Einde inhoudsopgave
Het pre-insolventieakkoord 2016/3.4.7.1
3.4.7.1 Aanspraak op aandeel in liquidatiewaarde in contanten
N.W.A. Tollenaar, datum 16-10-2016
- Datum
16-10-2016
- Auteur
N.W.A. Tollenaar
- Vakgebied(en)
Insolventierecht / Faillissement
Voetnoten
Voetnoten
D.R. Korobkin, Rehabilitating values: a jurisprudence of bankruptcy, 91 Columbia Law Review 717 (1991), p. 750 met verdere verwijzingen. “(…) the reorganisation was not necessarily a voluntary transaction. In response, the courts sought to protect the creditor who dissented from the sale [aan de crediteuren zelf, NT], by requiring payment of the dissenting creditor’s share of the proceeds in cash.”
Zie ook hierboven paragrafen 3.4.5.1.
Zie ook D.G. Baird and T.H. Jackson, Corporate Reorganizations and the Treatment of Diverse Ownership Interests: A comment on Adequate Protection of secured Creditors in Bankruptcy, University of Chicago Law Review, 1984/51, p. 126: “It may, of course, be difficult to make the case for keeping the assets intact, but it should not be more difficult in principle to persuade one out of many potential third party lenders than it is to persuade any other neutral third party, judicial or otherwise. An inability to persuade anyone – other than the bankruptcy judge – that the firm should stay alive seems good evidence that it should not.” Zie ook D.G. Baird, The Uneasy Case for Corporate Reorganizations, 15 J. Legal. Stud. 127 (1986), p. 134: “A firm’s inability to replace a contribution may be good evidence that is has more than a cash-flow problem.”
Indien crediteuren die bij wettelijke liquidatie aanspraak zouden kunnen maken op een uitkering in contanten niet bij meerderheid instemmen met een uitkering anders dan in contanten, moet het afwijkende systeem van verhaalsuitoefening, wil men het niettemin kunnen toepassen, adequate waarborgen bevatten om de aanspraken van crediteuren op een uitkering in contanten onder het wettelijk liquidatiesysteem veilig te stellen. Dit stelt zeker dat crediteuren met het alternatieve systeem er als groep alleen maar op vooruit kunnen gaan zonder dat een deelgroep met het alternatieve systeem slechter af is.
Er zijn verschillende manieren waarop men de aanspraken van crediteuren onder het wettelijk liquidatiesysteem zou kunnen waarborgen in het geval de betrokken crediteuren bij meerderheid een uitkering anders dan in contanten afwijzen.
Een eerste mogelijke waarborg die de aanspraken van crediteuren onder het wettelijk liquidatiesysteem voldoende zekerstelt, is de regel dat indien de betrokken crediteuren niet bij meerderheid met de voorgestelde alternatieve uitkering instemmen, er alsnog liquidatie plaatsvindt. Voor een dergelijke regel valt veel te zeggen. Dit is het huidige systeem van de Engelse scheme of arrangement (waarover meer in hoofdstuk 7).
Een afgezwakte waarborg die in theorie denkbaar is, is dat crediteuren rechten ontvangen met een getaxeerde executiewaarde (in plaats van marktwaarde) ter grootte van de uitkering die zij naar verwachting onder het wettelijk liquidatiesysteem zouden ontvangen. Het nadeel van deze oplossing is dat men een dubbele waardering introduceert. De inschatting van de verwachte uitkering onder het wettelijk liquidatiesysteem is een subjectieve inschatting. De bepaling van de executiewaarde van de toegekende niet-contante uitkering vergt eveneens een subjectieve waardering. Mede vanwege de noodzaak van deze dubbele subjectieve waardering, verwerp ik deze mogelijkheid.
