4.5.1 Traditionele theorieën gericht op maximalisatie van aandeelhouderswaarde

De traditionele internationale economische en juridische literatuur verbindt goede corporate governance over het algemeen met het maximaliseren van aandeelhouderswaarde.2 De agency-theorie is in deze literatuur de belangrijkste economische theorie voor het inrichten en beschouwen van corporate governance.3 Deze theorie is erop gericht tegenstrijdige belangen die (potentieel) aandeelhouderswaarde beperken te identificeren en mitigeren. De genoemde tegenstrijdige belangen worden aangeduid als agency- of principal-agent-problemen, die zoveel mogelijk moeten worden beperkt om de agency-kosten zo laag mogelijk te houden.4 De theorie werd van een wiskundig-economische basis voorzien door Jensen en Meckling in hun artikel ‘The Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure’ uit 1976.5Agency-problemen doen zich voor bij vennootschappen waar een scheiding tussen aandeelhouderschap en bestuur bestaat.6 De term ‘separation of ownership and control’ wordt wel gebruikt als uitleg voor het ontstaan van deze spanningen. In die visie zijn ondernemingen ontstaan als organisaties die dienden als instrument van ondernemers die zowel aandeelhouder als bestuurder waren, waardoor de investeringsbelangen van de aandeelhouder op één lijn lagen met de langetermijnvisie van het bestuur. Naarmate de omvang en complexiteit van ondernemingen toenam, werden er meer professionele bestuurders benoemd, waardoor de personen die de vennootschap bestuurden niet langer dezelfde waren als degenen die de aandelen in die vennootschap hielden. Hierdoor ontstond het gevaar dat bestuurders hun eigen belangen gingen nastreven in plaats van de belangen van kapitaalverschaffers.7

In vennootschappen worden in de relevante theorie over het algemeen drie agency-problemen onderscheiden.8 Het eerste probleem is het tegenstrijdig belang tussen de aandeelhouder (als principaal) en de bestuurder (als agent). De uitdaging is, vanuit traditioneel economisch oogpunt, ervoor te zorgen dat de bestuurders handelen in het belang van de aandeelhouders in plaats van in hun eigen belang. Een tweede probleem is het tegenstrijdig belang tussen een meerderheidsaandeelhouder (als agent) en minderheidsaandeelhouders (als principalen), waarbij de uitdaging erin bestaat te vermijden dat de belangen van minderheidsaandeelhouders worden geschaad doordat de (controlerende) grootaandeelhouder enkel of vooral de eigen belangen dient. Een derde agency-probleem bestaat tussen het bestuur van de vennootschap (als agent, in het traditionele beeld handelend in het belang van de aandeelhouders) en stakeholders (als principalen), waarbij de stakeholders moeten worden beschermd tegen het bestuur van de vennootschap en haar aandeelhouders.9 Daarnaast bestaan er ook nog zogenaamde externaliteiten, dat wil zeggen onbedoelde positieve of negatieve gevolgen van het handelen van de vennootschap waar derden of de maatschappij mee worden begunstigd of opgezadeld.10 Het kan dan onder andere gaan om schade die veroorzaakt wordt door milieuvervuiling door de vennootschap. Deze externaliteiten worden niet beïnvloed door de hiervoor genoemde drie probleemverhoudingen, maar kunnen wel worden ‘geïnternaliseerd’, bijvoorbeeld door vennootschappen die milieuschade veroorzaken aanvullende belastingen te laten betalen.11 In het kader van dit proefschrift zijn met name het eerste en het derde agency-probleem potentieel relevant. In grote lijnen kunnen er in twee richtingen oplossingen gezocht worden voor de gesignaleerde agency-problemen. Ten eerste kan dat door het invoeren van regulering (bijvoorbeeld door het invoeren van verboden, maar ook door disclosure-verplichtingen van beursvennootschappen) en ten tweede door het faciliteren van verschuivingen in corporate governance-verhoudingen (bijvoorbeeld door het voorzien in benoemings-, ontslag- of goedkeuringsrechten).12 Traditioneel wordt in de Verenigde Staten meer gebruik gemaakt van regulering en in de Europese Unie meer van corporate governance mechanismen, al lijkt dit de laatste jaren meer naar elkaar toe te bewegen.13 Uiteraard wordt de effectiviteit van deze oplossingsmethoden bepaald door de afdwingbaarheid hiervan door publieke of private partijen.14

