5.4.1 Inleiding

Als eenmaal is vastgesteld dat de door de belegger gestelde koersschade in csqn-verband staat met de misleiding, is vervolgens de vraag of, en zo ja, in welke mate deze schade moet worden vergoed. Alleen de schade die de vennootschap op de voet van art. 6:98 BW kan worden toegerekend, komt voor vergoeding in aanmerking. Het in dit verband maatgevende criterium is ‘toerekening naar redelijkheid’. Dit criterium kan worden beschouwd als een overkoepelende norm die in ieder concreet geval moet worden ingekleurd.1 Het gaat hier bij uitstek om een normatief criterium waarbij objectieve wegingsfactoren de uitkomst van het uiteindelijke causaliteitsoordeel bepalen.2 Hierbij is van belang dat voor het uiteindelijke toerekeningsoordeel deze factoren niet afzonderlijk doorslaggevend zijn, maar dat zij in het concrete geval steeds in onderlinge samenhang worden beschouwd en afgewogen.3

In de vorige paragraaf kwam reeds aan de orde dat in de literatuur een niet onomstreden vraag is of voor het aannemen van causaal verband steeds is vereist dat de belegger daadwerkelijk (direct of indirect) op de misleidende informatie heeft vertrouwd en zijn beleggingsbeslissing daardoor is beïnvloed, of dat reeds voldoende is dat hij bij de aankoop van het litigieuze aandeel slechts op de zuiverheid van de beurskoers heeft vertrouwd (en vervolgens in dit vertrouwen is beschaamd).4 Als de belegger inderdaad op de misleidende informatie heeft vertrouwd, speelt daarnaast de vraag hoe direct dit vertrouwen moet zijn geweest om te kunnen aannemen dat aan het rechtens vereiste causaal verband is voldaan. Hoewel deze vragen in de literatuur niet eenduidig worden beantwoord, lijken de meeste schrijvers het erover eens te zijn dat de causaliteitseis niet al te strikt dient te worden ingevuld (zie § 5.3.2). Wel teken ik hierbij aan dat in de literatuur de causaliteitsvraag meestal in algemene zin wordt beantwoord, en dat daarbij doorgaans geen onderscheid wordt gemaakt al naar gelang de wijze waarop de misleiding plaatsvindt (via het publiceren van een misleidend prospectus in het kader van een beursgang en/of emissie, via het publiceren van misleidende financiële verslaggeving, via het niet (tijdig) publiceren van voor wetenschap of via het verspreiden misleidende ad hoc-berichten).5 Dat het causaliteitsvraagstuk voor alle misleidingsvormen op dezelfde wijze wordt benaderd, is voor mij echter geen vanzelfsprekendheid (zie § 5.4.4.2 en § 5.4.5 hierna).

Het antwoord op de rechtsvraag of de belegger (direct of indirect) op de misleidende informatie moet zijn afgegaan, is vooral van belang voor de belegger die zich op het standpunt stelt dat hij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs. Kan deze belegger niet aantonen dat zijn beleggingsbeslissing door de misleidende informatie is beïnvloed, dan wordt bij een strenge invulling van de causaliteitseis zijn vordering tot schadevergoeding onverkort afgewezen. Dit geldt in beginsel6 bijvoorbeeld voor de belegger die zijn beleggingsbeslissing al had genomen voordat de misleiding plaatsvond.7 Voor de belegger daarentegen die zich op het standpunt stelt dat hij door de misleidende informatie daadwerkelijk is misleid, en hij bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht, is deze kwestie minder relevant. De wijze waarop deze belegger zijn vordering tot schadevergoeding inkleedt is immers reeds in overeenstemming met de (eventueel in het kader van het toerekeningsverband te stellen) eis dat hij op de misleidende informatie (direct of indirect) is afgegaan. Voor de laatstgenoemde belegger speelt eigenlijk alleen de vraag of ook indirect vertrouwen (via een adviseur of via een door de misleidende informatie teweeggebrachte positieve marktstemming) voldoende is voor het aannemen van causaal verband.

In het vervolg van deze paragraaf zal ik nader licht werpen op de zojuist opgeworpen causaliteitsvragen.8 Eerst onderzoek ik wat de relevante toerekeningsfactoren van art. 6:98 BW ons leren over de vraag of de belegger daadwerkelijk op de misleidende informatie moet zijn afgegaan om te voldoen aan het rechtens vereiste causaal verband (§ 5.4.2).9 In het verlengde daarvan analyseer ik of ook indirect vertrouwen op de misleidende informatie voldoende is voor het aannemen van causaal verband (§ 5.4.3). Vervolgens bespreek ik hoe deze vragen in de (spaarzame) rechtspraak zijn beantwoord (§ 5.4.4). Daarna onderzoek ik of de benadering van de Hoge Raad in het World Online-arrest ook van toepassing is in andere misleidingsgevallen dan prospectusaansprakelijkheid (§ 5.4.5), en tot slot ga ik in op de al dan niet wenselijkheid van een strikte invulling het causaal verband (§ 5.4.6).