2.2 Het pleidooi voor het stemrechtloze aandeel

Al ruim veertig jaar hebben diverse schrijvers gepleit voor invoering van het stemrechtloze aandeel in het Nederlandse vennootschapsrecht. Gepleit is voor diverse soorten stemrechtloze aandelen, al dan niet in het NV- of BV-recht. In min of meer chronologische volgorde verliep het pleidooi voor het stemrechtloze aandeel als volgt.

Van der Grinten startte het pleidooi.1 Het pleidooi van Van der Grinten ziet op de NV. Hij stelt aan de orde dat het functioneren van de algemene vergadering van de beursgenoteerde NV met een sterk gespreid aandelenbezit een probleem is, omdat voor de aandeelhouder van die vennootschap het aandeel dient als belegging van vermogen. Die aandeelhouder zou slechts geïnteresseerd zijn in rendement (dividend) en groei (waardeontwikkeling van het aandeel zelf). Hij ziet de aandeelhouder meer als belegger dan als ‘vennoot’ volgens de meer traditionele gedachte van de lidmaatschapsverhouding tussen aandeelhouder en vennootschap. Diezelfde aandeelhouder bezoekt niet of nauwelijks de algemene vergadering.2 Als die aandeelhouder die vergadering wel bezoekt, is het volgens Van der Grinten ongewenst dat slechts een kleine minderheid van toevallig aanwezigen belangrijke besluiten zou kunnen nemen. De besturen van die NV’s hebben daarom als oplossing voor deze problematiek de wettelijke macht en bevoegdheid van de algemene vergadering overgebracht naar bestuur en commissarissen. Van der Grinten noemt dat uitschakelingspolitiek. In zijn betoog stelt hij dat dit echter niet tot een principale oplossing leidt. Daarom pleit hij voor het (omwisselbare) aandeel zonder stemrecht. De aandelen zonder stemrecht zijn toonderaandelen. De aandelen met stemrecht zijn aandelen op naam, zodat iedereen aan de hand van een openbaar register weet wie stemgerechtigd in de vennootschap is. Deze stemrechtloze toonderaandelen zijn omwisselbaar in aandelen met stemrecht op naam, zodat de echt bij de vennootschap betrokkenen invloed kunnen uitoefenen. De zeggenschapsrechten kunnen in dit model bij de actieve personen in de vennootschap liggen, die invloed in de algemene vergadering wensen uit te oefenen om hun belangen te waarborgen. Van der Grinten acht de omstandigheid dat de belegger/aandeelhouder zijn zeggenschapsrecht niet uitoefent op zich als argument niet voldoende voor de invoering van het aandeel zonder stemrecht.3 Later is Van der Grinten voorzichtiger in zijn pleidooi voor het stemrechtloze aandeel geworden. Het winstbewijs als middel om het eigen vermogen te verkrijgen, is volgens hem attractiever dan het stemrechtloze aandeel, omdat dat aandeel bij gebreke van stemrecht gedenatureerd zou worden.4

Het is niet helemaal fair de start van het pleidooi voor het stemrechtloze aandeel aan Van der Grinten toe te schrijven. Treurniet heeft de suggestie van het stemrechtloze aandeel reeds in 1959 gedaan,5 maar is daarop later teruggekomen.6 Stemrechtloze aandelen zijn naar zijn mening uit den boze, omdat goede vennootschappelijke verhoudingen meebrengen dat de verschaffer van risicodragend kapitaal direct of indirect een zekere zeggenschap in de vorm van stemrecht heeft.

Bloemsma plaatst het stemrechtloze aandeel in het kader van beschermingsconstructies. Met certificering wordt in feite een stemrechtloos aandeel gecreëerd.7

Slagter verwelkomt het idee van het stemrechtloze aandeel van Van der Grinten en stelt dat de stemrechtloze aandeelhouder ook de weg terug moet hebben, gelijk de houder van royeerbare certificaten. Het gevolg is een vast geplaatst kapitaal met een steeds wisselend bedrag van aandelen met en zonder stemrecht.8

Galavazi & Van Wilsum hebben de mogelijkheid tot het invoeren van het stemrechtloze aandeel naar aanleiding van de introductie daarvan in het Antilliaanse vennootschapsrecht gesignaleerd.9

