4.5.2 Bezwaren tegen de aandeelhouderswaardebenadering en alternatieve perspectieven

Hoewel de historisch dominante economische theorieën uitgaan van systemen die gericht zijn op het maximaliseren van aandeelhouderswaarde worden hier, met name in recentere jaren, verschillende argumenten tegen aangevoerd. Die argumenten komen er in de kern op neer dat het aandeelhoudersmodel steunt op vereenvoudigingen van de werkelijkheid.1 In werkelijkheid worden namelijk niet alle stakeholders betaald voordat de overgebleven winst aan de aandeelhouders kan worden uitgekeerd, want niet alle stakeholders hebben contractuele aanspraken.2 Zelfs voor zover zij die wel hebben, leidt maximalisatie van aandeelhouderswaarde ertoe dat men zich inspant om de kosten van de vennootschap zo laag mogelijk te maken, dat wil zeggen: zo min mogelijk waarde naar stakeholders te laten ‘lekken’ (bijvoorbeeld in de vorm van loonkosten) zodat er zoveel mogelijk uitgekeerd kan worden aan de aandeelhouders. Een focus op aandeelhouderswaarde werkt daarmee economische ongelijkheid in de hand.3 Het aandeelhouderswaardemodel wordt dan ook wel verweten dat het geen waarde creëert, maar slechts waarde verplaatst: geld dat besteed zou moeten worden aan investeringen in onderzoek en ontwikkeling, nieuwe projecten of andere zaken die bijdragen aan toekomstig rendement, wordt uitgekeerd aan de aandeelhouders.4 Door het gedrag van vennootschappen kan ook schade ontstaan bij stakeholders die niet wordt vergoed via hun contractuele aanspraken (voor zover zij daarover beschikken).5 Daarnaast kunnen er bredere politieke overwegingen zijn die meer van belang worden geacht dan de efficiëntie van individuele vennootschappen.6 Verder kan worden gezegd dat de beurskoers door veel factoren wordt beïnvloed en in ieder geval geen accurate afspiegeling hoeft te vormen van de reële waarde van de onderneming (laat staan van goede corporate governance).7

Andere aspecten, zoals speculatie en menselijke driften, lijken ook een rol te spelen bij de totstandkoming van de beurskoers.9 In die zin lijkt de beurskoers eerder een graadmeter voor de verwachtingen van beleggers dan een afspiegeling van de werkelijke waarde van de onderneming. Het aandeelhouderswaardemodel is wat dat betreft dus meer gericht op het optimaliseren van verwachtingen van aandeelhouders dan van een efficiënte waardeverdeling.10 De aandelenmarkt lijkt daarmee in de praktijk juist inefficiënt.11 De vraag kan gesteld worden of het vanuit juridisch perspectief wel terecht is de relatie tussen de aandeelhouder(s) en het bestuur van de NV als principaal-agent-relatie te kwalificeren. In Nederland is het bestuur in beginsel niet verplicht de instructies van aandeelhouders op te volgen; dat mag het bestuur ook niet blindelings doen. Ook binnen de organisatie van de NV als instituut wordt het bestuur als autonoom beschouwd. Ieder orgaan heeft een eigen positie, rol en taak en zij verhouden zich tot elkaar als gewichten in de machtsbalans die de governancestructuur van de beursvennootschap vormt. In die benadering kan niet gesproken worden van principalen of agenten. Datzelfde geldt overigens voor Amerikaanse beursvennootschappen.12 In Nederland handelt het bestuur bovendien namens en voor rekening van de NV ten behoeve van het bevorderen van het bestendige succes van de onderneming. De ‘principaal’ van het bestuur is daarmee in mijn optiek niet de aandeelhouder, maar de NV en haar onderneming.

