4.3.4 Kortingen (discounts)

Een ander dilemma bestaat uit de vraag of kortingen (of premies) al dan niet moeten worden toegepast bij een waardering voor de blokkeringsregeling. Voor de berekening van de waarde van een bepaald aandelenpakket (dus minder dan 100%) wordt de totale ondernemingswaarde allereerst naar evenredigheid aan het betreffende aandelenpakket toegerekend (de ‘pro rata parte-waarde’). Vervolgens doet de vraag zich voor of een bepaalde korting (of premie) moet worden toegepast vanwege de aard of omvang van het aandelenpakket.1

In de financieel-economische literatuur worden twee typen kortingen genoemd die vervolgens, dus nadat de pro rata parte-waarde is vastgesteld, als additionele correctie(s) voor het aandelenbelang kunnen worden toegepast: (i) een gebrek aan verhandelbaarheid van de aandelen in een besloten vennootschap (‘lack of marketability/liquidity’), ook wel aangeduid met ‘incourantheidskorting’; en/of (ii) een gebrek aan zeggenschap van de betrokken aandeelhouders (‘lack of control’), ook wel aangeduid met ‘zeggenschapskorting’ of ‘minderheidskorting’.2 Het spiegelbeeld van een zeggenschapskorting is een premie voor controle, de ‘control premium’. Uit financieel-economisch onderzoek volgt dat incourantheids3 en minderheidskortingen (en control premies4) in marktransacties worden verdisconteerd.

Hieronder ga ik eerst in op de vraag of kortingen of premies worden toegepast bij de geschillenregeling en de uitkoopprocedure, waarna ik de rol van kortingen of premies bij de blokkeringsregeling beschouw. Dit onderdeel is een nadere uitwerking van het artikel zoals dat is gepubliceerd in het tijdschrift Ondernemingsrecht 2013/113.

Art. 2:339 lid 1 BW bepaalt dat de prijsvaststelling in een uitstotingsprocedure door één of meer deskundigen moet plaatsvinden. Partijen kunnen hiervan afwijken, namelijk door het opstellen van een eigen statutaire of contractuele geschillenregeling.5 In afwijking van lid 1 geldt op grond van art. 2:339 lid 3 BW dat de benoeming van een deskundige achterwege kan blijven indien de statuten (of een overeenkomst in de zin van art. 2:337 lid 1 BW) een maatstaf voor de bepaling van de waarde van de aandelen bevatten (en de rechter aan de hand daarvan de prijs zonder meer kan vaststellen).6 Dit is de codificatie van HR 21 januari 2005, NJ 2005/126 (Hoffmann Beheer). In dit arrest heeft de Hoge Raad het volgende overwogen:

De Hoge Raad verwijst naar een maatstaf voor de bepaling van de waarde. In paragraaf 3.2.2 is toegelicht dat de waardemaatstaf (of -standaard) bijvoorbeeld ziet op de waarde in het economische verkeer of de fair market value. Uit bovengenoemd citaat volgt dat een waardemaatstaf zodanig geformuleerd kan zijn, dat een rechter zonder meer de prijs van de aandelen gelijk aan de waarde ervan, kan vaststellen. Dat is bij de waarde in het economische verkeer of de fair market value – uiteraard – niet het geval.De vaststelling van de maatstaf is dan slechts het vertrekpunt voor de waarderingsanalyse (zie het waarderingskader in paragraaf 3.2.6). De reden waarom de Hoge Raad tot het oordeel kwam dat de i.c. geldende maatstaf wel dusdanig overzichtelijk was dat de benoeming van deskundigen achterwege kon blijven, is naar mijn idee gelegen in het feit dat voor de prijsvaststelling i.c. werd aangesloten bij de nominale waarde.8

De betreffende statutaire blokkeringsregeling luidde (deels) als volgt:

