5.2.1 De kabinetsnota over corporate governance (1999)

Hoofdstuk 3 sloot af met enkele opmerkingen over de kabinetsreactie op het rapport van de Monitoring Commissie Peters die op 10 mei 1999 door Minister van Financiën Zalm aan de Tweede Kamer was aangeboden.1 De nota droeg weliswaar het opschrift van een kabinetsreactie op een onderzoeksrapport, maar qua inhoud en strekking was het stuk veel meer dan dat. In feite zette Zalm – mede namens de Minister van Economische Zaken Jorritsma (VVD), de Minister van Justitie Korthals (VVD) en de Minister van Sociale Zaken en Werkgelegenheid De Vries (PvdA) – in dit stuk een integraal kabinetsbeleid op het gebied van corporate governance voor beursgenoteerde ondernemingen uiteen. De breed opgezette beschouwing over corporate governance in Nederland in paragraaf 2 van de notitie2 heeft inhoudelijk geen betrekking op enige bevinding uit het rapport van de Monitoring Commissie Peters, maar lijkt eerder bedoeld als verkennende literatuurstudie ten behoeve van een bredere beleidsagenda. Een interessant gegeven hierbij is dat een belangrijk deel van de in de voetnoten vermelde bronnen afkomstig is uit de Amerikaanse economische literatuur.3 Een andere passage die in dit verband opvalt betreft een verwijzing naar de OECD Principles of Corporate Governance die nog geen maand voor het uitbrengen van de nota waren gepubliceerd.4 Deze opvallende timing zou geïnterpreteerd kunnen worden als aanwijzing dat met het uitbrengen van de kabinetsnota gewacht is totdat de finale versie van de OECD Principles was gepubliceerd zodat de Principles als (steun)argument bij het voorgestelde beleidsprogramma konden worden aangevoerd. Hoe dan ook, het onderwerp corporate governance werd in deze nota dus nadrukkelijk vanuit een internationaal en economisch georiënteerd perspectief beschouwd. Hiermee kan de nota met recht als een vooruitstrevend stuk worden aangemerkt.

De invloed van inzichten uit de economische wetenschap op de inhoud van de nota was niet alleen expliciet kenbaar via verwijzingen in voetnoten. Deze invloed was ook impliciet kenbaar. Zo bevatte de nota een aantal normatieve uitgangspunten over corporate governance die – weliswaar zonder bronvermelding – direct op bepaalde in hoofdstuk 4 hiervoor beschreven rechtseconomische concepten zijn terug te voeren. Illustratief is de algemene inleiding in paragraaf 2 van de nota:

In bovenstaand citaat ligt in wezen een geparafraseerde weergave van het centrale dilemma uit de agency theory van Jensen en Meckling besloten (zie §4.4.3).6 Het voorbeeld van een manager die uit statusbejag teveel overnames pleegt vertoont een opvallende gelijkenis met het fenomeen ‘empire building’ dat in de Amerikaanse economische literatuur over corporate governance veelvuldig is beschreven, onder meer in het kader van de invloedrijke ‘free cash flow theory’ van Jensen.7 Ook elders in de tekst waren verwijzingen naar (rechts)economische begrippen opgenomen, met name in de passages over het ‘Angelsaksische systeem’ van corporate governance,8 maar ook in de beschouwingen over het structuurregime. Zo werd over de positie van de RvC in het structuurregime opgemerkt dat de RvC “een minder grote financiële prikkel dan de aandeelhouders [heeft] om goed toezicht te houden” en dat “[p]assief toezicht door de RvC kan leiden tot inefficiënties.”9 De betreffende alinea besloot met: “Uit een recent onderzoek blijkt dat een actieve, betrokken en tegelijk onafhankelijke uitvoering van de toezichthoudende taak leidt tot een verbetering van de performance van de betreffende onderneming.”10 Uit de voetnoot bij deze zin blijkt dat het een recent Amerikaans onderzoek betrof.11 Ook hier was de internationale en interdisciplinaire oriëntatie van de nota dus goed zichtbaar.

