Einde inhoudsopgave
Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/14.3.2
14.3.2 Aan de ECMH verbonden conclusies
mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010
- Datum
16-09-2010
- Auteur
mr. J.B.S. Hijink
- JCDI
JCDI:ADS576677:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht (V)
Voetnoten
Voetnoten
Zie Coffee/Seligman (2003), p. 242-243.
Vgl. Coffee/Seligman (2003), p. 243 en Malkiel (2003), p. 59. Kritisch over deze aanname van een 'random-walk' zijn echter Lo/MacKinlay (1988), p. 44 e.v. en Cunningham (1994a), p. 571 e.v. Zie verder, instemmend met Lo/MacKinlay: Beinhocker (2006), p. 388-390. Het verweer van Malkiel op de kritiek van Lo/MacKinlay is dat effectenmarkten dan weliswaar (wellicht) niet een wiskundig perfecte 'random-walk' mogen maken, maar dat een onderscheid moet worden gemaakt tussen statistisch significante afwijkingen en economisch significante. De statistisch significante afwijkingen van de 'random-walk' zijn dusdanig klein dat daarvan economisch gezien geen voordeel van kan worden behaald, indien rekening wordt gehouden met transactiekosten, aldus Malkiel (2003), p. 62.
Vgl. Malkiel (2003), p. 59. Deze onvoorspelbaarheid van de beurskoersen van effecten op de effectenmarkten vormt overigens voor een aantal auteurs de (rechtseconomische) kern van het betoog dat de bescherming van beleggers tegen verwerving van effecten tegen 'oneerlijke' beurskoersen niet de belangrijkste doelstelling is — of zou moeten zijn — van de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen. Vgl. Fox e.a. (2003), p. 4-6 en zie voorts de eerdere betogen van Fox, bijvb. in Fox (1997), p. 2533-2540 en in Fox (1999), p. 115-117. Ik kom hierop terug in hoofdstuk 16. Daarin zal overigens ook naar voren komen dat hiermee niet gezegd is dat 'eerlijkheid' van de beurskoersen — hetgeen ziet op de omvang van het verschil tussen beurskoersen van effecten en hun, theoretisch bepaalde intrinsieke waarde — geen rol speelt bij vraagstukken over de wijze van reguleren van financiële markten. Gebaseerd op dezelfde lijn van redeneren is, o.a., Fox van mening dat het tegengaan van risico in een effectenportefeuille beter, dat wil zeggen met minder (maatschappelijke) kosten, kan plaatsvinden door zorg te dragen voor diversificatie van een effectenportefeuille dan door het opleggen van publicatieverplichtingen. Hierover, zeer uitgesproken, Fox e.a (2003), p. 5, voetnoot 13. In dezelfde zin Malkiel (2003), p. 59 en Choi/Pritchard (2003), p. 2.
Zoals hierna zal worden besproken zijn er thans weinig economen en juristen meer te vinden die volledig overtuigd zijn van deze aanname. In het verleden is daarvan echter wel sprake geweest en — belangrijker — ook in een aantal Amerikaanse rechterlijke uitspraken is deze aanname als een vaststaand gegeven beschouwd. Hierover Coffee/Seligman (2003), die zelf overigens deze aanname afwijzen, p. 243-244. Men kan zich overigens, zoals Allen (2003) op p. 557-558 doet, de epistemologische vraag stellen of deze 'fundamentele waarde' überhaupt bestaat. 'Price can be observed; value is argument. Fundamental value is not a falsifiable number. It is an invitation to debate', aldus Allen. Anders, zo lijkt, Nelemans (2007), p. 50. Hij merkt op dat 'er maar één waardering van aandelen juist kan zijn, namelijk die waardering die gelijk is aan de fundamentele waarde van de aandelen' en stelt, op p. 51, dat '[i]n een absoluut efficiënte markt (...) de koers altijd gelijk [is] aan de fundamentele waarde van het aandeel.' Dat lijkt mij te ongenuanceerd.
In met name de Nederlandse literatuur over de ECMH kunnen (nog) soortgelijke omschrijvingen worden gevonden. Vgl. bijvb. Meerburg (2004), p. 113, die beschrijft dat een 'efficiënte markt' wordt gezien als 'een markt waarop in de prijs van het effect de waarde van de onderliggende onderneming op juiste, rationele wijze is verdisconteerd.' Zie ook Nederveen (2006), p. 60, die voor een omschrijving van de ECMH verwijst naar een art. van Fama uit 1965 waarin de laatstgenoemde opmerkt dat 'in an efficient market at any point in time the actual price of a security will be a good estimate of its intrinsic value.' Ook de opmerking in de MvT bij het voorstel voor de Wet marktmisbruik (Kamerstukken II, 2004/ 2005, 29 827, nr. 3, p. 9-10) lijkt (nog) op omarming van deze aanname te duiden.