Wachter stelt dat tegen stemrechtloze aandelen geen wezenlijke bezwaren bestaan.10

Noordraven pleit ook voor het stemrechtloze aandeel in de NV en ziet een rol voor dat aandeel in het kader van beschermingsconstructies weggelegd. Hij ziet het stemrechtloze aandeel als een beter alternatief dan constructies als certificering en de uitgifte van preferente beschermingsaandelen. Zodoende worden overvallen bemoeilijkt en ligt de zeggenschap over het beleid slechts bij een gedeelte van de verschaffers van het kapitaal. Het verschil met constructies als certificering en de uitgifte van preferente beschermingsaandelen is dat bij het stemrechtloze aandeel aan een groot deel van de kapitaalverschaffers hun stemrecht wordt ontnomen, terwijl bij de andere constructies het stemrecht op een ander (orgaan of een buitenstaander) overgaat, aldus Noordraven.11

Van Schilfgaarde12 ziet ook een rol weggelegd voor het stemrechtloze aandeel als alternatief voor beschermingsconstructies in de NV. Als bezwaar tegen het stemrechtloze aandeel noemt hij “dat bij ongelimiteerde toepassing de vennootschap tot een kapitaal aantrekkende stichting wordt gereduceerd.” Hij onderkent echter ook de bezwaren van certificering, gelijk Noordraven.13 Het stemrecht gaat bij certificering immers op een derde over. Desondanks acht Van Schilfgaarde certificering ‘subtieler’ dan het stemrechtloze aandeel, omdat het als beschermingsconstructie afgeschaft of onbruikbaar kan worden gemaakt.

Slagter heeft de ontwikkeling in het eigendomsrecht van aandelen geschetst.14 Hij schetst een verdere afbrokkeling van dat recht met als logisch eindpunt het stemrechtloze aandeel. Hij is niet tegen die ontwikkeling en bepleit evenmin de aandeelhouder meer rechten toe te kennen. Hij constateert dat aandeelhouders niettemin met hun resterende bevoegdheden nog vrij veel macht kunnen uitoefenen gebaseerd op feitelijke factoren.

Ook Faasen heeft gepleit voor de introductie van het stemrechtloze aandeel in het Nederlandse recht.15 Zijn pleidooi blijft beperkt tot de NV, omdat hij het stemrechtloze aandeel zich voor de BV niet vindt lenen, onder andere vanwege de beslotenheid van die rechtsvorm en de verplichte aandelen op naam en blokkeringsregeling.16 Ook volgens Faasen liggen de voordelen van het stemrechtloze aandeel op het gebied van het verbeteren van het functioneren van de algemene vergadering. Veel aandeelhouders zien het aandeel slechts als beleggingsinstrument en zijn niet of minder geïnteresseerd in de aan het aandeel verbonden zeggen-schapsrechten met als gevolg absenteïsme op de algemene vergadering.17 Daarnaast ziet Faasen om diverse redenen het stemrechtloze aandeel als alternatief voor beschermingsconstructies.18 Faasen plaatst bij de introductie van het stemrechtloze aandeel echter ook kanttekeningen. Met Van der Grinten19 en Van Schilfgaarde20 is hij tegen een ongelimiteerde uitgifte van aandelen zonder stemrecht. De vennootschap zou in dat geval slechts een kapitaal aantrekkende stichting zijn of daartoe verworden. Faasen pleit voor een stelsel van gewone aandelen en stemrechtloze aandelen. Aan de gewone aandelen is stemrecht verbonden en deze luiden op naam. Die aandelen worden gehouden door de ondernemers als beleidsbepalers van de vennootschap. Met ondernemers bedoelt Faasen kennelijk degenen die in de vennootschap het beleid bepalen en controle uitoefenen, zijnde de twee pijlers van de zeggenschap. Daarmee wordt tevens voldaan aan het door de wetgever voorgestane, dualistische systeem van de vennootschap.21 De aandelen op naam worden in een register ingeschreven. Dat komt de rechtszekerheid en overzichtelijkheid ten goede.22 De stemrechtloze aandelen luiden aan toonder en hebben extra vermogensrechten ter compensatie van het verlies van de zeggenschapsrechten. Bij het niet uitkeren van dit preferente dividend, zou het stemrecht moeten herleven, aldus nog steeds Faasen.23