Uit het gecursiveerde gedeelte volgt dat de aandelen voor overdracht in het kader van de blokkeringsregeling hoogstens tegen de nominale waarde gewaardeerd kunnen worden. Vanwege de aanknoping bij de nominale waarde, is te concluderen dat niet valt in te zien dat de benoeming van een of meer deskundige(n) ter voorlichting omtrent de waarde van de aandelen enig – redelijk – doel zou kunnen dienen.10

Aan Hoffmann senior (vader) kwamen slechts aandelen toe waarvan gold dat het dividend daarop ten hoogste het percentage over de nominale waarde van die aandelen dat gelijk is aan de in enig jaar geldende wettelijke rente mag bedragen.11 Wel waren aan deze aandelen bijzondere zeggen- schapsrechten verbonden. De structuur was, beknopt weergegeven, zo ingericht dat senior/vader de zeggenschap had en junior/zoon het economisch belang.

Dat de Hoge Raad de “Hoffmann-regel” heeft gewezen (i.e. de rechter kan de benoeming van deskundigen achterwege laten, indien de blokkeringsregeling een zodanige maatstaf voor de bepaling van de waarde van de aandelen kent, dat aan de hand daarvan de prijs door de rechter zon- der meer kan worden vastgesteld; thans opgenomen in art. 2:339 lid 3 BW (nieuw)), is dus in sterke en zelfs doorslaggevende mate gebaseerd op het feit dat de impliciete prijsbepalingsregel uit de blokkeringsregeling de nominale waarde voorschreef. In die situatie is de waardering immers dusdanig eenvoudig, dat de rechter dit getal op grond van de statuten zelf kan vaststellen. Met waardering heeft dit weinig van doen. Art. 2:339 lid 3 BW (nieuw) is ruimer, althans ziet niet slechts op situaties waar de nominale waarde is voorgeschreven. Denkbaar is dat een formule is opgenomen waaruit de prijs ook eenvoudig kan worden afgeleid, althans op grond van de verstrekte gegevens valt te verifiëren.

Ter nadere toelichting het volgende. In de motivering verwijst de Hoge Raad mede naar art. 2:339 lid 3 BW (oud).12 Dit artikel luidde als volgt:

De minister lichtte art. 2:339 lid 3 BW (oud) als volgt toe:

Art. 2:339 leden 1 en 3 BW strekken te waarborgen dat de aandeelhouder die tot overdracht van zijn belang wordt gedwongen (de uitstotingsprocedure), een prijs ontvangt die zo veel mogelijk overeenstemt met die welke hij bij vrijwillige vervreemding van de aandelen zou kunnen bedingen. Oftewel, de prijs bij gedwongen verkoop (op grond van de uitstotingsprocedure) moet op dezelfde wijze worden bepaald als bij een vrijwillige verkoop (op grond van de blokkeringsregeling).14

A-G Timmerman stelt hierover:

Uit de rechtspraak van de Ondernemingskamer volgt voorts dat geen rekening moet worden gehouden met kortingen en/of premies bij waardering voor afdeling 1 van titel 8 van Boek 2 BW (Geschillenregeling):

Het is bij een uittredende aandeelhouder vaak niet gewenst een korting toe te passen (en zo de achterblijvende kopende medeaandeelhouder(s) voor hun gedrag, dat tot uittreding van de betreffende aandeelhouder heeft geleid, te belonen), mede in aanmerking genomen dat deze korting juist één van de oorzaken van het gedrag van de medeaandeelhouders kan zijn.17 Deze benadering wordt ook bepleit in Engeland en Duitsland.18

