6.3.2.a De hoogte van de uitkoopdrempel

De drempel voor toepassing van de algemene uitkoopregeling ex art. 2:92a/201a BW ligt bij een aandelenbelang van ten minste 95% van het geplaatste kapitaal van de doelvennootschap. Voor de bijzondere uitkoopregeling van art. 2:359c BW geldt hetzelfde percentage, maar dan per soort aandeel afzonderlijk (§ 6.5).

De hoogte van de uitkoopdrempel geeft reeds vanaf het eerste ontwerp van de algemene uitkoopregeling ex art. 2:92a/201a BW aanleiding tot discussie.1 De kritiek is dat de drempel te hoog is en verlaagd moet worden naar 90%. Ook bij de invoering van de bijzondere uitkoopregeling in art. 2:359c BW in 2007 is de hoogte van de uitkoopdrempel een punt van discussie.2 De argumentatie voor verlaging van de drempel ontbreekt echter veelal of is niet of nauwelijks onderbouwd.3

Bij de invoering van de algemene uitkoopregeling van art. 2:92a/201a BW erkent de wetgever dat de grens van 95% enigszins willekeurig is.4 Toch acht hij een lagere grens – ondanks de pleidooien in de literatuur hiervoor – niet wenselijk, gelet op de bescherming van de minderheidsaandeelhouder.5 Voor de uitkoopdrempel van de bijzondere uitkoopregeling ex 2:359c BW geeft de dertiende EG-richtlijn de lidstaten de keuze voor een percentage tussen de 90 en 95.6 De wetgever heeft voor de hoogste drempel gekozen, omdat deze ook geldt voor de algemene uitkoopregeling van art. 2:92a/201a BW. Het ligt volgens de wetgever ‘voor de hand om de criteria en de procedure voor beide regelingen zoveel mogelijk overeen te laten stemmen’. Hij benadrukt daarbij nogmaals dat een lagere drempel niet in het belang van de minderheidsaandeelhouder is. Bij de hoogte van de uitkoopdrempel prevaleert het belang van de minderheid vanwege het ingrijpende effect dat het uitkooprecht heeft op zijn goederenrechtelijke positie, aldus de wetgever.7

De keuze voor de hoogte van de toepassingsdrempel voor de gedwongen overdacht van aandelen is in haar kern een afweging tussen de belangen van de meerderheids- en minderheidsaandeelhouder. In Nederland ligt sterk het accent op de bescherming van de minderheid. Een hoge toepassingsdrempel acht ik dan ook goed verdedigbaar.8 Meer Europese lidstaten – waaronder België9 en Duitsland10 – hanteren een uitkoopdrempel van 95%.11

De uitkoopregeling in het Verenigd Koninkrijk hanteert een uitkoopdrempel van 90%.12 In het Verenigd Koninkrijk ligt de nadruk, in tegenstelling tot Nederland, meer op het belang van de uitkoper. Uitkoop is daar met name bedoeld om openbare biedingen te stimuleren.13 Het dient als faciliteit voor een bieder om na een geslaagd bod eenvoudig de resterende aandelen te verkrijgen. De gedwongen overdracht van aandelen is daarom uitsluitend mogelijk in de situatie na een openbaar bod, waarbij de ontvankelijkheid van de uitkoper bovendien is gekoppeld aan het slagingspercentage van het bod. In deze gedachte past een lagere drempel van 90%. De Europese landen met een lagere uitkoopdrempel kennen bovendien meestal – anders dan Nederland – uitsluitend een uitkooprecht per soort.14 De bescherming van minderheidsaandeelhouders bij deze soort-bij-soort-benadering is hoger dan bij een uitkooprecht ten opzichte van het gehele geplaatste kapitaal. De Nederlandse uitkoopregeling kent een ander uitgangspunt en heeft een breder toepassingsgebied. Een lagere drempel is naar mijn mening in ons systeem daarom niet wenselijk.

Voorts heeft een bieder in het Verenigd Koninkrijk de mogelijkheid om bij de rechter verlaging van de toepassingsdrempel te verzoeken, indien er sprake is van ‘untraceable shareholders’.15 Indien de bieder niet voldoet aan het 90%-vereiste, kan hij toch een uitkoopprocedure starten indien:

Ook in deze bepaling klinkt duidelijk het belang van de bieder door. De rechter wijst het verzoek echter niet toe, indien dit – met name gelet op het aantal aandeelhouders dat het bod niet heeft geaccepteerd – niet redelijk is.16 In ieder geval tot 2008 waren er geen gepubliceerde beslissingen op grond van deze bepaling bekend.17

De discussie over de hoogte van de uitkoopdrempel blijft waarschijnlijk bestaan. De keuze is – zoals gezegd – een kwestie van een belangenafweging en in mindere mate van principiële argumenten. Overigens geeft de minister tijdens de parlementaire behandeling van de algemene uitkoopregeling ex art. 2:92a/201a BW aan bereid te zijn om, ‘nadat ervaring is opgedaan met de nieuwe rechtsfiguur van uitkoop, te overwegen of kan worden overgegaan tot verlaging van het percentage van 95’.18 Voor zover ik kan nagaan, heeft deze heroverweging niet plaatsgevonden.