Voogd ziet het stemrechtloze aandeel als een belangrijk middel voor de beveiliging van vennootschappen tegen een overval of een onvriendelijke overname. Ook hij ziet het stemrechtloze aandeel als een statutair beschermingsmiddel.24 Voogd vindt het stemrechtloze aandeel een figuur die in zekere zin te vergelijken is met het (winstgevende) participatiebewijs, waartoe KLM destijds de statutaire mogelijkheid heeft gecreëerd25 en zoals reeds bekend is in Zwitserland.26

Ook Van Groeningen plaatst het stemrechtloze aandeel op de kaart in de discussie over alternatieven voor beschermingsconstructies.27

Schwarz refereert in zijn oratie28 aan het feit dat vooral kleine aandeelhouders in publieke vennootschappen niet betrokken zijn. Omdat daardoor besluitvorming in de algemene vergadering wordt gefrustreerd of omdat slechts een klein deel van de aandeelhouders de belangrijke besluiten neemt, zijn er oligarchische regelingen opgetuigd. In deze regelingen wordt de macht van de aandeelhouders beperkt en meer macht aan het bestuur of aan een met het bestuur verbonden groep toebedeeld, bijvoorbeeld als beschermingsconstructie tegen (vijandige) overnames. Vaak wordt van prioriteitsaandelen gebruik gemaakt. Schwarz is voorstander van het dualistische systeem van de vennootschap, waarin het bestuur onder toezicht staat van de algemene vergadering en/of de raad van commissarissen. Dat systeem zou beter functioneren indien er een nauwere band tussen aandeelhouder en vennootschap bestaat. Het zou er ook toe leiden dat oligarchische regelingen minder worden toegepast en aldus het dualistische systeem niet verstoren. Tegen deze achtergrond pleit Schwarz voor de introductie van een stemrechtloos aandeel – door hem het 0-aandeel (nul-aandeel) genoemd – in het Nederlandse vennootschapsrecht, waarbij aangesloten zou kunnen worden bij de reeds bestaande stemrechtloze aandelen in de EU-landen. Schwarz ziet alleen plaats voor het 0-aandeel in de publieke NV (al dan niet beursgenoteerd) en niet in de BV, omdat hij het 0-aandeel als financieringsinstrument ziet. Het 0-aandeel luidt aldus aan toonder. Ter compensatie van het ontbreken van stemrecht aan het 0-aandeel stelt hij een laag cumulatief preferent winstdelend aandeel van ten minste drie procent van de nominale waarde van het aandeel voor. Naast het ontbreken van stemrecht hebben de 0-aandeelhouders ook geen voorkeursrecht op nieuw uit te geven aandelen van welke soort dan ook, tenzij het de emissie van 0-aandelen betreft. Het ontbreken van het stemrecht ziet Schwarz als voorwaardelijk. In het geval dat het minimale dividend op de 0-aandelen in enig jaar niet zou worden uitgekeerd, zou op verzoek van de 0-aandeelhouder het stemrecht weer herleven en zou dat stemrecht aan het 0-aandeel verbonden blijven tot het moment dat het totale preferente dividend is uitgekeerd. Schwarz stelt voorts voor dat een besluit waarbij afbreuk gedaan kan worden aan de financiële rechten van de 0-aandeelhouder de voorafgaande goedkeuring van de vergadering van 0-aandeelhouders behoeft. Te denken valt daarbij aan besluiten tot ontbinding van de vennootschap, tot emissie van aandelen, tot vermindering van kapitaal, tot fusie en – in algemene zin – een besluit tot wijziging van de statuten van de vennootschap in de gevallen waarin door de wijziging van de statuten afbreuk aan de rechten van de 0-aandeelhouders wordt gedaan. Schwarz wenst uitgifte van 0-aandelen mogelijk te maken tot zeventig procent van het totale, geplaatste aandelenkapitaal. Het 0-aandeel zou ook een functie als beschermingsconstructie hebben. Gelet op het feit dat het 0-aandeel een echt financieringsinstrument is, kan in de statuten de mogelijkheid worden opgenomen het aandeel in te trekken onder terugbetaling van het gestorte kapitaal, aldus Schwarz.29

