5.2.2 De voorziene rol van institutionele beleggers

In de nota was een belangrijke rol voorzien voor institutionele beleggers. Deze groep aandeelhouders zou blijkens de nota gemobiliseerd moeten worden om een meer actieve rol binnen beursondernemingen te gaan vervullen. Deze gedachte was in lijn met de ‘economische beschermingsconstructie’ die Minister Zalm eerder in het kader van het Wetsvoorstel betwiste overnames had voorgesteld (zie §3.5.3). Volgens Zalm zou het afbouwen van juridische beschermingsconstructies tot gevolg hebben dat beursondernemingen zich zouden gaan inspannen om een groep vaste aandeelhouders voor de lange termijn aan zich te binden. De Nederlandse pensioenfondsen zouden volgens de Memorie van Toelichting bij het Wetsvoorstel betwiste overnames in dit verband al hebben aangegeven dat zij zich als stabiele lange-termijn aandeelhouders van Nederlandse beursvennootschappen op zouden willen stellen “op voorwaarde dat de ondernemingsstrategie van de betreffende beursvennootschap zal bijdragen aan de continuïteit van de vennootschap en belangen van aandeelhouders”.1 Aan de getoonde bereidheid van de Nederlandse pensioenfondsen was dus wel een voorwaarde verbonden: beursondernemingen moesten hun stabiele aandeelhouders verdienen door met hun bedrijfsstrategie aan de wensen van deze aandeelhouders tegemoet te komen.

Tegen deze achtergrond is het niet vreemd dat in de kabinetsnota in reactie op het rapport van de Monitoring Commissie Peters met kennelijke instemming werd geconstateerd dat institutionele beleggers meer zeggenschap in de onderneming claimden. Kennelijk stond Zalm en de andere opstellers van de nota het doel voor ogen dat de Nederlandse pensioenfondsen zich als blok- aandeelhouder in Nederlandse beursondernemingen zouden gaan opstellen. De pensioenfondsen zouden hiermee voor de grote Nederlandse beursondernemingen een vergelijkbare rol gaan vervullen als de bankensector in Duitsland en de verzekeraars in het Verenigd Koninkrijk. Wat betreft de positie van aandeelhouders zou het mes van een dergelijke economische beschermingsconstructie vanuit beleidsmatig perspectief aan twee kanten snijden. Enerzijds gaf deze verwachte ontwikkeling een rechtvaardiging voor het stellen van grenzen aan juridische beschermingsconstructies zoals met het Wetsvoorstel betwiste overnames werd gedaan. De gedachte was dat het afbouwen van juridische beschermingsconstructies een positief effect zou hebben op de waardering van Nederlandse beursaandelen op de kapitaalmarkt – het terugdringen van het fenomeen van de ‘Dutch discount’2 – en daarmee op de aantrekkelijkheid van Nederlandse ondernemingen voor buitenlandse investeerders. Anderzijds noopte de wenselijkheid van de binding van Nederlandse pensioenfondsen als aandeelhouder in Nederlandse beursondernemingen tot beleidsmatige aandacht voor hun positie als aandeelhouder. In zekere zin werd een versterking van de positie van aandeelhouders in beursvennootschappen in rechtspolitiek perspectief een middel om twee doelstellingen te bereiken, namelijk het mobiliseren van Nederlandse kern-aandeelhouders en het vergroten van de aantrekkelijkheid van Nederlandse bedrijven voor buitenlandse investeerders.

De nota had ook om een andere reden hoge verwachtingen van institutionele beleggers als betrokken aandeelhouders. Vanwege de omvang van de door hen gehouden aandelenpakketten zou het voor deze groep aandeelhouders niet mogelijk zijn om ‘met de voeten te stemmen’ door hun belang te verkopen, dit vanwege het te grote neerwaartse effect op de aandelenkoers – en daarmee het te grote verlies op de transactie – dat met een dergelijke grootschalige verkoopactie gepaard zou gaan. Indien een beursonderneming slecht zou presteren, dan zouden institutionele beleggers dus min of meer gedwongen zijn om actie te ondernemen. Waar andere aandeelhouders in dat geval als alternatief hun aandelen konden verkopen, was dit alternatief voor institutionele beleggers niet beschikbaar. Als afgeleide hiervan zouden institutionele beleggers ook een prikkel hebben om doorlopend toezicht op het bestuur te houden, dit om te voorkomen dat het ondernemingsbeleid een hun onwelgevallige wending zou nemen. Anders gezegd: institutionele beleggers zouden niet alleen de geschikte prikkels hebben om repressief op te treden, maar ook om preventief toezicht te houden. In dit kader is ook de opmerking in de nota van belang dat institutionele beleggers niet met de voeten kunnen stemmen, maar dat zij wel worden afgerekend op hun eigen beleggingsresultaten.3 De tucht van de markt op het niveau van de achterban van de institutionele beleggers zou er volgens de nota aan bijdragen dat deze beleggers de waarde van hun beleggingen in aandelen van specifieke beursfondsen goed zouden bewaken.

