2.4.2 De ‘rational bubble’

Volgens de theorie van de rational bubble kan een aandelenkoers alle publiekelijk beschikbare informatie weerspiegelen (in de zin dat het niet mogelijk is op basis van deze informatie abnormale rendementen te behalen) en daarnaast op efficiënte wijze op de publicatie van nieuwe informatie reageren, terwijl de koers niet de fundamentele waarde van het onderliggende aandeel (en de onderliggende onderneming) weerspiegelt.1 Het gaat bij de rational bubble om een zuiver theoretisch model dat inzichtelijk maakt hoe aandelenkoersen op rationele wijze bloot kunnen staan aan zeepbelvorming. Conceptueel ziet de theorie er als volgt uit.2 Wij nemen aan dat de economie louter bestaat uit risiconeutrale beleggers en de risicovrije rentevoet 0% bedraagt.3 Ook nemen wij aan dat de koers van een willekeurig aandeel X vandaag € 5 boven zijn fundamentele waarde van – zeg – € 10 ligt.4 Normaal gesproken zouden rationele arbitrageurs van deze overwaardering willen profiteren door een short positie in het aandeel in te nemen.5 Doen zij dat massaal, dan zal het aandeel snel terugvallen naar zijn fundamentele waarde van € 10. Er is echter een (reële) situatie denkbaar waarin rationele arbitrageurs dit toch niet zullen doen. Dat is de situatie waarin de € 5 overwaardering haar verklaring vindt in het feit dat het aandeel over een jaar met een verwachte kans van 50% € 10 is overgewaardeerd en met een verwachte kans van 50% terugvalt naar zijn fundamentele waarde.6 In dat geval is het aandeel voor rationele beleggers een onverminderd aantrekkelijke belegging (althans niet minder aantrekkelijk dan sparen tegen de risicovrije rentevoet). De verwachte winst op het aandeel is dan namelijk gelijk aan het verwachte verlies. Daarmee is nog niet de vraag beantwoord hoe het kan dat het aandeel over een jaar (met een 50% kans) € 10 is overgewaardeerd. Dat is mogelijk, omdat over een jaar het vooruitzicht is dat het aandeel in het daaropvolgende jaar (vandaag over twee jaar) met een kans van 50% € 20 is overgewaardeerd en met een kans van 50% terugvalt naar zijn fundamentele waarde.7 Zolang het om een aandeel met een oneindige looptijd gaat, kan dit proces zich in theorie tot in het oneindige herhalen.8 Deze zich voortzettende overwaardering wordt een rational bubble genoemd. Er is onder deze omstandigheden geen enkele reden om aan te nemen dat rationele arbitrageurs het aandeel zullen mijden of door middel van een short sale de overwaardering zullen corrigeren.9 Dit terwijl de meeste van hen zich zeer wel van de (voortdurende) overwaardering bewust zullen zijn. Weliswaar is de verwachting dat de bubble vroeg of laat uit elkaar spat, maar tot het moment dat dat gebeurt – de exacte timing daarvan kan niemand voorspellen – blijft het aandeel een aantrekkelijke belegging.10

Aldus laat de theorie van de rational bubble zien hoe een aandelenkoers gedurende langere tijd boven zijn fundamentele waarde kan liggen. Tegelijkertijd is het niet mogelijk op basis van de publiekelijk beschikbare informatie abnormale rendementen te behalen. Weliswaar kan uit de beschikbare informatie worden afgeleid dat sprake is van een bubble, maar daarvan kan niet worden geprofiteerd. Deze vaststelling suggereert dat twee vormen van marktefficiëntie zijn te onderscheiden.11 Enerzijds efficiëntie in de betekenis dat de aandelenkoers op correcte wijze alle publiekelijk beschikbare informatie weerspiegelt. De koers is dan dus gelijk aan de fundamentele waarde (fundamentele efficiëntie).12 Anderzijds efficiëntie in de betekenis dat het voor beleggers niet mogelijk is aan de hand van de publiekelijk beschikbare informatie bovengemiddeld te presteren (informationele efficiëntie). Deze laatste vorm van marktefficiëntie gaat minder ver, omdat deze vorm ruimte laat voor de mogelijkheid dat de aandelenkoers relevante informatie over de fundamentele waarde van de onderliggende onderneming niet correct weerspiegelt. In § 2.5 zal ik nader op (het verschil van) beide vormen van marktefficiëntie ingaan.

In de voorgaande uitleg van de rational bubble werd geen rekening gehouden met de mogelijkheid dat tussentijds nieuwe informatie wordt gepubliceerd. Hoewel deze abstractie de (uitleg van de) theorie minder ingewikkeld maakt, is zij geenszins noodzakelijk. Het beschikbaar komen van nieuwe informatie kan gemakkelijk in het model worden geïncorporeerd. Dat kan worden gedaan door een stochastische component in te bouwen die het vrijkomen van nieuwe informatie simuleert. Steeds wanneer dan nieuwe informatie wordt gepubliceerd, zal de fundamentele waarde van het aandeel (en daarmee het evenwichtspad van de rational bubble) in reactie daarop stijgen of dalen. Voor (het voortbestaan van) de bubble zelf en de daarbij behorende evenwichtskansen maakt de nieuwe informatie in beginsel echter niet uit.13 Dit laat eens te meer zien dat bij een rational bubble de aandelenkoers wel efficiënt is in de zin dat nieuwe informatie meteen in de koers wordt verwerkt, maar niet efficiënt in de zin dat de fundamentele waarde correct wordt weerspiegeld.