5.5.3.2 Welke schade kan aan de vennootschap worden toegerekend?

Als de schade via de beschreven schadebegrotingsmethodiek is vastgesteld, is vervolgens de vraag welke schade de vennootschap op de voet van art. 6:98 BW kan worden toegerekend. Voor de beleggers die aan hun vordering tot schadevergoeding ten grondslag leggen dat zij bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel in het geheel niet zouden hebben gekocht, speelt vooral de vraag of, en zo ja, in welke mate, de schade bestaande uit het koersverlies veroorzaakt door aan de misleiding externe factoren (gedoeld wordt op macro-economische, sectorgerelateerde en/of (met de misleiding geen verband houdende) bedrijfsspecifieke factoren) en de schade bestaande uit de gederfde koerswinst op (hypothetische) alternatieve beleggingen voor vergoeding in aanmerking komt.1 Deze toerekeningsvraag zal ik in deze paragraaf voor twee verschillende scenario’s analyseren en beantwoorden. Ten eerste het scenario waarin de belegger bij afwezigheid van de misleiding zijn geld in een oude sok zou hebben gestopt (sub a). Ten tweede het scenario waarin de belegger bij afwezigheid van de misleiding zijn geld in een alternatief beleggingsobject zou hebben geïnvesteerd (sub b).

In het scenario waarin de belegger bij afwezigheid van de misleiding zijn geld in een oude sok zou hebben gestopt, rijst in het kader van de schadetoerekening ex art. 6:98 BW de vraag of het koersverlies dat voortvloeit uit de verwezenlijking van (met de misleiding geen verband houdende) algemene beleggingsrisico’s aan de vennootschap kan worden toegerekend. Schade bestaande uit de gederfde koerswinst op een alternatieve belegging doet zich in dit scenario niet voor, aangezien met een oude sok geen koerswinst is te behalen. Ik geef een voorbeeld van eerstbedoelde schade.

Een internetbedrijf spiegelt in een – in het kader van een aandelenuitgifte gepubliceerd – prospectus zijn financiële positie en winstpotentieel te gunstig voor. De (uitgifte)koers wordt als gevolg hiervan kunstmatig opgedreven. Een paar maanden later komt de misleiding aan het licht en publiceert de vennootschap een corrigerende mededeling waarin de werkelijke financiële toestand uit de doeken wordt gedaan. In zeer korte tijd keldert de koers. In de periode gelegen tussen de dag van publicatie van het prospectus en de dag van de corrigerende mededeling zijn internetbedrijven echter wereldwijd bij het beleggende publiek uit de gratie geraakt. De reden hiervoor is een wereldwijd afnemende belangstelling voor internetdiensten en wereldwijd afnemende verkoopopbrengsten. Dit negatieve marktsentiment rondom de internetsector heeft zich wereldwijd vertaald in heftig dalende beurkoersen van internetbedrijven. Ook de beurskoers van de zojuist genoemde vennootschap heeft als gevolg van dit negatieve sentiment hevige klappen te verduren gekregen. Vele beleggers zijn op het misleidende prospectus afgegaan en hebben zich hierdoor op het verkeerde been laten zetten. Zouden de beleggers met de ware toestand van de vennootschap bekend zijn geweest, zouden zij het aandeel niet hebben gekocht. Wanneer deze beleggers de vennootschap in rechte aanspreken voor het door hen geleden koersverlies, zullen zij zich primair op het standpunt stellen dat het volledige bedrag van het koersverlies aan de vennootschap kan worden toegerekend en voor vergoeding in aanmerking komt. Zij werden immers gelokt door het misleidende prospectus en zouden bij juiste en volledige informatie hun geld in een oude sok hebben laten zitten. Zou het prospectus niet misleidend zijn geweest, dan zouden zij het aandeel niet hebben gekocht en dan zouden ze ook de neerwaartse trend van de internetsector niet hebben meegemaakt. De vennootschap zal hier tegenin brengen dat zij het negatieve sentiment rondom de internetsector geenszins heeft kunnen voorzien, dat zij dat ook op geen enkele wijze in de hand heeft gehad en dat dit moet worden gezien als een externe oorzaak die de schade heeft veroorzaakt. Voor zover de door de beleggers geclaimde schade bestaat uit aan (een belegging in) de internetsector inherente beleggingsrisico’s die zich achteraf blijken te hebben gerealiseerd, kan deze de vennootschap op geen enkele wijze worden toegerekend. Ten hoogste het koersverlies veroorzaakt door het uit de koers lopen van de koersinflatie kan de vennootschap worden toegerekend, aldus zal het verweer luiden van de vennootschap.