De juridische literatuur schaart zich vrijwel unaniem achter de pro rata parte-waarde benadering.19 De rechtseconomische gedachte achter de juistheid van de pro rata parte-waarde is dat (potentiële) minderheidsaandeelhouders voldoende beschermd worden tegen het gedrag van een meerderheidsaandeelhouder (en geen additionele correcties dienen plaats te vinden). De belangrijkste regelingen hiervoor zijn de mogelijkheid die elke aandeelhouder heeft om actie te ondernemen tegen een medeaandeelhouder die handelt in strijd met de redelijkheid en billijkheid (art. 2:8 BW), de mogelijkheden op grond van de aandeelhoudersovereenkomst en de geschillenregeling.20 In de literatuur wordt echter wel opgemerkt dat het redelijk kan zijn wel een minderheids- of illiquiditeitskorting toe te passen indien het aandelenpakket recentelijk is verworven tegen een koopprijs waarbij een minderheids- of illiquiditeitskorting was ingecalculeerd.21

Ook bij de uitkoopprocedure worden geen correcties toegepast op de pro rata parte-waarde.22

Op grond van het bovenstaande gaf ik in 2013 in het tijdschrift Ondernemingsrecht weer dat op grond van de genoemde rechtspraak en de parlementaire geschiedenis gedacht kan worden dat voor de blokkeringsregeling ook geen kortingen en premies mogen worden toegepast, simpelweg omdat, zoals de minister aangaf, “(…) de prijs bij vrijwillige verkoop op dezelfde wijze [zal] worden bepaald als bij gedwongen verkoop op grond van de geschillenregeling.”24

Juist omdat uit de financieel-economische literatuur en de praktijk volgt dat kortingen en premies wel degelijk worden toegepast, betwijfel ik of de geciteerde redenering juist is. Voor de geciteerde zin heeft de minister aangegeven “dat de deskundigen hun bericht vaststellen met inachtneming van hetgeen omtrent de vaststelling van de waarde van de aandelen in de blokkeringsregeling is bepaald.”25 Conform de interpretatie van Tim merman wordt ook in de literatuur uitgelegd dat de wetgever hiermee beoogde dat de prijs bij een gedwongen overdracht niet anders zal worden bepaald dan bij een vrijwillige verkoop. Roest stelt hierover:

In de Hoffmann-casus laat bovenstaande gedachte zich goed verklaren: aandeelhouder Hoffmann senior mag door zijn betreffende gedrag niet in een gunstigere situatie komen te verkeren ten opzichte van de vrijwillige overdracht. De reden waarom in de Hoffmann-casus dit standpunt zo stellig kon worden ingenomen, was erin gelegen dat de blokkeringsregeling – slechts – de nominale waarde voorschreef. Het was in de Hoffmann- casus op voorhand duidelijk dat de economische waarde hoger zou liggen dan de nominale waarde. Vandaar dat in die casus het standpunt kon worden ingenomen dat een aandeelhouder door het creëren van een geschilsituatie niet in een betere situatie mag komen te verkeren ten opzichte van de waardering bij de vrijwillige overdracht.

De – algemenere – vraag is echter of slechts bedoeld is dat een aandeelhouder geen betere prijs mag bedingen op grond van de geschillenregeling, óf dat mede bedoeld wordt dat bij een blokkeringsregeling te alle tijden op dezelfde wijze gewaardeerd dient te worden als bij een (hypothetische) geschillenregeling (en dus geen correcties mogen worden toegepast op de pro rata parte-waarde).

Met andere woorden: de gedachte is dat geen hogere prijs moet kunnen worden bedongen door het creëren van een geschilsituatie. Maar betekent dit anderzijds ook dat correcties nooit zijn toegestaan in het kader van slechts de blokkeringsregeling?

Hierover bestaat, voor zover ik kan overzien, geen rechtspraak. Deze rechtspraak zou dan moeten zien op rechterlijke toetsing van de inhoud van het voor een blokkeringsregeling opgestelde waarderingsrapport,waarbij met name de vraag over de toepassing van kortingen en premies onderwerp van debat is. In dit verband merk ik over de kwalificatie van het waarderingsrapport kort het volgende op.