De nota bevatte voorts een uiteenzetting over de internationalisering van het aandeelhoudersbestand van Nederlandse beursvennootschappen en over het toegenomen aandelenbezit van institutionele beleggers.12 In algemene zin merkte de nota hierover op: “Mede door de internationalisatie van de kapitaalmarkten en de emancipatie van aandeelhouders is er echter een verhoogde aandacht voor de rol van aandeelhouders in de corporate governance van de onderneming ontstaan. Ook het toegenomen institutionele aandelenbezit rechtvaardigt een meer geprononceerde positie voor de aandeelhouders.”13 Met de verwijzing naar de internationalisering van de kapitaalmarkten doelde het kabinet specifiek op de toegenomen activiteit van buitenlandse marktpartijen op de Nederlandse aandelenmarkt: “Vermeldenswaardig is voorts dat van de genoemde landen in Tabel 1 [Nederland, Duitsland, Italië, het Verenigd Koninkrijk, de Verenigde Staten en Japan], Nederland het hoogste percentage buitenlandse beleggers kent (37%). Dit impliceert dat bij de inrichting van het corporate governance systeem in Nederland niet voorbij kan worden gegaan aan ontwikkelingen op de internationale kapitaalmarkten.”14 Met andere woorden: Nederland zou zich bij het vormgeven van haar systeem van corporate governance voor beursondernemingen rekenschap moeten geven van het feit dat een belangrijk deel van de aandeelhouders van deze vennootschappen uit buitenlandse partijen bestond, wat weer met zich zou brengen dat in bepaalde mate ook aan de wensen van deze buitenlandse aandeelhouders tegemoet gekomen zou moeten worden om de aantrekkelijkheid van Nederlandse beursvennootschappen als beleggingsobject – en daarmee de aantrekkelijkheid van de Nederlandse financiële markten – te waarborgen.

Over het toenemend aandelenbezit van institutionele beleggers merkte de nota het volgende op: “De institutionele beleggers (en in mindere mate de particuliere beleggers) claimen meer zeggenschap in de onderneming. (…) De institutionele oproep is door twee belangrijke redenen ingegeven. Allereerst is het voor de institutionele beleggers moeilijker geworden om ‘met de voeten te stemmen’, ofwel om hun aandelen te verkopen indien het ondernemingsbeleid hen niet bevalt. Het verkopen van grote pakketten heeft een neerwaarts effect op de koersen. Bovendien biedt de grote concentratie van aandelen een mogelijkheid om het traditionele free-rider probleem voor toezichthoudende activiteiten door aandeelhouders (aandeelhoudersactivisme) te omzeilen. Met andere woorden, een fors aandelenbezit zal een eventuele investering in aandeelhoudersactivisme eerder rendabel maken.”15 De nota vervolgde met de constatering dat het toenemende aandelenbezit van pensioenfondsen en verzekeraars in de Verenigde Staten had geleid tot “een gedeeltelijke verschuiving van een outsider model (stemmen met de voeten) in de richting van een zogenaamd ‘insider model’. De insiders (aandeelhouders met een groot belang in de onderneming) stellen zich actiever op, en verkrijgen ook betere toegang tot relevante informatie.”16 Volgens de nota waren potentiële voordelen van dit insider model dat het zou kunnen leiden tot meer stabiele aandeelhouders voor ondernemingen, dat het zou bijdragen aan de vermindering van “de informatie-asymmetrie tussen management en aandeelhouders”, dat er minder sprake zou zijn van “het free-rider probleem” en dat institutionele beleggers “een grote (financiële) prikkel kunnen hebben om zich, waar nodig, met het beleid te bemoeien: stemmen met de voeten wordt duurder, maar zij worden nog steeds wel afgerekend op hun beleggingsresultaten.”17

Afgezet tegen de latere ontwikkelingen in wetgeving vormen de hierboven weergegeven zinnen samen een sleutelpassage in de rechtspolitieke gedachtenvorming over de positie van aandeelhouders in beursvennootschappen. In samenhang bezien met een aantal eerdere beleidsmatige uitgangspunten die hiervoor in §3.5 zijn besproken geeft deze passage inzicht in de normatieve heroriëntatie op de positie van aandeelhouders in het bestel van corporate governance voor beursvennootschappen die het kabinet, althans Minister Zalm en zijn ambtenaren op het Ministerie van Financiën, indertijd voor ogen stond. De nota sprak uitdrukkelijk van “toezichthoudende activiteiten” van aandeelhouders en van investeringen in “aandeelhoudersactivisme”. Hoewel dit niet met zoveel woorden in de nota geschreven staat, werden deze verschijnselen kennelijk als een overwegend positief fenomeen beschouwd, zij het met de kanttekening dat een actievere opstelling door aandeelhouders er niet toe zou moeten leiden dat “de (institutionele) beleggers op de plaats gaan zitten van het bestuur.”18 De feitelijke constatering dat met name institutionele beleggers doende waren om meer “zeggenschap” in beursondernemingen te claimen werd ook niet in afkeurende zin beoordeeld. Hieruit volgt dat de nota impliciet tot uitgangspunt nam dat (i) aan aandeelhouders in het raamwerk van corporate governance een zelfstandige, toezichthoudende rol toekomt en dat (ii) het een overwegend positieve ontwikkeling zou zijn als aandeelhouders, in het bijzonder institutionele beleggers, een meer actieve invulling aan deze rol zouden geven. De normatieve positie die de nota aan aandeelhouders toekende was dus een sterkere dan de juridische positie die aandeelhouders op dat moment als gevolg van beperkingen uit hoofde van beschermingsconstructies en het structuurregime innamen.