Wie heeft hier nu het gelijk aan zijn of haar zijde? De belegger of de aangesproken vennootschap? Ik zal deze vraag eerst intuïtief beantwoorden en daarna aan de hand van (een onderlinge afweging van) de toerekeningsfactoren van art. 6:98 BW.

De belegger die een aandeel koopt in een vennootschap opererend binnen de internetsector, mag – althans vanuit het perspectief van de vennootschap – bekend worden verondersteld met de aan het aandeel verbonden algemene beleggingsrisico’s. Het risico dat internetbedrijven wereldwijd uit de gratie geraken, betreft zo’n algemeen beleggingsrisico. Indien – afgezien van het in het prospectus te positief voorstellen van de financiële toestand van de vennootschap – de aan het aandeel verbonden risico’s door de vennootschap niet zijn gemaskeerd en voldoende aan het beleggende publiek zijn kenbaar gemaakt, kan het daadwerkelijk realiseren van deze risico’s denk ik niet aan de vennootschap worden toegerekend. Weliswaar werd de belegger door het misleidende prospectus gelokt en zou bij juiste en volledige informatie zijn geld nog in een oude sok hebben gezeten, maar dat neemt niet weg dat hij er willens en wetens voor heeft gekozen zich in het beursverkeer te begeven. Voor de negatieve consequenties van deze keuze zal hij dan volgens mij ook op de blaren moeten zitten. Zou dit anders zijn, dan zou de vennootschap gaan fungeren als een soort verzekeraar van algemene beleggingsrisico’s en dat kan niet de bedoeling zijn.

Iets anders is dat de belegger misschien niet op de hoogte was van de aan het beleggen in aandelen inherente risico’s en/of dat hij niet bekend was met de aan (het beleggen in) de internetsector verbonden risico’s. Wanneer hij zich hierover heeft laten adviseren, maar hierover door zijn beleggingsadviseur wellicht niet goed is voorgelicht, speelt een ander probleem.2 In dat geval moet eerder worden gedacht aan een zorgplichtschending in de relatie belegger-adviseur en kan de belegger wellicht zijn adviseur (uit hoofde van wanprestatie of onrechtmatige daad) aanspreken. De vennootschap staat hier in beginsel buiten (dit is alleen anders wanneer de adviseur niet onafhankelijk van de vennootschap opereert). In deze zorgplichtschending is ook het essentiële verschil gelegen tussen de problematiek van misleiding op de effectenbeurs en bijvoorbeeld de bekende effectenleaseproblematiek. In de effectenlease-affaire was de kern van het geschil dat de meeste benadeelde beleggers niet wisten wat voor product werd gekocht, dat zij zich niet realiseerden wat de aan het product verbonden risico’s waren en dat zij evenmin wisten of het product in hun beleggings- en/of bestedingspatroon paste.3 De Hoge Raad oordeelde uiteindelijk dat de informatievoorziening van de aanbieders van effectenleaseproducten inderdaad onvoldoende was (hij hield althans het daartoe strekkende oordeel van het hof in stand).4 De aanbieders hadden de afnemers moeten waarschuwen voor het aan het product verbonden risico van een restschuld en/of hadden – al naar gelang de bestedingsruimte – de afnemers het kopen van het product moeten ontraden. Aangezien met (het vaststellen van) deze normschending wordt erkend dat de beleggers van tevoren niet goed wisten waar ze aan begonnen, is begrijpelijk dat bij de schadeafwikkeling van effectenleasegeschillen de aan het product verbonden risico’s juist wel voor vergoeding in aanmerking komen.5 In zoverre moeten beleggingsgeschillen inzake effectenlease dus goed worden onderscheiden van beleggingsgeschillen inzake misleiding op de beurs. En dit geldt niet alleen voor de zorgplichtschending bij effectenlease, maar dat geldt voor zorgplichtschendingen van beleggingsondernemingen of financiële dienstverleners6 in het algemeen. De zorgplichtschending van beleggingsondernemingen of financiële dienstverleners betreft een wezenlijk andere soort normschending dan de normschending van een vennootschap bestaande uit het publiceren van misleidende informatie op de beurs.