Een blokkeringsregeling schrijft niet voor dat de aandeelhouders zich tot de rechter kunnen wenden met het verzoek tot benoeming van deskundigen voor de bepaling van de aandelenwaarde. Art. 2:195 lid 1 BW geeft slechts het volgende weer:

Als een rechter een beslissing neemt waaraan geen wettelijke bepaling ten grondslag ligt, dan wordt dit ook een “welwillendheidsbeslissing” genoemd.27

De uitkoopprocedure schrijft daarentegen wel de inschakeling van de rechter voor:

En ook de geschillenregeling (prijsbepalingsregeling) biedt deze mogelijkheid tot prijsvaststelling door de rechter:

Art. 2:343c lid 4 BW geeft vervolgens weer dat partijen overeen kunnen komen dat de waardering bindende werking heeft:

Op grond van het bovenstaande is het de vraag hoe het waarderingsrapport dat wordt opgesteld voor de blokkeringsregeling kwalificeert.

Een bindend advies is een beslissing over een geschil op grond van een gezamenlijke opdracht van partijen. De met de bindend adviseur gesloten overeenkomst is een overeenkomst van opdracht.28 De vaststelling komt tot stand door de beslissing van de bindend adviseur.29

Als uit de statutaire (blokkeringsregeling) volgt dat de waarderingsdeskundige de bevoegdheid heeft de prijs van de aandelen vast te stellen, meen ik dat de waardering kan worden aangemerkt als een bindend advies.30 Een partij die zich niet kan vinden in het bindend advies of de wijze van totstandkoming daarvan, kan vernietiging van het bindend advies vorderen (art. 7:904 lid 1 BW). De drempel lijkt hier (en naar ik meen terecht) hoog te liggen.31 Niet elke onjuistheid in het bindend advise moet kunnen leiden tot vernietiging.32 Dit kan een reden zijn waarom er geen rechtspraak is over de vraag of correcties al dan niet zijn toegestaan bij (slechts) de blokkeringsregeling.

Een andere reden kan zijn dat de aandeelhouders eerst toenadering zoeken om in goed onderling overleg een prijs te bepalen (waarbij een al dan niet binding offer van een derde partij richting kan geven), voordat een lange en kostbare juridische route wordt gekozen.33 Daarnaast geldt vaak dat de aandeelhouder die het voornemen heeft om vrijwillig te verkopen aan de bal is. Als een korting wordt toegepast die volgens de aanbiedende aan- deelhouder geen recht doet aan zijn positie zal, nadat de prijs is vastgesteld, vaak nog (namelijk als dit is opgenomen in de statuten) de mogelijkheid bestaan om zijn aanbod in te trekken en aandeelhouder te blijven.34 Dit is overigens niet zo als partijen (bindend)35 gebruik maken van de met de Flex-BV ingevoerde de prijsbepalingsprocedure (art. 2:343c BW).36

Overeenkomstig de financieel-economische literatuur over de toepassing van correcties bij bepaalde aandeelhouderspakketten,37 meen ik dat (bij minderheidsaandeelhouders) kortingen bij een blokkeringsregeling kunnen worden toegepast – en control premiums bij meerderheidspakketten. Het antwoord op de vraag of het redelijk is dat een korting of premie wordt toegepast, is in doorslaggevende mate afhankelijk van de betreffende situa- tie en hangt in de eerste plaats af van het over te dragen aandelenbelang. Ik licht dat als volgt toe.

Stel dat de ondernemingswaarde 100 bedraagt en dat er twee aandeelhouders zijn: aandeelhouder A met 60% van de aandelen (gelijk aan een waarde van 60 zonder control premium) en aandeelhouder B met 40% van de aandelen (gelijk aan een waarde van 40 zonder minderheidskorting). In de situatie dat de aandelen van A moeten worden gewaardeerd, leidt het toepassen van een control premium van, bijvoorbeeld 10%, tot een waarde van de aandelen A van 66. Als de aandelen van B moeten worden gewaardeerd, leidt het toepassen van een minderheidskorting van, bijvoorbeeld 10%, tot een waarde van de aandelen B van 36.

