3.4.7.3 Omvang reorganisatiewaarde: welke waarderingsstandaard?

Indien een akkoord voorziet in een uitkering volledig in contanten, is de met het akkoord gerealiseerde waarde, de reorganisatiewaarde, eenvoudig vast te stellen: de reorganisatiewaarde is dan gelijk aan het totaal aan onder het akkoord aangeboden contanten.

De vraag rijst hoe men de reorganisatiewaarde moet vaststellen indien het akkoord voorziet in een uitkering in natura (een herstructurering). Welke waarderingsmaatstaf moet men dan hanteren bij het waarderen van de voorgestelde uitkering? Moet men de voorgestelde uitkering in natura waarderen tegen marktwaarde of tegen executiewaarde? Waardeert men tegen marktwaarde dan is de veronderstelde waarde van de uit te geven rechten groter en hebben mogelijk meer crediteuren een aanspraak dan wanneer men waardeert tegen executiewaarde.

Zoals hiervoor in paragraaf 3.4.4 is aangegeven, zou een volledige uitkering in natura gewaardeerd tegen marktwaarde crediteuren kunnen benadelen die bij liquidatie aanspraak kunnen maken op een uitkering in contanten, de senior crediteuren. Ontvangen deze crediteuren een niet-contante uitkering met slechts een marktwaarde ter grootte van het bedrag dat zij bij liquidatie in contanten zouden ontvangen, dan zal een liquidatieverkoop van de toegekende (niet-liquide) rechten welhaast per definitie minder opleveren dan de daaraan toegekende marktwaarde en daarmee minder dan de crediteuren bij wettelijke liquidatie van het vermogen van de schuldenaar zouden hebben ontvangen. Het zou daarom eerder voor de hand liggen om een niet-contante uitkering aan senior crediteuren te waarderen tegen executiewaarde in plaats van tegen marktwaarde, tenzij de betrokken crediteuren bij meerderheid met een uitkering gewaardeerd tegen marktwaarde instemmen.

Op voorwaarde dat, in geval de betrokken crediteuren een niet-contante uitkering bij meerderheid afwijzen, de aanspraak van crediteuren op een uitkering in contanten onder het wettelijk liquidatiesysteem voldoende is gewaarborgd (zoals voorgesteld in paragraaf 3.4.7.1 hiervoor), zou een niet-contante uitkering in beginsel tegen marktwaarde moeten worden gewaardeerd en uitgekeerd. Ik licht dit toe.

Een herstructurering (overdracht aan de crediteuren zelf in plaats van verkoop aan een derde tegen betaling in contanten) is, zoals hiervoor in paragraaf 3.4.3.3 reeds werd opgemerkt, in belangrijke mate ingegeven door het ervaren verschil in waarde tussen de verwachte opbrengst bij een onmiddellijke gedwongen verkoop (een executieverkoop) en de gepercipieerde marktwaarde van de onderneming. Het doel van de herstructurering is doorgaans primair om te voorkomen dat het mogelijke waardeverschil tussen verwachte prijs bij een executieverkoop en de gepercipieerde marktwaarde wegvloeit naar een derde koper en dit waardeverschil voor de crediteuren als geheel te behouden. Dit waardeverschil zal ik hier ook wel aanduiden als de “Delta” of de “non-distressed sale surplus”.

Hiervoor in paragraaf 3.4.5 heb ik uiteengezet dat het realiseren van een mogelijk lagere opbrengst in contanten door middel van executie voorrang heeft boven het realiseren van een wellicht hogere waarde in natura door uitstel van executie. Het recht van crediteuren die bij liquidatie een contante uitkering mogen verwachten om een executie door te zetten en een uitkering in contanten te realiseren (het recht om hun rechten op een zeker moment te effectueren), weegt zwaarder dan het belang van crediteuren die bij liquidatie geen uitkering kunnen verwachten om executie uit te stellen en een uitkering in natura te ontvangen.

De mogelijke “Delta” tussen de contante opbrengst bij executie en de getaxeerde marktwaarde in natura bij uitstel van executie, is in eerste instantie uitsluitend in natura te realiseren.1 Senior crediteuren kunnen niet verlangen dat deze “Delta” door middel van executie in contanten wordt omgezet. De “Delta” bestaat louter bij gratie van uitstel van executie. Zodra men tot executie overgaat, verdampt de Delta.

Het enkele feit dat de crediteuren die bij liquidatie aanspraak zouden kunnen maken op een uitkering in contanten (die ik hier weer aanduid als de senior crediteuren) bij liquidatie gerechtigd zijn tot de gehele opbrengst, betekent niet dat de senior crediteuren bij een herstructurering er recht op hebben om de gehele waarde van de onderneming (tegen executiewaarde) te verkrijgen. Senior crediteuren hebben geen recht om de onderneming met “executiekorting” te verwerven net zo min als een derde koper dat heeft. Senior crediteuren hebben een aanspraak op de maximale uitkering die in het kader van een executietraject te realiseren valt in contanten, niet meer en niet minder. Is die aanspraak op contanten voldoende gewaarborgd, dan komt een eventueel surplus in natura dat met een herstructurering valt te realiseren toe aan ieder overeenkomstig diens rang (dat zouden dus ook senior crediteuren kunnen zijn met een restvordering). Het doel van een herstructurering is niet om een “executiekorting” exclusief aan de senior crediteuren toe te laten vallen en hen te laten profiteren van de prijsdrukkende omstandigheid van een executieverkoop. Het doel is om de “executiekorting” bij verkoop aan een derde uit te sparen ten behoeve van de crediteuren als groep.