6.1.4 De geoorloofdheid van beschermingsmaatregelen

Voor de geoorloofdheid van beschermingsmaatregelen geldt als uitgangspunt dat bescherming tegen een vijandig overnamebod naar Nederlands recht geoorloofd is, binnen de grenzen van de wet, statuten en de gedragsnormen die in de jurisprudentie zijn geformuleerd.1 Dat geldt ook voor een beursvennootschap die niet beschikt over statutaire beschermingsconstructies (een “onbeschermde” beursvennootschap of een beursvennootschap met een “open structuur”). Als richtsnoer geldt dat een beschermingsmaatregel enkel kan worden ingezet met het oog op het beschermen van het belang van de beursvennootschap en haar onderneming of ter voorkoming van het onnodig of onevenredig beschadigen van de belangen van stakeholders. Een beschermingsmaatregel mag niet worden ingezet louter ter bescherming van de positie van bestuurders en commissarissen, of om de invloedspositie van de AV of individuele aandeelhouders om andere onrechtmatige motieven nadelig te beïnvloeden.2 Ook mag een beschermingsmaatregel mijns inziens niet worden ingezet louter om de strategie te beschermen; die strategie kan immers ook in strijd zijn met het vennootschapsbelang.3 Het vennootschapsbelang blijft leidend voor bestuurlijke besluitvorming, ook bij bescherming. Voor een goed beeld van de geoorloofdheid van verschillende soorten beschermingsconstructies is een goed begrip van de bevoegdheidsverdeling ten aanzien van beschermingsmaatregelen van belang.

Er is mijns inziens geen algemeen antwoord op de vraag of bescherming van een beursvennootschap deel uitmaakt van het beleid en de strategie of behoort tot de bevoegdheid van het bestuur of de bevoegdheid van de AV. Dat antwoord kan slechts worden gegeven met inachtneming van de omstandigheden van een specifiek geval. In het bijzonder is het antwoord op die vraag afhankelijk van welke bevoegdheden moeten worden uitgeoefend voor het instellen en uitvoeren van de specifieke beschermingsmaatregel. De vennootschappelijke bevoegdheidsverdeling is het spoorboekje dat steeds gevolgd moet worden om te bepalen wie op welk moment een bepaalde bevoegdheid toekomt, of waarmee bevoegdheden van bepaalde organen juist omzeild kunnen worden door een andere route te volgen. De keuze om een stand alone-scenario na te streven of om dit scenario te verlaten door een fusie aan te gaan of medewerking te verlenen aan een openbaar bod is wel een strategisch besluit.4 Hiertoe is het bestuur (handelend onder toezicht van de raad van commissarissen) bevoegd, zonder dat het gehouden is de AV te consulteren of te raadplegen.5 Indien het bestuur inderdaad besluit om, in het licht van een dreigend vijandig overnamebod, het stand alone-scenario na te streven, dan betekent dit niet dat zij daarmee ook automatisch bevoegd is om de zelfstandigheid van de beursvennootschap te beschermen door plotsklaps een permanente beschermingsconstructie op NV-niveau op te tuigen. Dergelijke structuren kunnen veelal niet worden geïmplementeerd zonder medewerking van de AV.6 Het bestuur heeft hierbij veelal wel een initiërende rol, maar handelt vervolgens op grond van een besluit van, of krachtens, de bevoegdheid die hem is toegekend door de AV. Hetzelfde geldt wanneer de beschermingsconstructie volledig wordt afgebroken, waarbij over het algemeen in ieder geval een statutenwijziging noodzakelijk zal zijn.

In de Fugro-casus werd vooral in eerste aanleg de nadruk gelegd op het feit dat de ontmanteling van de Antilliaanse beschermingsconstructie op het terrein ligt van de door het bestuur te bepalen strategie.7 Deze overweging doet aan het hiervoor overwogene niet af. Het bestuur van een beursvennootschap is in beginsel inderdaad bevoegd om een dergelijke transactie te effectueren of te beëindigen zonder medewerking van de AV, omdat het in dit specifieke geval een beschermingsconstructie op dochterniveau betrof.8 Het bestuur is binnen de grenzen van de wet en statuten bevoegd te beschikken over de vermogensbestanddelen van de beursvennootschap (zoals dochtervennootschappen). Dit wil niet zeggen dat bescherming in algemene zin tot de exclusieve bevoegdheid van het bestuur hoort. Hoewel bescherming veelal raakvlakken zal hebben met de strategie van de beursvennootschap, zal voor het instellen of afbreken van specifieke vormen van permanente beschermingsconstructies vaak medewerking van de AV vereist zijn. Ik zie bescherming in algemene zin dan ook niet als exclusief onderdeel van de bestuursbevoegdheid.9 Enkel voor zover beschermingsmogelijkheden binnen de exclusieve bevoegdheid van het bestuur vallen, valt uitoefening van die bevoegdheid samen met het bepalen van het beleid en de strategie van de vennootschap.10 Het bestuur van de beursvennootschap is in beginsel (dat wil zeggen: behoudens andersluidende regelingen) wel bevoegd tot het instellen of afbreken van een beschermingsconstructie op dochterniveau, zoals in het Fugro-arrest. Het instellen van een beschermingsconstructie op het niveau van de beursvennootschap behoort over het algemeen echter niet tot de bevoegdheid van het bestuur, maar tot de bevoegdheid van de AV.11 Het bestuur kan hiertoe voorstellen doen. Het uitoefenen van de beschermingsmaatregel op het niveau van de beursvennootschap vormt veelal geen onderdeel van de bevoegdheid van het bestuur, maar van de onafhankelijke stichting, die haar bevoegdheid onafhankelijk van de vennootschap en haar organen kan uitoefenen.12 Volgens de Hoge Raad betreft het uitoefenen van een calloptie door een stichting dan ook niet (mede) het beleid van de beursvennootschap en kan die handeling om die reden geen onderdeel vormen van een enquêteonderzoek.13

