5.2.2 De geldende normen voor AV en aandeelhouders

Er kan discussie bestaan over de vraag of aandeelhouders vrij zijn hun eigen belang te dienen. Maeijer meende van wel. Hij beschreef in zijn oratie dat men de AV kon zien (a) als orgaan van de vennootschap, en haar besluiten dus als rechtshandeling van de rechtspersoon, waardoor bij het stemmen in de AV het vennootschappelijk belang voorop zou moeten staan, of (b) als uiting van het samenwerkingskarakter, waarmee de aandeelhouders zeggenschap kunnen blijven uitoefenen over die samenwerking en waarin het vennootschapsbelang dus niet voorop hoeft te staan.1 Maeijer koos voor het laatstgenoemde pad. De Hoge Raad was hem daarop reeds voorgegaan en heeft het stemrecht van aandeelhouders in de AV, in een drietal arresten gewezen in de periode van 1944 tot en met 1960, aangemerkt als een op zichzelf staand recht om het belang van die aandeelhouder te dienen, waarbij hem niet “een recht in het belang van anderen” is toevertrouwd.2 De aandeelhouder heeft daarmee – zo overweegt de Hoge Raad – de vrijheid om van zijn stemrecht in de AV naar goeddunken gebruik te maken, mits dit niet ontaardt in misbruik van recht (thans misbruik van bevoegdheid, artikel 3:13 BW).3 Volgens Maeijer is de vrijheid van de aandeelhouder om zijn eigen belang te dienen voorts beperkt door de redelijkheid en billijkheid, die vereist dat de aandeelhouder bij het uitoefenen van zijn rechten mede rekening moet houden met het belang van de vennootschap.4 Dit volgt thans ook uit artikel 2:8 BW, dat mede geldt in de relatie tussen de individuele aandeelhouder danwel de AV enerzijds en de rechtspersoon anderzijds. De visie dat de individuele aandeelhouder binnen de grenzen van artikelen 2:8 en 3:13 BW naar geldend recht zijn eigen belang mag dienen wordt algemeen gedeeld in de literatuur,5 onderschreven in recente rechtspraak van de Ondernemingskamer6 en onderstreept door de wetgever.7 Ook de Corporate Governance Code gaat hiervan uit.8 Naar heersend recht is een aandeelhouder dan ook vrij zijn eigen belang te dienen, met als grens dat hij zich jegens de rechtspersoon en de overige institutioneel betrokkenen dient te gedragen naar de eisen van redelijkheid en billijkheid en dat hij de hem toekomende bevoegdheden niet mag misbruiken.9 Ook in dit geval is dus – net als bij het handelen door het bestuur – sprake van een “tweetrapsraket” bestaande uit een richtsnoer en een correctie: de individuele aandeelhouder richt zich op zijn eigen belang en corrigeert die richting voor zover vereist op grond van artikelen 2:8 BW en 3:13 BW. Die eerste trap mag overigens anders worden ingevuld; het staat de aandeelhouder in beginsel vrij om andere dan zijn eigen belangen te dienen.

De individuele vrijheid binnen de grenzen van de artikelen 2:8 BW en 3:13 BW geldt wat mij betreft voor het handelen van de aandeelhouder in algemene zin, zowel bij het uitoefenen van organisatierechtelijke als vermogensrechtelijke rechten.10 Dat betekent in mijn optiek dat een grootaandeelhouder die een meerderheidsbelang houdt in een beursvennootschap in beginsel vrij is zijn aandelen te verkopen, maar niet vrijelijk en onaangekondigd zijn volledige aandelenbelang mag ‘dumpen’ op de markt. Hij zou in gesprek moeten gaan met de beursvennootschap over een gecontroleerde verkoop, waarbij rekening gehouden wordt met het belang dat de vennootschap en andere aandeelhouders hebben bij het voorkomen van een plotselinge ineenstorting van de beurskoers. In de praktijk is dit ook niet ongebruikelijk.11