Als de vrijwillige overdracht niet doorgaat en partijen via de geschillenregeling uit elkaar wensen te gaan, dan geldt op grond van de weergegeven rechtspraak dat in een geschillenregeling de prijs zonder kortingen wordt gehanteerd. Dit zijn voor de aandelen A en B respectievelijk de waarden 60 en 40. Het “in het leven roepen van een geschilsituatie” leidt voor aandeelhouder A dus tot een wijziging van de verkoopprijs van 66 (vrijwillige overdracht) naar 60 (gedwongen overdracht). Voor aandeelhouder B leidt een geschilsituatie tot een wijziging van de verkoopprijs van 36 (vrijwillig) naar 40 (gedwongen).

Het vaststellen van de prijs bij vrijwillige verkoop (66 en 36) op dezelfde wijze als bij gedwongen verkoop (60 en 40) leidt daarmee tot tegenovergestelde effecten. Voor meerderheidsaandeelhouder leidt de gedwongen overdracht tot een lagere prijs en voor de minderheidsaandeelhouder leidt de gedwongen overdracht tot een hogere prijs. De stelling dat de prijs bij vrijwillige verkoop altijd op dezelfde wijze moet worden bepaald als bij gedwongen verkoop op grond van de geschillenregeling, is naar mijn mening dan ook te zwart wit.

Ervan uitgaande dat de aandeelhouder A of B respectievelijk de aandelen van B of A koopt, leidt de meerderheidspremie of minderheidskorting ook altijd tot een ongunstigere situatie voor één van hen. Bijvoorbeeld, het achterwege laten van een minderheidskorting leidt tot een hogere transactieprijs, hetgeen voor de verkopende partij gunstig is. De toepassing van een korting heeft het tegenovergestelde effect, dat is gunstig voor de kopende partij.

Op dit moment is het uitgangspunt dat geen meerderheidspremie of minderheidskorting wordt toegepast bij de geschillenregeling of uitkoopprocedure. In het voorbeeld is de prijs van de aandelenpakketten A en B bij een eventuele geschillenregeling respectievelijk 60 en 40. Als A zijn aandelen vrijwillig aanbiedt voor 66, B dit aanbod weigert, maar B vervolgens op goede gronden een uitstotingsprocedure initieert, dan acht ik het niet redelijk dat B in de uitstotingsprocedure slechts 60 dient te betalen. Andersom geldt (op grond van dezelfde gedachte dat een aandeelhouder door het in het leven roepen van een geschilsituatie niet in een betere positie mag komen te verkeren) dat B, terwijl B weet dat A best wenst te kopen, niet in een door hem geïnitieerde uittredingsprocedure mag uittreden op grond van een prijs zonder minderheidskorting. Dan realiseert B immers een hogere prijs door het creëren van een geschilsituatie.

Op grond van bovenstaande voorbeelden meen ik dat de gedachte dat bij de geschillenregeling te allen tijde hetzelfde moet worden gewaardeerd als bij een blokkeringsregeling moet worden genuanceerd en dat in beginsel de omstandigheden van het geval – waaronder het betreffende aandelenbelang wordt overgedragen – doorslaggevend zijn. Als uit de feiten blijkt dat een aandeelhouder zich zodanig gedraagt dat één of meer mede-aandeelhouders in hun rechten of belangen worden geschaad, dan acht ik het – ongeacht de vraag of het een minderheids- of meerderheidspakket betreft – ongewenst dat de veroorzakende aandeelhouder er in het kader van een geschillenregeling financieel op vooruit gaat.

Voor de volledigheid merk ik nog op dat het bovenstaande niet ziet op de vraag of geen enkele ‘korting’38 bij een waardering een rol kan spelen. Immers, de berekening van de pro rata parte-waarde is slechts relevant bij de waardering van een bepaald percentage van het gehele aandelenkapitaal. Het kan echter zo zijn dat een illiquiditeitskorting of een kleinschaligheidspremie voor de totale onderneming wordt gehanteerd.