Voor het bepalen van de toelaatbaarheid van bescherming kan in het licht van de vennootschappelijke bevoegdheidsverdeling onderscheid gemaakt worden tussen de permanente beschermingsconstructies en ad hoc beschermingsconstructies. Voor permanente beschermingsconstructies bestaan er over het algemeen twee momenten waarop beoordeeld moet worden wie een bevoegdheid toekomt. Dat is ten eerste het moment van het implementeren van een structuur om het uitoefenen van een beschermingsmaatregel mogelijk te maken (veelal voorafgaand aan de beursgang) en ten tweede het moment van het uitoefenen van de bescherming (veelal pas bij een mogelijke vijandige overname of andere dreiging). Het implementeren van een permanente beschermingsconstructie op het niveau van de beursvennootschap is doorgaans niet mogelijk zonder dat op het moment van invoeren van de beschermingsmaatregel of op enig moment daaraan voorafgaand medewerking door de AV wordt verleend. Het verlenen van een recht tot het nemen van preferente aandelen, het verlenen van medewerking aan certificering en het wijzigen van de statuten betreffen in beginsel bevoegdheden van de AV.14 Deze bevoegdheden kunnen uiteraard deels worden gedelegeerd (door aanwijzing van een ander orgaan) of beperkt, maar uiteindelijk vindt ook die aanwijzing of beperking op enig moment plaats op grond van een besluit van de AV. Wanneer de permanente beschermingsconstructie eenmaal met medewerking van de AV geïmplementeerd is, biedt deze de mogelijkheid om een beschermingsmaatregel uit te oefenen. Het implementeren en het uitoefenen van een permanente beschermingsconstructie is daarmee relevant om te onderscheiden, omdat voor het instellen van de permanente beschermingsconstructie (1) steeds (op enig moment) medewerking van de AV noodzakelijk is en (2) steeds geldt dat dit is toegestaan mits het past binnen de grenzen van de wet en statuten.

Voor het uitoefenen van een beschermingsconstructie geldt daarentegen over het algemeen dat (1) geen medewerking van de AV vereist is (aandeelhouders hebben er over het algemeen (financieel) belang bij dat een vijandige overname slaagt) en (2) voor de toelaatbaarheid daarvan niet altijd louter getoetst wordt of het past binnen de grenzen van de wet en statuten, maar aanvullende vereisten gelden zoals geformuleerd in de jurisprudentie (waarover hierna meer). Zowel het instellen als het uitoefenen van een beschermingsconstructie zal normaal gesproken kwalificeren als voorwetenschap, die door de beursvennootschap zo snel mogelijk openbaar gemaakt moet worden.16

Onder het uitoefenen versta ik bij de permanente beschermingsconstructies het uitoefenen van de calloptie op preferente aandelen of het beperken, uitsluiten of herroepen van een stemvolmacht van certificaathouders, of het in een specifiek geval beperken van de macht van de AV door gebruik te maken van een bestaande oligarchische regeling, zoals het doen van een bindende voordracht voor bestuurders of het onthouden van goedkeuring voor een statutenwijziging. Voor de uitoefening van bestaande permanente beschermingsconstructies gelden mijns inziens op basis van de wet en jurisprudentie de volgende regels:

De vereisten onder (a) en (b) vormen samen de RNA-norm. Deze norm is in eerste instantie geformuleerd in de RNA-beschikking van de Hoge Raad uit 2003.17 De RNA-norm is ook toegepast in de ASMI-beschikking van de Ondernemingskamer in 2011 (bij toetsing van een beschermingsconstructie waarbij gebruik gemaakt werd van een calloptie op preferente aandelen) en in de Yukos-uitspraak van de rechtbank Amsterdam in 2013 (bij toetsing van een beschermingsconstructie waarbij gebruik gemaakt werd van certificering van aandelen).18