Zie Stout (2003), p. 8, o.m. met een verwijzing naar Stout (1995).
Vgl. Stout (2003), p. 9. Zie verder Gordon/Komhauser (1985). Zij merken, op p. 771-772, op dat om de ECMH empirisch te testen een theorie nodig is om te bepalen wat 'de goede' beurskoers van een effect is en dat dus iedere empirische test van de ECMH tevens een test van een 'asset pricing model' inhoudt. In dezelfde zin: Cunningham (1994a), p. 566.
Stout (2003), p. 9. Ook Gilson en Kraakman hanteerden dit model, impliciet in Gilson/ Kraakman (1984), op p. 560-561 en in voetnoot 41, en expliciet in Gilson/Kraakman (2003), p. 5-11. Over het belang van het CAPM voor de ontwikkeling van het vennootschapsrecht, vanuit Amerikaans perspectief, Romano (2005b), p. 7-9. Zie verder over het CAPM, vanuit financieel economisch perspectief, J.Y. Campbell (2000), p. 1526 e.v. Zie ook Perold (2004), die op p. 22 concludeert dat het CAPM een fundamentele bijdrage levert aan het begrip hoe beurskoersen van effecten worden bepaald. Fama/French (2004), p. 44, noemen het CAPM een 'theoretical tour de force' met 'empirical problems'.
Marktrisico wordt ook wel 'het systeemrisico' of 'het niet weg te diversifiëren risico' genoemd. Naast marktrisico bestaat specifiek, aan de uitgevende instelling gerelateerd risico. Door echter een effectenportefeuille op te bouwen die voldoende gediversifieerd is, kunnen dergelijke specifieke risico's worden geëlimineerd aldus Fox (1999), p. 115-116, met een verwijzing naar Banoff (1984), p. 182.
Kritisch hierover is Cunningham (1994a), p. 566 e.v. Hij is van mening dat er geen reden is om a priori aan te nemen dat kapitaalmarkten in werkelijkheid lineaire stelsels zijn en betoogt dat bij empirische toetsing van de ECMH rekening gehouden zou moeten worden met uit de chaos-theorie afkomstige bevindingen over non-lineaire verbanden.
Vgl. Stout (2003), p. 9.
Zie ook Stout (2003), p. 9.
Vgl. Coffee/Seligman (2003), p. 243
Hierover Stout (2003), p. 10-20. Aan het CAPM, en de kritiek daarop, zal ik in het vervolg van deze studie geen aandacht meer besteden. Dit betekent overigens niet dat de vraag op welke wijze een verbetering van de accuraatheid van prijsvorming op de effectenmarkten kan bijdragen aan de reële economie en de vraag op welke wijze publicatieverplichtingen kunnen leiden tot een toename van de accuraatheid van beurskoersen op de effectenmarkten, onbelangrijk zijn. Ik kom hierop terug in hoofdstuk 16.
Tot deze categorie behoren Gilson/Kraakman (2003), p. 9. In hetzelfde artikel (op p. 2, voetnoot 4) merken zij echter eveneens op weinig heil te zien in een onderscheid tussen 'informational' en 'fundamental' efficiency. Kern van hun betoog is dat als geen enkele bestaande — institutie in staat is om op systematische wijze de fundamentele waarde van een effect beter te voorspellen op basis van beschikbare informatie, het onderscheid tussen beide vormen van efficiëntie 'smacks of the Nirvana fallacy' (Gilson/Kraakman (2003), p. 2, voetnoot 4). Kritisch over dit onderscheid zijn ook Macey/Miller (1991), p. 1012-1015.