Waardoor was deze normatieve opvatting ingegeven? Ter verklaring hiervan kan op verschillende factoren worden gewezen. Denkbaar is dat persoonlijke opvattingen van betrokkenen op de achtergrond een rol hebben gespeeld. Minister Zalm had zich eerder over aandeelhouders uitgelaten als de ‘eigenaren van de onderneming’,19 een opvatting die blijkens de in de inleiding van dit hoofdstuk aangehaalde uitspraken van Bolkestein in liberale kringen kennelijk niet ongebruikelijk was. De opmerking uit de inleiding van de nota dat managers van beursondernemingen “in principe ondernemen met andermans geld”20 sloot goed aan bij dit beeld. Het is echter niet aannemelijk dat enkel persoonlijke opvattingen aan de normatieve uitgangspunten van de nota ten grondslag lagen. Zo kan vanuit beleidsmatig perspectief worden gewezen op het eerdere beleidsvoornemen van Minister Zalm om de positie van aandeelhouders te versterken in het verlengde van de intensivering van het privatiseringsbeleid ten aanzien van staatsdeelnemingen (zie §3.5.2).21 De in de Nota beleid inzake staatsdeelnemingen aangekondigde verschuiving van publieke taken van overheidsinstellingen naar marktconform ingerichte privaatrechtelijke rechtspersonen zou immers met zich brengen dat de overheid voor het uitoefenen van invloed op deze staatsdeelnemingen in belangrijke mate terug zou moeten vallen op de rechten en bevoegdheden die haar in de hoedanigheid van aandeelhouder ten dienste zouden staan. Juist de wenselijkheid van een marktconforme inrichting van privaatrechtelijke staatsdeelnemingen maakte dat er in dit verband voor het kabinet geen rechtvaardiging bestond voor een differentiatie tussen de overheid als aandeelhouder en private partijen in dezelfde hoedanigheid. Zo zou de overheid als aandeelhouder dus aan dezelfde beperkingen uit hoofde van het structuurregime gebonden zijn als private aandeelhouders.22 Dat het kabinet dus ook in breder verband een versterking van de positie van aandeelhouders voorstond was tegen deze achtergrond bezien begrijpelijk; de overheid zou in haar hoedanigheid van aandeelhouder in staatsdeelnemingen ook zelf baat hebben bij een verruiming van de rechten en bevoegdheden voor aandeelhouders.

Naast de hierboven genoemde factoren leid ik uit de nota nog een andere factor af. Goed beschouwd ging de nota uit van het perspectief van corporate governance als een stelsel van prikkels. Op verschillende plaatsen in de nota, onder meer in de paragrafen waarin het ‘Angelsaksische systeem’ met het ‘continentale systeem’ wordt vergeleken, wordt opgemerkt dat aandeelhouders een sterke financiële prikkel hebben om goed toezicht op het bestuur te houden, althans dat de RvC in de Nederlandse context een minder grote (financiële) prikkel heeft dan de aandeelhouders om goed toezicht te houden.23 Deze voorstelling van zaken, waarin vanuit financiële prikkels bepaalde verwachtingen over gedragseffecten bij de verschillende actoren rond beursondernemingen worden beredeneerd, vertoont enige gelijkenis met de in hoofdstuk 4 beschreven rechtseconomische argumenten van Easterbrook en Fischel over de normatief superieure ‘incentives’ van aandeelhouders vanwege hun status als ‘residual claimants’ (zie §4.5).24 In vergelijking tot de argumenten van Easterbrook en Fischel was de normatieve insteek van de nota echter een stuk bescheidener van aard. De nota nam tot uitgangspunt dat aandeelhouders als financieel belanghebbenden in vergelijking met commissarissen van nature een sterkere prikkel zouden hebben om het management van de onderneming te controleren. Impliciet lag hierin weer het uitgangspunt besloten dat het management van een beursonderneming, als ‘ondernemer met andermans geld’, gecontroleerd moest worden. Geredeneerd vanuit een stelsel van prikkels werd als het ware een extra dimensie gegeven aan de normatieve basis voor een versterking van de positie van aandeelhouders. Het was niet alleen normatief gezien juist om de aandeelhouders als eigenaren beter in staat te stellen om controle uit te oefenen over bestuurders van ‘hun’ ondernemingen, het was ook nog eens wenselijk met het oog op de beoogde gedragseffecten die met een actievere opstelling door aandeelhouders gegenereerd zouden kunnen worden.