Hoe groter het belang of de invloed van de desbetreffende aandeelhouder is, hoe groter de invloed van zijn handelen zal zijn op de beursvennootschap en haar stakeholders, en hoe zwaarwegender de verplichting zal zijn om rekening te houden met de belangen van de vennootschap, haar onderneming en haar stakeholders. De AV dient in grotere mate rekening dient te houden met het vennootschappelijk belang en de belangen van de betrokken belanghebbenden indien zij een besluit neemt dat normaliter of typologisch tot de bevoegdheid van het bestuur of de raad van commissarissen behoort, bijvoorbeeld vanwege een tegenstrijdig belang van de leden van die organen.12 Dit betekent dat de vrijheid van aandeelhouders om (al dan niet via de AV) in hun eigen belang te handelen in dat soort gevallen in strenger wordt gereguleerd, en daarmee potentieel wordt beperkt. Hetzelfde geldt wat mij betreft indien een deel van de bevoegdheid die typologisch onder het bestuur ressorteert, in het bijzonder de bevoegdheid tot strategiebepaling, statutair naar de AV is verlegd. Indien de statuten (een groot deel van) de bevoegdheid tot strategiebepaling toekennen aan de AV, dan zullen hogere eisen gesteld kunnen worden aan de zorgvuldigheid waarmee aandeelhouders bij de besluitvorming in die AV omgaan met de belangen van de vennootschap, haar onderneming en de daarbij betrokken stakeholders. Datzelfde geldt wanneer een aandeelhouder een machtspositie heeft die de vennootschap in verregaande mate van hem afhankelijk maakt.13 Dit is bijvoorbeeld het geval wanneer de aandeelhouder een dermate groot zeggenschapsbelang heeft dat hij feitelijk (mede) het beleid en de strategie kan bepalen, althans dat het bestuur zonder zijn medewerking dat beleid en die strategie niet tenuitvoer kan brengen.14 Meer in algemene zin zal een grotere mate van invloed op de besluitvorming binnen de NV een grotere mate van verantwoordelijkheid met zich brengen voor de desbetreffende aandeelhouder, in die zin dat hij meer rekening dient te houden met het vennootschappelijk belang en de belangen van stakeholders die door de besluitvorming kunnen worden geraakt.15

Die grotere mate van invloed leidt er in mijn visie dus niet toe dat aandeelhouders zich dienen te richten naar het vennootschappelijk belang.16 Hier wordt wel anders over gedacht.17 Een visie die er vanuit gaat dat een aandeelhouder gebonden kan zijn aan het vennootschappelijk belang, verhoudt zich echter niet met het wettelijk systeem. Dat gaat er nu juist vanuit dat aandeelhouders geen belang kunnen hebben dat tegenstrijdig is met het vennootschapsbelang.18

Het uitgangspunt dat aandeelhouders hun eigen belang mogen dienen is ook een uitvloeisel van het Europese recht op het ongestoorde genot van eigendom, waaronder mede de rechten op aandelen worden begrepen.24 Ook de Hoge Raad lijkt (vooralsnog) niet de overtuiging toegedaan dat aandeelhouders of (in het verlengde daarvan) de AV het vennootschappelijk belang tot richtsnoer dienen te nemen bij het uitoefenen van rechten die tot hun bevoegdheid behoren.25 Het tegenargument, inhoudende dat de Wennex-leer (zoals laatstelijk bevestigd door de Hoge Raad in 1960) nog stamt uit een tijd waarin het vennootschappelijk belang gericht was op het belang van de (gezamenlijke) aandeelhouders, beklijft niet. Die laatste gedachte lijkt in de jaren 1950 immers grotendeels verlaten.26 Dat was in ieder geval de visie van de Hoge Raad. Al een decennium voordat de Hoge Raad de Wennex-leer bevestigde in de Distilleerderij Melchers- en Aurora-arresten (1959 en 1960), werd het vennootschappelijke belang door hem al gezien als een zelfstandige grootheid die afweek van de belangen van de aandeelhouders (althans, blijkens Doetinchemse IJzergieterij in ieder geval van de belangen van de meerderheidsaandeelhouder).27 Het past niet in die ontwikkeling dat de Hoge Raad vervolgens weer teruggrijpt naar een oude uitleg van het vennootschappelijk belang. De combinatie van de hierboven genoemde arresten geeft het beeld dat het bestuur en de raad van commissarissen zich dienen te richten naar het vennootschapsbelang (dat afweek van de belangen van de aandeelhouders) en dat die aandeelhouders hun eigen belangen mogen dienen.