Een alternatieve variant is een regeling die erin voorziet dat, indien de relevante crediteuren niet bij meerderheid met een andersoortige uitkering instemmen, de crediteuren tenminste een uitkering in contanten moeten ontvangen ter grootte van het bedrag dat zij naar redelijke verwachting onder het wettelijk liquidatiesysteem zouden hebben ontvangen. Er is dan nog slechts één subjectieve waardering nodig, namelijk de taxatie van wat het bedrag zou zijn dat de betrokken crediteuren naar redelijke verwachting in geval van wettelijke liquidatie zouden hebben ontvangen. Er wordt dan niet slechts verondersteld dat de toegekende niet-contante uitkering liquide is te maken voor dat bedrag, maar er moet dan zeker worden gesteld dat een bedrag ter grootte van het respectievelijke aandeel in de getaxeerde executiewaarde daadwerkelijk contant wordt gemaakt en uitgekeerd. De crediteur loopt dan niet het risico dat hij een niet-contante uitkering ontvangt die uiteindelijk in contanten toch minder dan de getaxeerde executiewaarde oplevert of zelfs geheel niet te verkopen blijkt.
Dit is vergelijkbaar met het systeem van de equity receiverships die aan het begin van de 20ste eeuw in de Verenigde Staten werden toegepast bij de herstructurering van de spoorwegmaatschappijen. Deze equity receiverships vormden de opmaat naar het huidige Amerikaanse reorganisatierecht. Onder de equity receiverships verlangde de rechter dat individuele crediteuren die niet met de herstructurering instemden, hun aandeel in de waarde in contanten kregen uitgekeerd.1 Het verschil met de hiervoor geopperde variant is dat onder de equity receiverships individueel tegenstemmende crediteuren aanspraak konden maken op een uitkering in contanten, terwijl in de hiervoor geopperde alternatieve variant slechts leden van een bij meerderheid tegenstemmende klasse aanspraak zouden kunnen maken op een uitkering in contanten (voor zover zij daarop naar verwachting aanspraak zouden kunnen maken bij liquidatie).
Bij het uitwerken van de homologatiecriteria in paragraaf 8.9.6 hierna geef ik de voorkeur aan deze laatste variant. De reden voor deze keuze is dat het verhaalssysteem dan voor crediteuren die niet bij meerderheid met een alternatieve uitkering instemmen, alsnog doet wat een verhaalssysteem behoort te doen: crediteuren contanten in handen stellen.2
Effectief betekent deze waarborg dat junior crediteuren die bij wettelijke liquidatie geen uitkering zouden ontvangen en werkelijk menen dat de onderneming wezenlijk méér waard is dan de verwachte opbrengst bij wettelijke liquidatie, de mogelijkheid hebben de gepercipieerde meerwaarde te realiseren door financiering beschikbaar te stellen of te arrangeren om senior crediteuren die bij meerderheid tegen stemmen betaling van een contant bedrag ter grootte van de verwachte opbrengst van de onderneming bij wettelijke liquidatie te kunnen aanbieden.
Ik realiseer mij dat het in de praktijk niet eenvoudig zal zijn van deze mogelijkheid gebruik te maken. Indien de verwachting is dat niemand binnen het gegeven tijdsbestek bereid is om méér dan de verwachte liquidatie-opbrengst te betalen voor de onderneming als geheel, wie zou dan binnen datzelfde tijdsbestek bereid zijn een vergelijkbaar bedrag te herfinancieren? Tegelijkertijd is echter het feit dat er niemand in de markt te vinden is die bereid is de schuld aan de senior crediteuren te herfinancieren een belangrijke aanwijzing dat het zakelijk niet verantwoord en niet redelijk is de senior schuldeisers te dwingen de onderneming door te financieren indien zij dat bij meerderheid evenmin wensen.3
Stemmen de senior crediteuren bij meerderheid tegen en slagen de junior crediteuren er tezamen met de schuldenaar niet in de uitkeringsgerechtigde senior crediteuren betaling in contanten aan te bieden, dan dient liquidatie plaats te vinden. Om de hiervoor in paragrafen 2.6.4-2.6.6 en 3.4.5 uiteengezette redenen weegt het belang van senior crediteuren om executie door te kunnen zetten mijns inziens zwaarder dan het belang van junior crediteuren en aandeelhouders om executie uit te stellen of af te stellen.