1.1 Onderwerp en aanleiding

Aandeelhouders hebben in faillissement niet veel in de melk te brokkelen. Hoewel de algemene vergadering als orgaan blijft bestaan tot aan de ontbinding van de vennootschap – en ook na de ontbinding voor zover dit voor de vereffening van het vermogen nodig is – heeft zij in faillissement geen bevoegdheden meer ten aanzien van het vennootschapsvermogen.1 Buiten faillissement komt aandeelhouders daarentegen wel een zeggenschapspositie in de vennootschap toe ten aanzien van het vermogen. Problematisch wordt die zeggenschapspositie wanneer aandeelhouders niet instemmen met besluiten van de algemene vergadering die noodzakelijk zijn om een dreigend faillissement van de vennootschap met een levensvatbare onderneming af te wenden. Denk aan een besluit tot aandelenemissie of tot uitsluiting van het voorkeursrecht, zodat het mogelijk is schulden om te zetten in aandelen (debt for equity swap).

De sterke positie van aandeelhouders in de schemerzone voor faillissement roept vragen op. Waarom kunnen aandeelhouders een herstructurering tegenhouden, terwijl zij in faillissement de facto niets te zeggen hebben? Aandeelhouders hebben in wezen geen economisch belang: hun aandelen zijn vrijwel niets waard wanneer de vennootschap dusdanig financiële problemen heeft dat zonder herstructurering een faillissement zal volgen. In faillissement hebben zij in de regel überhaupt geen economisch belang meer. Aandeelhouders hebben na het einde van het faillissement slechts recht op het liquidatiesaldo dat eventueel resteert nadat de schuldeisers zijn voldaan.2 Vennootschappen met een levensvatbare onderneming kunnen onnodig failliet gaan als aandeelhouders een herstructurering frustreren. In de jurisprudentie wordt daarom aangenomen – onder de noemer van noodzaakfinanciering – dat aandeelhouders een besluit tot aandelenemissie of uitsluiting van het voorkeursrecht onder omstandigheden niet mogen tegenhouden.3

In Nederland ontbreekt vooralsnog een wettelijke procedure die ziet op het direct of indirect wijzigen van aandeelhoudersrechten wanneer een vennootschap met een levensvatbare onderneming failliet dreigt te gaan.4 Met de komst van de Wet homologatie onderhands akkoord (WHOA) zal dit veranderen.5 Het wetsvoorstel ligt sinds juli 2019 bij de Tweede Kamer. De WHOA is onderdeel van het wetgevingsprogramma Herijking Faillissementsrecht dat in 2012 door de minister werd aangekondigd.6 Onder de WHOA is het mogelijk een dwangakkoord ter herstructurering van schulden op te leggen aan schuldeisers én aandeelhouders wanneer redelijkerwijs aannemelijk is dat de vennootschap niet met het betalen van haar schulden zal kunnen voortgaan. De WHOA betreft een zogenoemde preventieve herstructureringsprocedure.7 Onder een preventieve herstructurering versta ik het vroegtijdig – bij een dreigende insolventie8 – herstructureren van schulden van de vennootschap. Een succesvolle preventieve herstructurering tracht de opening van een formele insolventieprocedure die kan eindigen in de vereffening van het vermogen van de vennootschap te voorkomen. Een succesvolle herstructurering binnen een dergelijke formele procedure is minder kansrijk, aangezien de procedure is omgeven met het stigma van insolventie.9

De term preventieve herstructurering is ontleend aan de Europese richtlijn betreffende herstructurering en insolventie die in juli 2019 in werking is getreden.10 Lidstaten hebben in beginsel tot 17 juli 2021 de tijd de Richtlijn te implementeren.

De Nederlandse wetgever beoogt met de WHOA aan te sluiten bij de Richtlijn.11 De Richtlijn zal door Nederland uiteindelijk (strikt) worden geïmplementeerd in de surseanceakkoordregeling, waarvoor de wetgever een afzonderlijk wetsvoorstel zal opstellen.12 Omwille van de leesbaarheid wordt in dit onderzoek over de WHOA geschreven alsof deze reeds in werking is getreden.

Tot dusver bestaat weinig aandacht voor de positie van aandeelhouders bij preventieve herstructureringen. De Richtlijn noch het wetsvoorstel gaat hier diep op in. Ook de literatuur ter zake laat aandeelhouders doorgaans onbesproken.13 Een verklaring hiervoor is dat vooral vanuit een insolventierechtelijk perspectief wordt gekeken naar de positie van aandeelhouders bij preventieve herstructureringen. Aandeelhouders zijn doorgaans out of the money wanneer zij betrokken zijn bij een preventieve herstructurering. Dit betekent dat aandeelhouders bij een preventieve herstructureringsprocedure op basis van hun rang bij verhaal op het vermogen van de vennootschap geen uitkering ontvangen van de reorganisatiewaarde (de waarde die met het akkoord wordt gerealiseerd).14 Het adagium is dan simpel. Aandeelhouders mogen een herstructurering niet dwarsbomen: “If you have the assent to the scheme of all those classes who have an interest in the matter, you ought not to consider the votes of those classes who have really no interest at all.”15

Deze insolventierechtelijke kijk op de positie van aandeelhouders bij preventieve herstructureringsprocedures volstaat niet. De vennootschap wordt immers bij een preventieve herstructurering niet ontbonden. De algemene vergadering en aandeelhouders behouden hun bevoegdheden respectievelijk rechten. Het vennootschapsrecht blijft relevant. Een akkoord is geen vrijbrief om aandeelhoudersrechten zonder meer te wijzigen of aandeelhouders uit de vennootschap te werken. Het aanbrengen van wijzigingen moet nodig zijn om de herstructurering van de schulden van de vennootschap te kunnen realiseren.

Kortom, de positie van aandeelhouders onder de WHOA verdient een nadere analyse vanuit een (meer) vennootschapsrechtelijk perspectief.16 Dit onderzoek brengt het spanningsveld tussen het vennootschapsrecht en het ‘herstructureringsrecht’ in kaart. Het schetst niet alleen de positie van aandeelhouders bij een preventieve herstructureringsprocedure, maar behandelt ook in hoeverre aandeelhouders op basis van het vennootschapsrecht hun aandeelhoudersrechten mogen blijven uitoefenen.