6.6 Samenvatting en conclusie

Zowel het WCO II-voorstel, het INSOLAD-voorstel voor een nieuwe surseanceregeling als het WHOA-voorstel zijn op Chapter 11 gebaseerd, terwijl het American Bankruptcy Institute juist aanbevelingen heeftgepresenteerd voor wijzigingen hiervan. ABI stelt dat de waardering van een onderneming op het moment dat de onderneming in financieel moeilijkheden verkeert, de out of the money vermogensverschaffers onredelijk kan benadelen. Als de economie zich na een akkoord herstelt, komt de nieuwe aandeelhouder – de voormalige klasse(n) in the money (veelal gesecureerde) crediteuren – de waardestijging van de onderneming toe. Voor zover deze waarde boven het bedrag van de voormalige vorderingen uitstijgt, is het akkoord de facto in strijd met de Amerikaanse absolute priority rule, zo luidt de redenering van ABI. Om deze onbalans te corrigeren beveelt ABI de “redemption option value” aan.

Het voorstel van ABI houdt er rekening mee dat de waardering (en dus de schatting van de toekomstige kasstromen) op het moment van herstructureren te laag kan zijn, althans dat elke vermogenstitel een optiewaarde (de kans op een waardestijging) vertegenwoordigt die niet in de waardering (en de daarop gebaseerde herstructurering) tot uiting komt. ABI heeft voorgesteld om de klasse vermogensverschaffers die op grond van de reorganisatiewaarde net out of the money is, een gedeelte van de optiewaarde toe te kennen. Het gaat hier niet om alle vermogensverschaffers, maar slechts om de klasse vermogensverschaffers die bij een hogere waardering als eerste aanspraak maakt op de betreffende waarde.

Chapter 11 van de U.S. Bankruptcy Code zou volgens ABI zo moeten worden gewijzigd dat de rechter het akkoord kan goedkeuren als aan deze tegenstemmende (net out of the money zijnde) klasse een gedeelte van de mogelijke waardestijging van de onderneming wordt toegekend. Dit economisch belang moet volgens ABI gebaseerd worden op de (theoretische berekening van de) redemption option value. Dit betreft de optiewaarde om de onderneming tegen de nominale waarde van de vorderingen van de in the money crediteuren te kopen. Deze optie vertegenwoordigt (in theorie) waarde voor het geval dat de onderneming meer waard wordt dan de vorderingen van de in the money crediteuren.

Het WCO II-voorstel, het INSOLAD-voorstel en het WHOA-voorstel doen geen suggestie voor een soortgelijk mechanisme. Het WCO II-voorstel bevat ook geen absolute priority rule. Ondanks dat INSOLAD stelt dat het wel de absolute priority rule introduceert ten aanzien van het voorgestelde surseanceakkoord, is weergegeven dat dit slechts een beperkte variant is van de Amerikaanse absolute priority rule. Bij de modernisering van de Nederlandse reorganisatiewetgeving is de verdeling van een mogelijke waardestijging van een gereorganiseerde onderneming in beperkte mate aan bod gekomen.

In tegenstelling tot het WCO II-voorstel, bevat het WHOA-voorstel (in art. 381 lid 4 WHOA-voorstel) homologatievoorwaarden die ertoe strekken dat tegenstemmende klassen vermogensverschaffers onder het pre- insolventieakkoord overeenkomstig hun rang aanspraak maken op een deel van de met het akkoord gerealiseerde waarde: de reorganisatiewaarde. Afgezien van de formulering van deze voorwaarden is het WHOA-voorstel daarmee evenwichtiger vormgegeven dan het WCO II-voorstel en biedt het de tegen een dwangakkoord stemmende vermogensverschaffers meer rechtsbescherming.

Wat betreft de werking en implementatie van de redemption option value bestaat nog veel onduidelijkheid. Volgens ABI leidt het beginsel tot een efficiënter en redelijker herstructureringsproces. Vanuit waarderingsperspectief zijn bij dit beginsel echter de nodige vraagtekens te plaatsen. In een waardering kan al rekening worden gehouden met de cycliciteit van een markt. Daarnaast zal de waardering reeds rekening houden met een bepaalde (cyclische) business case en (mogelijk) stijgende verwachte kasstromen. Mocht blijken dat de waarde van de onderneming op een later moment hoger is dan de uitgevoerde waardering ten behoeve van het akkoord, dan geldt slechts dat achteraf gezien er sprake is geweest van onderwaardering op het moment van doorvoering van het akkoord. De (redelijke) aannames zijn vanwege interne of externe factoren niet volledig uitgekomen. Natuurlijk is de kans op onderwaardering er altijd, ik vind het echter niet zuiver om dit risico in feite toe te rekenen aan de continuerende vermogensverschaffers die – bij voortduring – risico lopen met de continuerende financiering (en dus ook het ‘risico’ op waardestijging dragen).

ABI is met de aanbeveling van de redemption option value echter wél vooruitstrevend en biedt een extra perspectief hoe tegen de verdeling van een mogelijke waardestijging van een geherstructureerde onderneming aan te kijken. Het Nederlandse WCO II-voorstel, het INSOLAD-voorstel en het WHOA-voorstel gaan niet op dit beginsel in, maar van de Amerikaanse gedachte kan wel gezegd worden dat die een Oudnederlands tintje bevat, namelijk: “van de verdeling komt de winst”.1