Dat op enig moment bepaalde uitgangspunten zijn geformuleerd, betekent uiteraard niet dat er niet opnieuw gedachtewisseling over kan plaatsvinden. Ik ben echter geen voorstander van de invoering van een normatief richtsnoer voor aandeelhouders, inhoudende dat zij (onder omstandigheden) dienen te handelen in het vennootschappelijk belang. Een nadeel van een dergelijk systeem is in mijn visie dat het bestuur een deel van zijn primaat op zou geven om te bepalen hoe het vennootschappelijk belang het beste bereikt kan worden. Aandeelhouders zouden besluiten kunnen doordrukken onder het mom van hun dienstbaarheid aan het vennootschappelijk belang. Bescherming tegen acties van aandeelhouders zal minder goed verdedigbaar zijn als die acties (volgens die aandeelhouders) in het belang van de vennootschap zijn. In mijn visie, waarin aandeelhouders, en daarmee de AV als orgaan, wel rekening moeten houden met het vennootschappelijk belang, maar zich daar niet naar hoeven te richten, houdt het bestuur de verantwoordelijkheid en daarmee het primaat ter bevordering van het vennootschappelijk belang.28

Naast de systematische en conceptuele bezwaren, lijkt het me overigens ook praktisch niet werkbaar, althans niet wenselijk, om tot uitgangspunt te nemen dat aandeelhouders of de AV zich zouden moeten richten naar het vennootschappelijk belang. Een dergelijk uitgangspunt zou leiden tot een aanzienlijke vergroting van de verantwoordelijkheid van beleggers. De vraag komt op wat een dergelijk uitgangspunt voor gevolgen zou hebben voor de beperkte aansprakelijkheid van aandeelhouders. De consequentie van een gedragsnorm is immers dat uiteindelijk ook aansprakelijkheid kan worden vastgesteld wanneer die norm wordt geschonden. Indien een dergelijke aansprakelijkheid ontbreekt, dan kan de normadressaat ook niet verplicht worden te handelen in lijn met de toebedeelde verantwoordelijkheid. Een dergelijke ontwikkeling zou denkbaar nadelige gevolgen voor het Nederlandse investerings- en vestigingsklimaat kunnen hebben. Aandeelhouders, zeker in beursvennootschappen, moeten ervan uit kunnen gaan dat zij vrij zijn om hun financiële beleggingen en de rechten die daaraan zijn verbonden op zodanige wijze te beheren dat hun investering zo goed mogelijk wordt gediend. Anders dan bestuurders en commissarissen zijn aandeelhouders immers niet primair deel geworden van de organisatie van de vennootschap omdat zij belang hechten aan het succes van de NV, maar omdat zij belang hechten aan het succes van hun investering (hetgeen, als het goed is, in elkaar verlengde zal liggen). Indien op enig moment toch aangenomen zou worden dat de AV zich (onder omstandigheden) dient te richten naar het vennootschappelijk belang, dan lijkt het mij dat de leden van dat orgaan ook een tegenstrijdig belang moeten kunnen hebben.29 Voor zover door de tegenstrijdige belangen van aandeelhouders geen besluit zou kunnen worden genomen, zou het besluit bijvoorbeeld genomen kunnen worden door het bestuur, de raad van commissarissen, of de gemeenschappelijke vergadering van het bestuur en de raad van commissarissen. Ook een dergelijke regeling leidt weer tot aanvullende verplichtingen en risico’s voor aandeelhouders en is daarom niet wenselijk.