Eisma stelt dat er grote vrijheid bestaat van inhoudelijke vormgeving van participatiebewijzen, zodat participatiebewijzen gecreëerd kunnen worden die materieel gezien aandelen zonder stemrecht zijn. Daarvan is volgens Eisma sprake indien de houders van die bewijzen op gelijke voet staan met houders van gewone aandelen. De participatiebewijzen moeten in dat geval aanspraak maken op de winst en het liquidatiesaldo, aan toonder luiden en vergaderrecht hebben, vergelijkbaar met het vergaderrecht dat aan de houder van bewilligde certificaten toekomt.30 In zijn conclusie stelt hij dat een participatiebewijs met de bedoelde rechten niet nietig is, omdat materieel gezien sprake is van een aandeel zonder stemrecht.31

Eisma & De Keijzer32 pleiten voor een eenvoudige regeling met betrekking tot het aandeel zonder stemrecht, indien dat aandeel in Nederland ingevoerd zou worden. Het stemrechtloze aandeel zou zich moeten ontwikkelen en de vennootschap de nodige flexibiliteit geven. De Antilliaanse wetgeving zou daarvoor model kunnen staan. Zij achten verplichte preferentie, het herleven van stemrecht bij het niet uitkeren van dividend en stemrecht bij een aantal bijzondere besluiten niet gewenst of noodzakelijk. Eisma & De Keijzer staan aldus een ander soort stemrechtloos aandeel voor ogen dan Faasen en Schwarz. Eisma & De Keijzer concluderen echter ook dat er geen noodzaak is tot invoering van het stemrechtloze aandeel, mede omdat met certificaten of participatiebewijzen hetzelfde of meer kan worden bereikt. Zij zien wel een rol weggelegd voor het stemrechtloze aandeel als zeggenschapsneutraal financieringsinstrument, bijvoorbeeld bij familievennootschappen die kapitaal via de beurs willen aantrekken. In algemene zin zou echter ook volstaan kunnen worden met het participatiebewijs.33 Het door Van der Grinten34 genoemde argument dat de algemene vergadering door de invoering van het stemrechtloze aandeel beter zou functioneren, zien zij niet. Daarvoor zijn andere maatregelen noodzakelijk. In dat kader noemen Eisma & De Keijzer het stellen van aandelen op naam, het afschaffen van certificering van aandelen of het afschaffen van oligarchische regelingen.35 Anders dan Faasen,36 Noordraven37 en Schwarz38 zien Eisma & De Keijzer in het kader van beschermingsconstructies eerder een rol voor het participatiebewijs dan voor het stemrechtloze aandeel weggelegd.39

Ook Buijs houdt een pleidooi voor het stemrechtloze aandeel.40 Anders dan de eerder aangehaalde schrijvers ziet hij daarbij niet zozeer een rol voor dat aandeel weggelegd als vervanging van beschermingsconstructies, tenzij de meerderheid van de aandelen met stemrecht in handen is van het bestuur van de vennootschap of vertrouwde derden. Hij ziet vooral als voordeel van het stemrechtloze aandeel dat de bestaande zeggenschapsverhoudingen niet wijzigen bij het aantrekken van risicodragend kapitaal, bijvoorbeeld in familieverhoudingen of bij joint ventures. Andere voorbeelden zijn de positie van een venture capitalist bij een management buy-out en personeelsaandelen. Stemrechtloze aandelen vindt Buijs een ‘koninklijkere route’ dan – bijvoorbeeld – participatiebewijzen, certificaten of andere constructies waarbij zeggenschap en kapitaaldeelneming worden ontkoppeld. Juist bij de rol van financieringinstrument om de bestaande zeggenschapsverhoudingen niet te wijzigen, vraagt Buijs zich af of het stemrechtloze aandeel in de BV niet uitsluitend op naam moet luiden en niet vrij overdraagbaar moet zijn. Buijs heeft bezwaren tegen het stemrechtloze aandeel, zoals Schwarz dat (0-aandeel) schetst. Hij is het met Schwarz eens dat het stemrechtloze aandeel een financieringsinstrument is. Buijs ziet echter dat instrument zowel voor de belegger als de houders van aandelen met stemrecht ter handhaving van de bestaande zeggenschapsverhoudingen. Dat kan aldus zowel gelden voor de NV als de BV. Om die reden is Buijs het niet met Schwarz eens dat stemrechtloze aandelen slechts aan toonder kunnen luiden. Hij maakt daarbij de vergelijking dat niet-royeerbare certificaten van aandelen in een BV ook financieringsinstrumenten zijn en niet aan toonder mogen zijn gesteld. Uit het oogpunt van rechtszekerheid en betrouwbaarheid voelt Buijs ook weinig voor de voorwaardelijke stemrechtloosheid van het door Schwarz geschetste 0-aandeel, waarbij stemrecht (op verzoek) herleeft ingeval het cumulatief preferente dividend niet wordt voldaan en na betaling weer teniet gaat. Daarom kan een dergelijk voorwaardelijk stemrechtloos aandeel geen alternatief zijn voor beschermingsconstructies.