Als compromis tussen het aandeelhouderswaardemodel en de stakeholdertheorie heeft in de jaren 2000 een tijd lang de theorie van de ‘enlightened shareholder value’ enige rol van betekenis gespeeld.14 De theorie is in 2002 voor het eerst opgebracht door Jensen15 en vond in Nederland met name rond de laatste financiële crisis (vanaf 2008) weerklank. De theorie valt te kenschetsen als de stakeholdervriendelijke variant op een systeem dat primair gericht is op aandeelhouderswaardemaximalisatie. In dit systeem, dat overigens is gecodificeerd in het Verenigd Koninkrijk, dienen bestuurders zich te richten op het bestendige succes van de onderneming ten gunste van de aandeelhouders, waarbij rekening gehouden wordt met de langetermijngevolgen en stakeholderbelangen.16 Zoals Timmerman in 2009 aangaf:

Het door Timmerman geformuleerde uitgangspunt van deze theorie, dat voorschrijft dat het bestuur het succes van de vennootschap dient te bevorderen, vertoont overeenkomsten met de later door de Hoge Raad geformuleerde norm in de Cancun-beschikkingen. Voor het overige heeft de ‘enlightened shareholder value’-theorie uiteindelijk weinig weerklank gevonden.18 De reden hiervoor is dat deze theorie wordt gezien als een variant op het primaat van het aandeelhoudersbelang, waarvan in de jaren volgend op de hier gesignaleerde discussie (in ieder geval in Nederland) steeds meer afstand is gedaan.19

Met name na de financiële crisis vinden stakeholdertheorieën steeds meer weerklank bij ondernemingen, wetenschappers en wetgevers.20 Relevant in dit kader is de ‘New Paradigm’,21 een stroming die omstreeks 2015 in de Verenigde Staten is opgekomen. Het uitgangspunt van deze zienswijze is dat er een aantal historische ontwikkelingen hebben plaatsgevonden die geleid hebben tot kortetermijndenken en daardoor een nadelig effect hebben gehad op het bestendige succes en langetermijnwaardecreatie van ondernemingen. De eerste ontwikkeling die gesignaleerd wordt is de scheiding tussen aandeelhouderschap en bestuur (separation of ownership and control) die ik in de vorige paragraaf heb beschreven. Er vond daarna een tweede ontwikkeling plaats die wel wordt aangeduid als de scheiding van aandeelhouderschap en aandeelhouderschap (separation of ownership and ownership).22 Met dat laatste wordt bedoeld dat zelfs toen de aandeelhouders niet langer dezelfde personen waren als de bestuurders, de aandelen nog steeds in grote mate gehouden werden door individuen of welgestelde families, die hun beleggingen ook zagen als langetermijninvesteringen.23 In de laatste decennia hebben institutionele investeerders echter het grootste deel van de aandelen in beursvennootschappen in handen gekregen. De beleggingsbeslissingen over en de zeggenschapsrechten verbonden aan die aandelen zijn in handen van investment managers, voor wie een zo groot mogelijk financieel rendement op de beleggingen prioriteit heeft.24 Er verschijnt zo een nieuw principaal-agent-probleem, namelijk de tegenstelling tussen de kortetermijnbelangen van de investment managers die de aandelen beheren in dienst van institutionele investeerders en de langetermijnbelangen van de individuen die de uiteindelijk begunstigden zijn van de beleggingen van institutionele investeerders.25 Het geld dat institutionele investeerders beleggen komt uiteindelijk ten goede aan individuen die ook sparen voor hun pensioenen. Die individuen hebben daarmee een langetermijnhorizon ten aanzien van de belegging van de institutionele investeerder, maar zij hebben ook andere langetermijnbelangen, bijvoorbeeld omdat zij werknemer zijn bij een onderneming waarin institutionele investeerders investeren. Het kortetermijnbelang van investment managers wordt bepaald doordat zij worden beoordeeld op, en beloond naar, het financiële rendement op de beleggingen die zij namens de institutionele investeerder doen en beheren. Dit speelveld creëert ideale jachtvelden voor activistische partijen, omdat voorstellen die (op de korte termijn) gunstig zijn voor aandeelhouders snel in vruchtbare aarde zullen vallen.26