Overigens kan ook nog steun worden gevonden voor de visie die meent dat niet de individuele aandeelhouder, maar wel de AV als orgaan gebonden is aan het richtsnoer van het vennootschappelijk belang.30 Voor die visie pleit dat een besluit van de AV kan worden gekwalificeerd als een op rechtsgevolg gerichte rechtshandeling van een orgaan van de vennootschap.31 Dit betekent onder omstandigheden dat de AV door middel van haar besluitvorming ‘handelt’ namens de vennootschap, en de vennootschap in die zin intern of extern vertegenwoordigt.32 Het lijkt mij echter principieel onmogelijk dat er in dit kader een verschil kan bestaan tussen de verplichtingen van individuele aandeelhouders en die van de AV. Het besluit van de AV als orgaan komt tot stand door uitoefening van het stemrecht door individuele aandeelhouders, en er kan dan ook geen verschil zijn tussen het normatief richtsnoer (als dat bestaat) voor het handelen van de aandeelhouder en dat voor het handelen van de AV (als dat bestaat).33 Indien de AV overgaat tot het nemen van een besluit, dan is dat niets meer dan het resultaat van de stemmen van alle (aanwezige of vertegenwoordigde) individuele aandeelhouders. Niet valt voor te stellen dat de individuele aandeelhouder zijn stemrecht in beginsel mag uitoefenen in zijn eigen belang terwijl het uiteindelijke besluit van de AV gericht zou moeten zijn op het vennootschappelijk belang. Om dezelfde reden geldt de gebondenheid aan de artikelen 2:8 en 3:13 BW voor zowel individuele aandeelhouders als voor de AV als orgaan. Als het handelen van de individuele aandeelhouder begrensd wordt door de artikelen 2:8 en 3:13 BW, dan vloeit daaruit logischerwijs voort dat datzelfde geldt voor het handelen van de AV, welk orgaan op geen andere wijze kan handelen dan door de wilsuitdrukking van individuele aandeelhouders. Deze benadering correspondeert ook met het wettelijk uitgangspunt voor de normering van vennootschapsorganen. De norm van het vennootschappelijk belang richt zich immers ook primair tot individuele bestuurders en commissarissen, en niet tot het bestuur en de raad van commissarissen als organen.34 Dat laatste is ook niet nodig, want nu alle individuele leden van die organen op het vennootschappelijk belang zijn gericht, betekent dit ook dat geen van de individuele leden zich aan dat belang kan onttrekken, en dat de desbetreffende organen daarmee vanzelfsprekend gericht zullen zijn op het bedoelde belang. Dat de AV is gebonden aan de artikelen 2:8 en 3:13 BW volgt ook uit het feit dat een besluit van de AV (zijnde het product van alle door individuele aandeelhouders uitgebrachte stemmen) vernietigbaar kan zijn wegens strijd met de redelijkheid en billijkheid, dan wel omdat het tot stand is gekomen door misbruik van meerderheidsmacht.35 Hoewel de eenzijdige rechtshandeling van het uitbrengen van een stem door de individuele aandeelhouder in de AV als zodanig niet kan worden vernietigd,36 kan dat stemrecht wel worden misbruikt bij de totstandkoming van een besluit als bedoeld in artikel 3:13 BW.37 Mijns inziens hoeven de aandeelhouders noch de AV het vennootschappelijk belang tot richtsnoer te nemen bij het uitoefenen van rechten die tot hun bevoegdheid behoren. De redelijkheid en billijkheid kan hierin geen verandering brengen, want deze is bij de bevoegdheidsuitoefening van organen niet richtsnoerbepalend. De rol van de redelijkheid en billijkheid is om de bestaande (on)vrijheid te normeren en nuanceren (lees: aan te vullen of te beperken). Zij vormt de tweede (de corrigerende) trap van de tweetrapsraket, niet de eerste (de richtinggevende).38

Uiteraard kunnen uitzonderlijke situaties zich voordoen waarin noodgedwongen van de hoofdregel moet worden afgeweken. Het kan voorkomen dat door het dienen van het eigen belang door de aandeelhouders de belangen van de NV en de daarbij betrokkenen dermate onevenredig zouden worden geschaad dat van aandeelhouders een andere handelwijze kan worden gevergd. Dit volgt niet alleen uit de redelijkheid en billijkheid die ook geldt tussen enerzijds de aandeelhouders en anderzijds de NV en degenen die bij haar organisatie zijn betrokken, maar ook uit het feit dat een bevoegdheid (zoals het stemrecht, inclusief het recht om tegen een voorstel te stemmen) kan worden misbruikt in geval men, in aanmerking nemende de onevenredigheid tussen het belang bij de uitoefening en het belang dat daardoor wordt geschaad, naar redelijkheid niet tot die uitoefening had kunnen komen.39 In het eerdere voorbeeld van de fusie kan dit mijns inziens het geval zijn wanneer de voorgestelde ruilverhouding niet onredelijk is, maar de gevolgen voor beursvennootschap A, haar onderneming en haar stakeholders zeer nadelig en vergaand zijn, bijvoorbeeld omdat de fusie een laatste redmiddel is voor de onderneming om een dringend noodzakelijke strategische koerswijziging te forceren die niet op korte termijn op eigen kracht kan worden verwezenlijkt. Deze denkwijze vertoont gelijkenis met de noodzaakfinancieringsjurisprudentie, waarbij aandeelhouders verplicht kunnen zijn om mee te werken aan de totstandkoming van een financiering of te dulden dat daarin wordt voorzien indien dat dringend noodzakelijk is met het oog op het vennootschappelijk belang.40 Ik zie niet in waarom diezelfde gedachte niet breder van toepassing zou kunnen zijn, dat wil zeggen buiten de financieringspraktijk. Dat zorgt er nog steeds niet voor dat aandeelhouders zich in algemene zin moeten richten naar het vennootschappelijk belang, maar wel dat zij onder bijzondere omstandigheden verplicht kunnen zijn hun rechten al dan niet op een bepaalde wijze uit te oefenen indien dat dringend noodzakelijk is met het oog op dat vennootschappelijk belang.