Zoals in §3.4 al is opgemerkt, was het aandelenbezit van Nederlandse institutionele beleggers in Nederlandse beursondernemingen medio jaren ’90 nog relatief klein. De kennelijke verwachting van de opstellers van de nota, althans de kennelijke hoop, lijkt te zijn geweest dat de Nederlandse institutionele beleggers hun beleggingen in aandelen van Nederlandse beursondernemingen in het verlengde van de in het kader van het Wetsvoorstel betwiste overnames gedane ‘toezegging’ zouden vergroten. Deze verwachting was niet zonder grond. Ter illustratie kan gewezen worden op opmerkingen van Neervens, de toenmalige voorzitter van de bestuursraad van het ABP. Bij de presentatie van de jaarcijfers van ABP over het boekjaar 1994 op 22 juni 1995 – aan de vooravond van de privatisering van het ABP – maakte Neervens bekend dat het ABP na de privatisering de portefeuille aan beleggingen in aandelen (op dat moment nog 9% van het totaal belegde vermogen tegen 75% aan beleggingen in obligaties) aanzienlijk zou vergroten. Volgens Neervens verwachtte het ABP dat het fonds in 2000 voor een totaalbedrag van NLG 85 miljard in aandelen zou hebben belegd. Weliswaar zou het ABP zich na de privatisering meer dan voorheen op de buitenlandse aandelenmarkten gaan richten, maar volgens Neervens zou Nederland nog altijd de “financiële hoeksteen” van het beleggingsbeleid van het ABP blijven.4 In een interview in september 1995 maakte Neervens dit nog eens duidelijk. Volgens hem zou het ABP vanaf de privatisering per 1 januari 1996 in vijf jaar tijd het bedrag aan beleggingen in Nederlandse aandelen opvoeren van NLG 15 miljard tot NLG 28 miljard, wat zou neerkomen op bijna een verdubbeling.5

Ten tijde van het uitbrengen van de kabinetsnota over corporate governance in 1999 was de situatie echter ingrijpend gewijzigd. Ook dit kan aan de hand van opmerkingen van Neervens worden geïllustreerd. Sprekend bij gelegenheid van de presentatie van de cijfers over het boekjaar 1999 op 10 mei 2000 merkte Neervens op dat het ABP in 1999 de helft van haar portefeuille aan Nederlandse aandelen had verkocht en dat de opbrengst hiervan, NLG 10 miljard, was geherinvesteerd in buitenlandse aandelen. In plaats van de eerder geraamde NLG 28 miljard was het bedrag aan beleggingen in Nederlandse aandelen per ultimo 1999 nog maar NLG 10 miljard, nota bene een afname van NLG 5 miljard ten opzichte van de beleggingsportefeuille per ultimo 1994. Gecorrigeerd voor de waardestijging van de aandelenkoersen tussen 1994 en 2000 – de waarde van de startpositie van NLG 15 miljard is in deze periode immers ook door koersstijgingen toegenomen – komt de relatieve afbouw van het Nederlands aandelenbezit van het ABP waarschijnlijk nog hoger uit. Volgens Neervens was de verschuiving niet ingegeven door het behaalde rendement, maar doordat er steeds minder sprake zou zijn van een ‘Nederlandse aandelenmarkt’.6 Gemeten over de totale beleggingen had het ABP wel inmiddels 40% van haar belegd vermogen, een bedrag van NLG 129 miljard, in aandelen belegd, een stijging van 31% ten opzichte van de 9% van voor de privatisering. Ook andere institutionele beleggers zoals PGGM en de bedrijfspensioenfondsen van bijvoorbeeld Shell en Philips hadden in de tweede helft van de jaren ’90 een grote mondiale aandelenportefeuille opgebouwd, in sommige gevallen tot meer dan 60% van het totaal beheerd vermogen.7 Deze verschuiving naar beleggingen in aandelen door Nederlandse institutionele beleggers lijkt zich dus in hoofdzaak te hebben vertaald in een grote toename aan beleggingen in buitenlandse aandelen. Het lijkt erop dat de sterke toename van beleggingen in aandelen van Nederlandse institutionele beleggers tussen 1995 en 2000 als zodanig niet heeft geresulteerd in een significante toename van het Nederlands institutioneel aandelenbezit in Nederlandse beursvennootschappen.