De rechtbank Amsterdam merkte in haar vonnis uit 2013 terecht op dat de beoordeling van de rechtmatigheid moet zien op het handelen van degene die de beschermingsmaatregel heeft uitgeoefend.26 De RNA-norm is niet specifiek gericht tot het bestuur van de beursvennootschap, maar tot degene die de beschermingsmaatregel in het desbetreffende geval uitoefent.27 Vaak zal juist het bestuur van een stichting overgaan tot uitoefening van een beschermingsmaatregel.28 Bij het toetsen van het handelen van degene die tot uitoefening van de beschermingsmaatregel besluit staat overigens voorop dat hem een zekere beoordelingsvrijheid toekomt.29

De RNA-norm dient naar mijn mening consequent en breed toegepast te worden voor de beoordeling van de geoorloofdheid van vele verschillende soorten beschermingsconstructies.32 Anders dan Van Solinge en Nieuwe Weme33 meen ik dat de RNA-norm ook geldt voor structurele beschermingsconstructies, zoals certificering van aandelen en prioriteitsaandelen. Zoals ik hierboven heb betoogd, moet daarbij echter niet het instellen van de structuur worden getoetst (dat gebeurt immers met instemming van de AV), maar de uitoefening van de beschermingsmaatregel. Dat betekent dat het beperken, uitsluiten of herroepen van stemvolmachten en het tegen de wens van de AV in gebruikmaken van de bijzondere zeggenschapsrechten vallen onder de onder de RNA-norm te toetsen beschermende handelingen. Net zoals het instellen of het voortbestaan van een stichting continuïteit met een optieovereenkomst niet onder de reikwijdte van de RNA-norm valt, maar het uitoefenen van die calloptie in een specifiek geval wel. Voor oligarchische clausules als prioriteitsaandelen is die scheiding minder makkelijk te maken, maar in de praktijk net zo relevant. Bij een normale gang van zaken speelt de stichting prioriteit vaak geen rol, omdat zij ofwel de mechanische handeling verricht van het voorstellen of goedkeuren wat de vennootschap haar opdraagt, ofwel in het geheel geen betrokkenheid heeft, bijvoorbeeld omdat zij alleen in vijandige omstandigheden van bindende voordrachtsrechten gebruik maakt. Het gaat erom, dat de RNA-norm wordt toegepast wanneer de stichting prioriteit, in het licht van een relevante dreiging, actief ingaat tegen voorstellen of daar niet aan mee werkt. Zowel structurele als niet-structurele beschermingsmaatregelen komen vanuit dit perspectief op hetzelfde neer: je merkt niets van de constructie als er geen dreiging is, maar de wanneer zij tegen een dreiging in verweer komt, door (actief) te handelen of juist (passief) geen medewerking te verlenen, dan kan dat doen of nalaten beoordeeld worden volgens de RNA-norm.

De grondslag voor de door de Hoge Raad geformuleerde RNA-norm is niet geheel duidelijk. Timmerman meent dat de RNA-norm een “aanvullend beginsel” is, dat geldt voor beursvennootschappen in aanvulling op de algemene beginselen van het ondernemingsrecht.34 Stevens, Van Ginneken en De Jongh nemen de redelijkheid en billijkheid tot uitgangspunt bij de toepassing van de RNA-norm.35 Ik meen inderdaad dat de vennootschappelijke redelijkheid en billijkheid de grondslag vormt voor de RNA-norm. De RNA-norm normeert immers de verhouding tussen het bestuur van de NV, de aandeelhouders en een eventuele stichting (als mogelijk toekomstig aandeelhouder) als institutioneel betrokkenen in specifieke situaties.

Tot slot nog een enkele overweging over de relevante passages in de Corporate Governance Code. Best practice-bepaling 4.2.6 van de Corporate Governance Code bepaalt dat het bestuur in het bestuursverslag een overzicht dient op te nemen van alle uitstaande of potentieel inzetbare beschermingsmaatregelen tegen een overname van zeggenschap in de beursvennootschap, waarbij aangegeven wordt onder welke omstandigheden en door wie deze beschermingsmaatregelen kunnen worden ingezet.36 Daarnaast gaat de Corporate Governance Code nog specifiek in op het gebruik van certificering van aandelen, waarbij het uitgangspunt al sinds de Code Tabaksblat is dat dit instrument niet wordt gebruikt als beschermingsmaatregel.37 Naar mijn mening is dit voorschrift in de Corporate Governance Code rechtens onjuist nu er een expliciete wettelijke grond bestaat voor bescherming door middel van certificering.38 Uiteindelijk zal – ook in het systeem van de Corporate Governance Code – certificering geoorloofd zijn als beschermingsconstructie, mits het gebruik hiervan aan certificaathouders gemotiveerd ter kennis gebracht wordt.39