Buijs zoekt voor het stemrechtloze aandeel aansluiting bij het Antilliaanse stemrechtloze aandeel.41 Buijs is van mening dat de houders van stemrechtloze aandelen in ieder geval over enkele onderwerpen moeten kunnen (mee)stemmen. Het is aldus geen absoluut stemrechtloos aandeel, maar een aandeel met een stemrecht dat tot bepaalde onderwerpen beperkt is krachtens wet of statuten. De stemrechtloze aandeelhouder van Buijs heeft wel alle normale vergader- en informatierechten, gelijk aan die van houders van met medewerking van de vennootschap uitgegeven certificaten. Daarnaast moet altijd ten minste twintig procent van het maatschappelijk kapitaal van de vennootschap zijn geplaatst in de vorm van aandelen met stemrecht, die door derden worden gehouden. Daarboven kunnen vervolgens stemrechtloze aandelen worden geplaatst tot maximaal vier keer het geplaatste kapitaal van stemrechthebbende aandelen. Gelet op de door Buijs voorgestelde grens van twintig procent past de gedachte van Van der Grinten en Slagter van een inwisselbaar stemrechtloos aandeel aan toonder in een aandeel met stemrecht op naam niet in het stemrechtloze aandeel van Buijs. Volgens Buijs zou de wet moeten voorzien in een minimumbescherming van de stemrechtloze aandeelhouder, welke bescherming eventueel statutair uit te breiden is. Wijziging van de statuten van de vennootschap mag geen nadeel aan de rechten van de stemrechtloze aandeelhouder toebrengen, tenzij de vergadering van stemrechtloze aandeelhouders daarmee instemt (bij gewone of een statutair gecreëerde gekwalificeerde meerderheid). Bij een fusiebesluit geldt deze bescherming ook, bij een ontbindingsbesluit echter niet. In die zin gaat Buijs deels met Schwarz mee. Voorts stelt Buijs voor de stemrechtloze aandelen uit te zonderen van de vaststellingsregel over het aanwezig of vertegenwoordigd zijn van aandeelhouders of het geplaatste kapitaal. Ook zou de stemrechtloze aandeelhouder geen voorkeursrecht moeten hebben bij de uitgifte van aandelen met stemrecht, maar wel bij de uitgifte van stemrechtloze aandelen. Buijs stipt ook aan dat de effectenbeurs geen niet-royeerbare certificaten van aandelen ter notering toelaat, ook al is het bestuur van het administratiekantoor daadwerkelijk onafhankelijk. Het zal om die reden ook niet voor de hand liggen dat de effectenbeurs stemrechtloze aandelen toelaat, aldus Buijs.

Marcusse & Mulder ten Kate42 gaan in op de scheiding van de aan een aandeel verbonden zeggenschaps- en financiële rechten, anders dan door middel van certificering. Zij schetsen daarvoor de mogelijkheid van het uitgeven van aandelen direct gevolgd door een verpanding aan de vennootschap van die aandelen zelf of de mogelijkheid van het onder voorbehoud van een pandrecht overdragen van aandelen aan werknemers, waarbij het aan de aandelen verbonden stemrecht bij de vennootschap blijft. Zij stellen dat de onmogelijkheid om het stemrecht uit te oefenen op zich niet in strijd met de wet is. Zij concluderen echter dat indien door middel van de geschetste constructie van verpanding sprake is van een doelbewust en bij voortduring frustreren van de uitoefening van het stemrecht die constructie mogelijk in strijd is met de vennootschappelijke openbare orde en nietigheid tot gevolg heeft. In het nieuwe BV-recht speelt die vraag naar mijn mening niet, omdat de wetgever heeft voorzien in het stemrechtloze aandeel, waarbij bij voortduring de uitoefening van het stemrecht “gefrustreerd” wordt.

