2.5.2.3 De derde LBO-golf:‘the golden age of private equity’

Het economische herstel na 2002 gaf aanleiding tot een nieuwe LBO-golf, waarin alle records werden gebroken. Tussen 2005 en juni 2007 werden wereldwijd ruim 5000 LBO’s geëffectueerd, met een totale waarde van meer dan $ 1.6 biljoen.1 Tot de jaren negentig vonden de meeste LBO’s plaats in de VS en het VK, en kende continentaal Europa slechts een beperkt aantal, vrij conservatief gefinancierde transacties.2 Na de jaren negentig begon het aantal LBO’s in Europa gestaag te stijgen, en vanaf 2003 nam het aantal LBO’s daar significant toe en stegen de leverage ratio’s naar Amerikaanse hoogtes (zie figuren 3 en 4). Zo werd in Nederland in 1985 slechts voor 13,37 miljoen euro geïnvesteerd in LBO’s; in 2006 investeerde men 1,8 miljard euro.3 In Duitsland vonden tussen 2004 en 2007 meer dan 500 LBO’s plaats met een gezamenlijke waarde van meer dan 130 miljard euro.4 De Duitse LBO’s werden in toenemende mate gefinancierd met vreemd vermogen; tussen 2004 en 2005 steeg de gemiddelde verhouding tussen de schulden en de EBITDA – de zogenoemde multiple – van 4,6 naar 5,7.5 Zoals uit figuur 4 blijkt, steeg in Europa de gemiddelde hoeveelheid vreemd vermogen op de balans van LBO-doelwitten naar zelfs 6,5 keer EBITDA in 2007.

Figuur 3 (Bron: Dealogic)

Figuur 4 (Bron: Harbula 2011, p. 39)

De historisch lage rentevoet is een belangrijke aanjager geweest van de derde LBOgolf. 6 In hun zoektocht naar rendement waren (institutionele) beleggers – zoals pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen – massaal bereid om te investeren in het voor LBO’s benodigde eigen vermogen en vreemd vermogen.7Private equity-partijen konden daarom tegen een laag rentetarief financiering aantrekken, en dit vormde een prikkel om agressieve financieringsstructuren op te zetten teneinde een maximaal rendement op het eigen vermogen te behalen.8 Anders dan in de VS, werden de LBO’s in continentaal Europa in veel mindere mate gefinancierd door de uitgifte van hoogrentende obligaties, maar werd hoofdzakelijk gebruik gemaakt van bankleningen. Banken toonden zich bereid om krediet te verstrekken tegen zeer vriendelijke, weinig restrictieve voorwaarden (zogenoemde covenant-light loans).9 De oorzaak van deze flexibele opstelling van de banken was voor een belangrijk deel gelegen in de opkomst van structured finance; veel banken verkochten de door hen verstrekte leveraged loans – na het incasseren van een eenmalige vergoeding – direct door, zodat het aan de leningen verbonden risico niet langer, of slechts in beperkte mate, op hun balans drukte.10 Zo werd in het Verenigd Koninkrijk 80 procent van de LBO-leningen binnen 120 dagen na de overname doorverkocht.11 Vanwege de grote vraag naar nieuwe leningen om te kunnen ‘verpakken’ en door te verkopen, en het feit dat de bank na de verkoop van de LBO-lening geen belang meer had bij de terugbetaling van het krediet, werden soms leningen verstrekt terwijl ernstige twijfel bestond – althans had moeten bestaan – over de kredietwaardigheid van de kredietnemer. Zo overwoog de Europese Centrale Bank in een rapport over LBO- financiering, reeds drie maanden voor het uitbreken van de kredietcrisis:

Door het intreden van de financiële crisis in de tweede helft van 2007 kwam abrupt een einde aan de derde LBO-golf.13 Het aantal leveraged transacties kelderde en bij de overnames die nog plaatsvonden werd aanzienlijk minder vreemd vermogen gebruikt (zie figuren 3 en 4). Een van de belangrijkste aanjagers van de LBO-markt was verdwenen: overvloedig en goedkoop krediet.