6.4.2.a Het stemrechtvereiste van de bijzondere uitkoopregeling ex art. 2:359c lid 1 BW

Het stemrechtvereiste in de bijzondere uitkoopregeling van art. 2:359c BW volgt direct uit de dertiende EG-richtlijn.

De Nederlandse wetgever meent dat de richtlijn in art. 15 lid 2 een cumulatief vereiste van zowel kapitaal als stemrecht voorschrijft. De reden zou zijn om rekening te houden met de mogelijkheid dat het aandeel van de uitkoper in het kapitaal niet overeenstemt met zijn aandeel in het totaal aantal stemrechten, bijvoorbeeld door stemrechtloze aandelen of meervoudig stemrecht. Het uitkooprecht is wellicht niet proportioneel, ‘wanneer in dat geval uitsluitend met de vertegenwoordiging van het kapitaal dan wel het stemrecht rekening zou worden gehouden’, aldus de minister.1

De dertiende EG-richtlijn verplicht mijns inziens echter niet tot een afzonderlijk vereiste met betrekking tot het stemrecht. Het tweede lid van art. 15 luidt – voor zover hier van belang – als volgt:

Het staat er niet helder, maar de dertiende EG-richtlijn maakt onderscheid tussen twee soorten effecten. De eerste drempel (‘[securities representing not less than 90% of the capital carrying voting rights’) ziet op effecten waaraan stemrechten zijn verbonden die kapitaal vertegenwoordigen. De tweede drempel (‘securities representing nog less then] 90% of the voting rigths’) is bedoeld voor andere effecten waaraan stemrechten zijn verbonden, maar die geen kapitaal vertegenwoordigen, bijvoorbeeld obligaties met stemrecht. Met andere woorden, als er naast aandelen met stemrecht ook andere effecten met stemrecht uitstaan, dan moet de uitkoper niet alleen 90% van het kapitaal verschaffen maar ook 90% van de andere effecten. Nederland kent – anders dan België2 en het Verenigd Koninkrijk3 – deze laatstgenoemde soort effecten niet. De tweede drempel genoemd in art. 15 lid 2 van de richtlijn geldt daarom niet.

De dertiende EG-richtlijn bevat dus geen verplichting tot een afzonderlijk stemrechtvereiste.4 De door de Nederlandse wetgever gestelde reden voor invoering hiervan, volgt bovendien evenmin uit de richtlijn of de rapporten van de commissie-Winter die hier aan ten grondslag liggen.5

De dertiende EG-richtlijn gebruikt de term ‘capital carrying voting rights’, omdat zij slechts ziet op openbare biedingen op effecten met stemrecht.6 De richtlijn bevat geen bepalingen ten aanzien van aandelen zonder stemrecht. Het gaat dus niet om het percentage kapitaal én stemrecht, maar enkel om het percentage kapitaal waaraan stemrechten zijn verbonden.

De hoeveelheid stemrechten verbonden aan het meerderheidsbelang van de uitkoper is voor de uitkoopregeling naar mijn mening ook niet relevant. De genoemde bezwaren van een aanwezige minderheid ter rechtvaardiging van de gedwongen overdracht van aandelen, zijn niet of nauwelijks gerelateerd aan de mate van stemrecht die partijen kunnen uitoefenen (§ 4.2.2). Bovendien zal de uitkoper in de meeste gevallen hoe dan ook de meerderheid van het stemrecht in de algemene vergadering kunnen uitoefenen.7 Het argument van een proportionele toepassing van de uitkoopregeling acht ik dan ook niet sterk.

Ook uit de onderzochte landen volgt dat Nederland de dertiende EG-richtlijn op dit punt verkeerd heeft geïmplementeerd. Geen van de andere uitkoopregelingen kent een afzonderlijk stemrechtcriterium.

De Belgische vereenvoudigde uitkoopregeling sluit het meest aan bij de bewoordingen uit de richtlijn. Vereist is dat de uitkoper ‘95% bezit van het kapitaal waaraan stemrechten zijn verbonden en 95% van de effecten met stemrecht’.8 Dit laatste percentage betreft de tweede drempel die de dertiende EG-richtlijn voorschrijft. In België is die drempel nodig omdat de regeling ook ziet op bijvoorbeeld winstbewijzen met stemrecht.9 Voorts geldt voor toepassing van de regeling in het Verenigd Koninkrijk dat de uitkoper ten minste ‘90% in value of the shares’ moet hebben verkregen, of, indien het voorafgaand bod zag op aandelen met stemrecht, ‘90% of the voting rights carried by those shares’.10 In Duitsland geldt als criterium ‘dem Aktien der Zielgesellschaft in Höhe von mindestens 95 Prozent des stimmberechtigten Grundkapitals’. Indien de uitkoper daarnaast tevens ten minste 95% van het gehele geplaatste kapitaal verschaft, kan hij eveneens de aandelen zonder stemrecht verkrijgen.11

Gelet op het voorgaande moet de wetgever het stemrechtcriterium naar mijn mening laten vallen. Enkel het kapitaalvereiste is voldoende. De dertiende EG-richtlijn biedt hiervoor de ruimte, omdat zij alleen regels geeft met betrekking tot kapitaal waaraan stemrechten zijn verbonden. Voor het overige kunnen lidstaten een eigen regeling treffen. In de meeste – zo niet alle – gevallen geldt bovendien dat degene die ten minste 95% van het geplaatste kapitaal verschaft, ook minimaal 95% van het geplaatste kapitaal waaraan stemrechten zijn verbonden verschaft.

Ik acht het tot slot niet wenselijk om aansluiting te zoeken bij de uitkoopregelingen in de onderzochte landen. De Belgische uitkoopregeling biedt niet de mogelijkheid om aandelen zonder stemrecht uit te kopen. De regelingen in het Verenigd Koninkrijk en Duitsland gaan daarnaast uit van een uitkooprecht per soort. Hiervoor bestaat naar mijn mening geen rechtvaardiging (§ 6.5.2).