Ook de kapitaalmarkt zelf kan volgens sommigen een inefficiënt bestuur van de beursvennootschap (dat dus gepaard zou gaan met hoge agency-kosten) herstellen. Zo veronderstelde Manne een sterke positieve correlatie tussen de efficiëntie van het ondernemingsbestuur en de beurskoers van de aandelen van de beursvennootschap.15 De beurskoers is in die gedachte een graadmeter voor de efficiënte bedrijfsvoering door het bestuur. Een efficiënte bedrijfsvoering met lage agency-kosten zorgt voor een hoge beurskoers en daarmee een kleinere kans op een (vijandige) overname. Omgekeerd zorgt een inefficiënte bedrijfsvoering door het bestuur voor hoge agency-kosten, waardoor de aandelen onaantrekkelijk worden en de aandelenkoers daalt. De onderneming wordt dan vanzelf een overnameprooi. Wanneer die overname zich inderdaad voordoet, wat een kwestie van tijd is in een theoretische en volstrekt efficiënte markt, dan kan het bestuur worden vervangen door een efficiënter bestuur, of kan de onderneming geïntegreerd worden in de onderneming van de koper, waardoor de waarde die het voormalige (inefficiënte) bestuur niet kon realiseren kan worden verwezenlijkt. Zie hier de werking van de market for corporate control als control- en sturingsmechanisme binnen de agency-theorie.16 Deze markt werkt tevens ter bescherming van minderheidsaandeelhouders die zelf geen middelen hebben om het ondernemingsbestuur te disciplineren, omdat het bestuur over het algemeen een overname zal willen voorkomen en dus zo efficiënt mogelijk zal opereren.17 Een voorwaarde van een goede werking van de market for corporate control is dat de beurskoers een zo goed mogelijke benadering vormt van de waarde van het aandeel en dat alle relevante informatie over dat aandeel in die beurskoers is verdisconteerd (de ‘efficient market hypothesis’).18 De aandeelhouderswaardebenadering, die in deze theorieën zijn basis vindt, gaat er dus vanuit dat de waarde van aandelen op goed geïnformeerde basis tot stand komt.19

Diezelfde benadering neemt ook aan dat aandeelhouders (als ‘residual claimants’) pas in aanmerking komen voor winsten en andere (liquidatie)uitkeringen nadat andere stakeholders zijn voldaan.20 Dit wil zeggen dat de vennootschap alle contractuele stakeholders (zoals werknemers, klanten, leveranciers en crediteuren) moet hebben betaald voordat aan de aandeelhouders dividend kan worden uitgekeerd. Dit betekent logischerwijs dat het maximaliseren van aandeelhouderswaarde leidt tot een maximalisatie van de kans dat ook de andere stakeholders kunnen worden betaald. Simpel gezegd wordt het deel van de omzet dat aan contractuele stakeholders wordt betaald boekhoudkundig gekwalificeerd als kosten en het deel van de omzet dat overblijft voor aandeelhouders gekwalificeerd als winst.21 Die winst kan worden uitgekeerd, er kunnen aandelen van worden ingekocht door de vennootschap of deze kan worden geïnvesteerd in nieuwe projecten of activa die de toekomstige winstgevendheid van de vennootschap kunnen vergroten.22 De aandeelhouders lopen in deze visie als residual claimant echter ook het meeste risico. De uiteindelijke winst is afhankelijk van de omzet en kosten van de vennootschap en het bestuur kan in veel gevallen bepalen dat er geen winst wordt uitgekeerd aan aandeelhouders.23 Ook staan aandeelhouders achteraan in de rij wanneer betalingen worden gedaan uit een failliete boedel. Waar in de literatuur dan ook wel op gewezen wordt is dat het aandeelhouderswaardemodel (mede) een sociaal-maatschappelijk doel heeft: het maximaliseren van sociale welvaart, waarbij het model ervoor zorgt dat de contractuele stakeholders in ieder geval hun aandeel krijgen, ook omdat aandeelhouders het bestuur disciplineren wanneer er onderaan de streep te weinig winst overblijft.24 In andere woorden:

Het aandeelhouderswaardemodel zorgt in deze benadering voor een efficiënte verdeling van waarde en lage agency-kosten. Er blijft op deze manier weinig ‘aan de strijkstok hangen’ en alle stakeholders (inclusief aandeelhouders) hebben daar profijt van.26 Het is volgens Jensen dan ook onjuist om een debat te voeren over of de belangen van aandeelhouders of die van stakeholders meer van belang zijn; het debat moet gaan over welk gedrag moet worden gestimuleerd om de grootste sociale welvaart te produceren met de beperkte middelen die voorhanden zijn.27