Aan de ECMH en de daarop gebaseerde aannames voor de werking van (mechanismen op) effectenmarkten in werkelijkheid, is in de loop der jaren een aantal conclusies verbonden die thans in meer of mindere mate omstreden zijn. Een eerste aanname die op de ECMH wordt gebaseerd, is dat de beurskoersen op een effectenmarkt niet voorspelbaar zijn.1 De beurskoersen op een effectenmarkt volgen een, in terminologie van (financieel) economen, "random-walk". Dit houdt in dat wijzigingen in de beurskoersen van effecten willekeurig voortbouwen op voorgaande beurskoersen.2 Wanneer, zoals op basis van de semi-sterke variant van de ECMH wordt betoogd, nieuwe publieke informatie onmiddellijk in de koers van effecten wordt verwerkt, zullen toekomstige beurskoersen alleen (volledig) "nieuwe" informatie reflecteren. Nieuwe beurskoersen zullen daardoor onafhankelijk van de bestaande beurskoersen veranderen. Omdat nieuwe informatie — het nieuws — per definitie onvoorspelbaar is, zijn daarom ook de beurskoersen van effecten onvoorspelbaar (en — in die zin — willekeurig).3 Een tweede, meer omstreden, aanname die op de ECMH werd (en door sommigen nog steeds wordt) gebaseerd, is dat de beurskoersen die op een efficiënt functionerende effectenmarkt tot stand komen overeenkomen met de intrinsieke (of fundamentele) waarde van die effecten.4 Daarmee wordt bedoeld dat in de beurskoersen van effecten die zijn toegelaten op een efficiënt functionerende effectenmarkt de intrinsieke waarde van de effecten uitgevende instelling volledig en juist is verdisconteerd. Dat wil zeggen de intrinsieke waarde van de beursvennootschap en de door haar gehouden ondernemingen.5 Deze aanname wordt ook wel "fundamental efficiency"6 genoemd.
Strikt genomen kan de aanname dat op een efficiënt functionerende effectenmarkt de intrinsieke waarde van de effecten uitgevende instelling volledig en juist is verdisconteerd, niet alleen worden gebaseerd op de ECMH. De onderbouwing van deze aanname is mede gebaseerd op economische theorieën die een verband leggen tussen de beurskoers van een effect en de waardebepaling van de uitgevende instelling van dat effect.7 De theorie die in het licht van de ECMH doorgaans voor deze "vertaalslag" werd (en wordt) gebruikt, is het zogeheten Capital Asset Pricing Model (CAPM).8 Uitgangspunt in dit model is dat marktpartijen een effect waarderen op basis van twee criteria. Enerzijds de van de uitgevende instelling van het effect te verwachten (toekomstige) opbrengsten en anderzijds de te verwachten marktrisico's.9 Tussen beide criteria bestaat, zo wordt aangenomen, een lineair verband.10 Daarbij zullen marktpartijen positief oordelen over toenemende (te verwachten) opbrengsten en negatief over toenemend (te verwachten) risico. Als gevolg daarvan zal van een effect waarvan wordt aangenomen dat het risico hoger wordt, worden verlangd dat de toekomstige opbrengsten proportioneel toenemen.11 Wanneer verwacht wordt dat de toekomstige opbrengsten van dit effect niet proportioneel zullen (kunnen) toenemen, zal op een — efficiënt werkende — effectenmarkt de koers van het betreffende effect lager worden. Een combinatie van de ECMH en het CAPM leidt uiteindelijk tot effectenmarkten waarop de beurskoersen van de daarop toegelaten effecten, waarvan het marktrisico gelijk is, overeenkomen met de verwachten toekomstige opbrengsten van die effecten:12 De beurskoersen van effecten op dergelijke effectenmarkten weerspiegelen, met andere woorden, de intrinsieke waarde van de uitgevende instelling van die effecten.
In de praktijk zijn er, ook onder de aanhangers van de ECMH, weinigen (meer) die menen dat de in werkelijkheid zodanige omstandigheden zullen bestaan dat op effectenmarkten sprake is van beurskoersen die fundamenteel efficiënt zijn.13 Een belangrijk en naar mijn mening terecht punt van kritiek op de aanname dat de combinatie van ECMH en het CAPM leidt tot "fundamental efficiency", is dat het CAPM oorspronkelijk werd ontworpen om te onderzoeken op welke wijze individuele investeerders een afweging maken tussen risico's en de te verwachten opbrengsten. Het aspect van afweging door een individu wordt echter uit het oog verloren wanneer het CAPM wordt gebruikt als onderbouwing van de verwachting over de risico's en opbrengsten van alle marktpartijen. Op dat moment ontstaat een cirkelredenering. Als alle marktpartijen dezelfde verwachtingen worden geacht te hebben over de toekomstige risico's en opbrengsten van effecten dan is het onvermijdelijk dat de markt deze "beste" verwachting weerspiegelt: er is immers maar één verwachting, de homogene verwachting van de investeerder. Omdat in de praktijk investeerders echter juist uiteenlopende verwachtingen hebben, is in de literatuur terecht opgemerkt dat de combinatie van ECMH en CAPM — en de daarin opgenomen assumptie van homogene verwachtingen — neerkomt op "een theoretisch konijn uit een hypothetische hoed".14 Onder aanhangers van de ECMH worden om die reden verstaan — hetgeen ik in het vervolg van deze studie ook doe — diegenen die effectenmarkten op basis van de ECMH zien als "informationally efficient".15