Van Duuren plaatst de behoefte aan het stemrechtloze aandeel in het kader van de joint venture-vennootschap. Bij drie of meer aandeelhouders in een dergelijke vennootschap kan het van belang zijn de vastgestelde stemverhoudingen niet te wijzigen in geval van een aanvullende kapitaalstorting door een van die aandeelhouders. De loskoppeling tussen stemrecht en eigen vermogen is dan vereist. De wet zou op dit punt moeten worden versoepeld en meer vrijheid moeten bieden.43

Uit voorgaand, min of meer chronologisch, overzicht van opvattingen in de literatuur volgt dat er vele voorstanders van het stemrechtloze aandeel zijn, zij het dat de uitwerking van dat aandeel per auteur verschilt.

Tegenstanders van het stemrechtloze aandeel zijn er ook. Zo gaat Den Boogert in op het door Schwarz bepleitte 0-aandeel.44 Hij stelt dat met de bewilligde certificaten te leven valt en dat niet valt in te zien waarom en hoe het 0-aandeel tot een doelmatiger machtsverdeling binnen de NVen tot een betere positionering van kapitaalverschaffers zou kunnen bijdragen als vervanging van de oligarchische constructies. Niettemin kan het 0-aandeel een nuttige functie als nieuw financieringsinstrument op de kapitaalmarkt vervullen, aldus Den Boogert. De kritiek van Den Boogert op het 0-aandeel van Schwarz ziet met name op het ontbreken van een projectie van het 0-aandeel op de bestaande, Nederlandse vennootschapspraktijk en een analyse van de daarmee teweeg te brengen veranderingen. Den Boogert komt vervolgens niet zelf met een alternatief, doch houdt vast aan de (uitgifte van) bewilligde certificaten.

Van der Ploeg stelt, onder bijval van Voûte, dat het betoog van Schwarz op praktijkbehoeften voor het 0-aandeel op ‘magere pijlers’ berust. In de praktijk zou weinig behoefte aan het 0-aandeel zijn.45

Rietkerk is tegen het stemrechtloze aandeel bij beursgenoteerde vennootschappen.46 Hij is van mening dat voorstellen tot invoering van een dergelijk aandeel te lichtvaardig worden gedaan. Er zouden bovendien geen economische argumenten zijn die vóór pleiten.

Blom is het in zijn reactie op Rietkerk eens wat betreft het stemrechtloze aandeel bij beursgenoteerde vennootschappen.47 Echter, Blom ziet wel voordelen van het stemrechtloze aandeel in de BV die bijzonder winstgevend is. Bijvoorbeeld waar het gaat om bestuurders-grootaandeelhouders die hun onderneming en zaken goed op orde hebben en maximalisatie van de waarde van hun aandelen op lange termijn nastreven. Voor de belegger kan het zeer voordelig zijn als stemrechtloze aandeelhouder passief met de stemgerechtigde bestuurder-grootaandeelhouder mee te delen.

In zijn naschrift48 stelt Rietkerk dat hij, in tegenstelling tot Blom, geen plaats ziet voor het stemrechtloze aandeel bij de BV. Bij de BV voorziet certificering van aandelen al in de behoefte van een financieel instrument voor het door Blom beoogde doel.

Samenvattend kan gesteld worden dat er meer voorstanders dan tegenstanders voor de invoering van het stemrechtloze aandeel zijn. De argumenten van de voorstanders lopen echter nogal uiteen, evenals de meningen over hoe dat aandeel zou moeten worden vormgegeven. Alles overziende, sluit ik mij aan bij de voorstanders, en beperk ik mij tot het BV-recht, dan vooral bij Buijs en Van Duuren. Het stemrechtloze aandeel als alternatief voor certificering zonder bestaande zeggenschapsverhoudingen aan te tasten is naar mijn mening een doorslaggevend argument voor invoering van het stemrechtloze aandeel.49