De meest vocale activistische beleggers zijn tegenwoordig misschien wel de hedge funds.27 Dit zijn fondsen die geld ophalen bij particulieren of financiele instellingen en daarmee gericht investeren in vennootschappen waarbij zij veelal bepaalde veranderingen beogen te bereiken, al dan niet in de context van een strategische transactie.28 De voorstellen van activistische aandeelhouders zijn over het algemeen relatief eenvoudig en in veel gevallen gelijkluidend, zoals het verhogen van het dividend of het inkopen van aandelen (eventueel door het aantrekken van additionele schuld) of het verkopen van bedrijfsonderdelen of van de gehele onderneming.29 Dit zijn allemaal voorbeelden van financial engineering tactieken die bijdragen aan waardecreatie voor aandeelhouders op de korte termijn. Dit kortetermijndenken heeft veelal tot gevolg dat minder wordt geïnvesteerd in onderzoek en ontwikkeling en andere langetermijninvesteringen, wat een nadelig effect kan hebben op waardecreatie voor de onderneming en haar stakeholders op de lange termijn.30 Hoewel activistische aandeelhouders veelal slechts een klein deel van de aandelen houden, kunnen hun voorstellen in voorkomende gevallen de benodigde steun krijgen omdat investment managers namens de institutionele investeerders dankbaar instemmen met dergelijke voorstellen zodat zij snel rendement op hun investering kunnen maken. Zo wordt het kortetermijnbelang van activistische aandeelhouders en institutionele investeerders gediend ten nadele van het langetermijnbelang van beursvennootschappen, individuen en de maatschappij als geheel.

De New Paradigm heeft als doel de vertrouwensrelatie tussen beursvennootschappen en institutionele investeerders te verbeteren. Hiertoe wordt voorgesteld dat de beursvennootschap zicht verbindt tot het volgende: (1) het ontwikkelen van een langetermijnstrategie en het communiceren van deze strategie naar beleggers, (2) voortdurende interactie met beleggers, (3) het overwegen van sociaal maatschappelijke en duurzame factoren als onderdeel van de strategie, (4) adequate risicobeheersing en compliance, (5) actief toezicht op en advies aan het management door de board of directors, (6) het creëren van een cultuur (en ‘tone at the top’) die gericht is op integriteit, compliance en bestendige waardecreatie op lange termijn, en (7) het aanhouden van goede corporate governance-praktijken, zoals ten aanzien van de samenstelling en beloning van bestuurders.31 Van grote beleggers wordt verwacht dat zij toezeggen het volgende te zullen doen: (1) het steunen van de strategie van de vennootschap en zich verzetten tegen voorstellen die de vennootschap tegenwerken bij het nastreven van haar strategie, (2) voortdurende interactie met de vennootschap, (3) het ontwikkelen van een investeringscultuur die gericht is op langetermijninvesteringen, (4) het uitoefenen van stemrecht op geïnformeerde basis en in overeenstemming met langetermijninvesteringsdoelen, (5) het informeren van de vennootschap over het beleid en de voorkeuren van de belegger.32 De New Paradigm vertoont gelijkenissen met het Nederlandse stakeholdermodel zoals dat zich in de laatste jaren verder heeft ontwikkeld en met name met de huidige Corporate Governance Code.33 In het bijzonder zijn beide systemen gericht op langetermijngroei en waardecreatie van de vennootschap, waarbij aandeelhouders samen met andere stakeholders bij de vennootschap zijn betrokken, het bestuur (of het management) een strategie bepaalt onder toezicht van de commissarissen (of de board of directors), waarbij duurzame en sociaal maatschappelijke elementen nadrukkelijk worden meegewogen en de vennootschap op een transparante en actieve wijze omgaat met aandeelhouders en hun belangen.34