Vanuit het perspectief van de pensioenfondsen en andere institutionele beleggers geredeneerd was de toegenomen focus op beleggingen in buitenlandse aandelen goed verdedigbaar. Met name de pensioenfondsen stonden in de betreffende periode onder grote rendementsdruk vanwege de vergrijzing van de bevolking, in het bijzonder het vooruitzicht van de pensionering van de generatie babyboomers. Ook op dit gebied nam het ABP een bijzondere positie in: in de loop van de jaren ’80 en ’90 waren de pensioenbijdragen van het fonds ver onder een kostendekkend niveau gezakt, waardoor het ABP feitelijk vanaf de privatisering in 1996 een aanzienlijk financierings- en dekkingstekort moest wegwerken.9 In algemene zin konden pensioenfondsen het zich vanwege de hoge rendementsdruk niet veroorloven om bijvoorbeeld de hausse op de Amerikaanse aandelenmarkten die eind jaren ’90 door sterk stijgende koersen van internet- en technologiebedrijven werd veroorzaakt– de technologie-index NASDAQ steeg alleen al in het jaar 1999 maar liefst met 85%10 – aan zich voorbij te laten gaan. Ook was het voor institutionele beleggers prudent om naast een spreiding in beleggingsobjecten ook een grote geografische spreiding in hun portfolio aan te brengen. Dat het beheerd vermogen van Nederlandse institutionele beleggers voornamelijk buiten Nederland werd belegd was gelet op de grootte van de Nederlandse financiële markten en het aantal potentiële beleggingsobjecten dus ook niet gek. Tot slot was het door ontwikkelingen op de internationale kapitaalmarkten voor institutionele beleggers ook makkelijker en goedkoper geworden om in het buitenland te beleggen. In het bijzonder kan in dit verband worden gewezen op de invoering van de Economische en Monetaire Unie (EMU) op 1 januari 1999, waardoor vanaf dat moment de wisselkoersrisico’s voor beleggingen binnen de EMU wegvielen.11 Bij dit alles moet wel worden opgemerkt dat de Nederlandse aandelenmarkt in dezelfde periode ook goed presteerde.12 Het was dus niet zo dat beleggingen in aandelen van Nederlandse beursfondsen geen rendement opleverden. Toch lijken Nederlandse institutionele beleggers hun portefeuille aan beleggingen in Nederlandse aandelen in deze periode niet te hebben uitgebouwd en was in een enkel geval – zoals het voorbeeld van het ABP illustreert – in deze periode zelfs sprake van een netto afbouw van deze portefeuille.

Aangenomen mag worden dat de hierboven beschreven ontwikkelingen indertijd in ieder geval op hoofdlijnen bekend waren bij de opstellers van de kabinetsnota over corporate governance waarin een prominente rol voor deze institutionele beleggers als kern-aandeelhouders van Nederlandse beursondernemingen was bedacht. Het is wel de vraag of de opstellers van de nota deze ontwikkelingen en de gevolgen ervan in volle omvang hebben doorzien. Opvallend is dat in de nota – in combinatie met het Wetsvoorstel betwiste overnames – in wezen werd geanticipeerd op een toename in het aandelenbezit van Nederlandse institutionele beleggers in Nederlandse beursfondsen, terwijl van een dergelijke toename feitelijk geen sprake was. Niet ondenkbaar is dat dit bij de opstellers van de nota bekend was en dat de voorgestelde initiatieven op het gebied van corporate governance juist mede tot doel hadden om de aandelen in Nederlandse beursfondsen voor pensioenfondsen en andere institutionele beleggers een interessanter beleggingsobject te maken. Als dat het geval was, dan was deze beleidsmatige drijfveer niet als zodanig kenbaar uit de nota.13

Men kan zich ook afvragen of de impliciete redenering dat Nederlandse institutionele beleggers meer in aandelen van Nederlandse beursfondsen zouden gaan beleggen indien de governance van Nederlandse beursondernemingen zou worden verbeterd niet te simplistisch was. Een dergelijke redenering veronderstelt dat corporate governance een belangrijke, zo niet een bepalende factor is bij beleggingsbeslissingen van institutionele beleggers, een gedachte die naar alle waarschijnlijkheid slechts in beperkte mate aansloot bij het werkelijke krachtenveld van grote rendementsdruk enerzijds en een forse toename aan grensoverschrijdende beleggingsmogelijkheden anderzijds waarin de Nederlandse institutionele beleggers eind jaren ’90 opereerden. Als het zo was dat aan de nota over corporate governance mede het beleidsvoornemen ten grondslag lag om door een versterking van corporate governance van Nederlandse beursondernemingen te komen tot een grotere participatie van Nederlandse institutionele beleggers, zowel in financiële zin als ook in de zin van een actieve en betrokken invulling van hun aandeelhouderschap, dan zou dit toch een vorm van beleidsmatige ‘wishful thinking’ zijn geweest.