Zoals weergegeven in hoofdstuk 3, bestaat de disconteringsvoet van een onderneming uit een gewogen gemiddelde van de vergoeding die vreemd en eigen vermogenverschaffers verlangen.39 De vermogenskosten van het eigen vermogen bestaan (volgens een bepaald economisch model, het capital asset pricing model) uit een aantal componenten: de risico vrije rente (hiervoor wordt vaak uitgegaan van de rente van langlopende staatsobligaties), een (systematische) risicopremie op basis van de gehele markt (marktrisico premie) vermenigvuldigd met een Bèta,40 en een niet-systematisch of ondernemingsrisico. Deze laatste factor kan bestaan uit een kleinschaligheidspremie (aan de kasstromen van kleinere ondernemingen wordt een groter risico gehecht),41 of een company specific premium,42 bijvoorbeeld vanwege risico’s gerelateerd aan de markt, branche of bedrijfsgrootte. Deze laatste premie wordt ook een premie voor het ondernemingsrisico genoemd.43

Het deskundigenbericht dat ten grondslag lag aan het vonnis van 28december 2016 van de rechtbank Amsterdam toont de toepassing van premies op de vermogenskostenvoet. In het vonnis wordt namelijk toegelicht dat de vermogenskostenvoet is samengesteld uit de volgende, in het deskundigenbericht, nader toegelichte componenten:

Dit resulteerde in een vermogenskostenvoet van 20%. Het deskundigenbericht is naar het oordeel van de rechtbank op zorgvuldige wijze tot stand gekomen.44

Een van de betrokken partijen had bezwaar tegen de hoogte van deze vermogenskostenvoet en het feit dat een illiquiditeitspremie verdisconteerd was. Hierbij verwees de betreffende partij naar het Hooymans-arrest van de Ondernemingskamer van het gerechtshof Amsterdam (van16 februari 2010). De betreffende partij stelde (ten onrechte) dat een illiquiditeitspremie op de vermogenskostenvoet hetzelfde rekenkundige effect heeft als een korting over de pro rata parte waarde van aandelen. De rechtbank overwoog als volgt:

In de Hooymans-casus hanteerde de deskundige een disconteringsvoet van 13% voor de waardering in het kader van een uittredingsprocedure. Het hof achtte de waardering adequaat en voldoende gemotiveerd en op zich alleszins aanvaardbaar, terwijl geïntimeerden hadden betoogd dat onvoldoende rekening is gehouden met de illiquiditeit van de betreffende aandelen en dat een premie van 2 tot 12% moest worden gehanteerd (hetgeen zou hebben geresulteerd in een vermogenskostenvoet van 18,8%). Hier ging het hof dus niet in mee.46

Wat betreft de toe te passen kortingen heb ik onderscheid gemaakt tussen het type korting (een minderheids- of illiquiditeitskorting) en de omvang van het aandelenpakket (50% vs. 25%). Het gebrek aan zeggenschap leidt volgens 52% van de deskundigen wél tot een minderheids-korting voor een aandelenbelang van 25%. Over een korting in verband met de incourantheid van het aandelenpakket in een besloten vennootschap, of het nu gaat om een 25%- of een 50%-aandelenpakket, stelt het overgrote deel van de deskundigen dat een korting niet op haar plaats is. Als kortingen worden verwerkt dan moet dit volgens 80% van de deskundigen plaatsvinden door de uitkomst van de waardering vóór de toepassing van de korting te corrigeren. De in de financieel-economische literatuur genoemde mogelijkheden van het aanpassen van de geprojecteerde cash flow of het aanpassen van de discount rate (door toepassing van een additionele premie), worden door de deskundigen nauwelijks gehanteerd.