Het antwoord op de vraag of de toerekeningsfactoren van art. 6:98 BW pleiten voor een strenge dan wel soepele toerekening van beleggingsschade veroorzaakt door (het realiseren van) algemene beleggingsrisico’s laat zich nu eigenlijk al raden. In het verlengde van het standpunt dat de schade bestaande uit gederfde koerswinst over het bedrag van de koersinflatie van de beleggers die ook bij afwezigheid van de misleiding het aandeel zouden hebben gekocht, maar dan tegen een lagere prijs, niet of slechts beperkt aan de vennootschap kan worden toegerekend (zie § 5.5.2.3 sub b ‘Toerekening gederfde koerswinst over bedrag van koersinflatie’), geldt voor de beleggers die het aandeel zonder de misleiding niet zouden hebben gekocht dat hun schade voor zover toe te schrijven aan algemene beleggingsrisico’s niet voor vergoeding in aanmerking komt. De redenering komt nagenoeg overeen met de redenering uiteengezet in § 5.5.2.3 sub b. Op zichzelf is voor de vennootschap voorzienbaar dat beleggers die door misleidende informatie worden gelokt in aandelen te investeren hierdoor koersverlies kunnen lijden. Niet voorzienbaar is echter in welke mate de beleggers met een investering in het litigieuze aandeel worden blootgesteld aan negatieve externe factoren. Voor hetzelfde geld was de belegger met zijn belegging in het litigieuze aandeel blootgesteld aan positieve externe factoren en had hij flinke winst gemaakt. In dat geval had de vennootschap hem waarschijnlijk niet horen klagen. Of, en zo ja in welke mate, algemene beleggingsrisico’s zich ten goede of ten kwade realiseren is voor de vennootschap simpelweg niet te voorzien en daarom pleit de factor voorzienbaarheid van de schade voor een beperkte toerekening.7 Ook de factor verwijderdheid van de schade pleit voor een strenge toerekening. De meest nabije oorzaak van het koersverlies van de belegger die via zijn belegging in het litigieuze aandeel plotseling wordt geconfronteerd met algemene beleggingsrisico’s die zich ten kwade realiseren, is immers gelegen in externe factoren. De meest nabije oorzaak van dit koersverlies is niet de misleiding en de daarop volgende aankoopbeslissing van de belegger. De factor strekking van de geschonden norm, mede gelet op de aard van de schade, wijst in dezelfde richting.8 De effectenrechtelijke informatieverplichtingen strekken er immers toe de markttransparantie en -efficiëntie te bevorderen en beleggers adequaat te informeren.9 De informatieverplichtingen strekken er niet toe beleggers te beschermen tegen algemene beleggingsrisico’s.

Alleen de mate waarin de vennootschap van de misleiding een verwijt kan worden gemaakt, hetgeen een relevant gezichtspunt kan vormen onder de vlag van de toerekeningsfactor aard van de aansprakelijkheid, zou de onderlinge afweging van toerekeningsfactoren eventueel nog anders kunnen doen uitvallen.10 Komt bijvoorbeeld vast te staan dat de vennootschap opzettelijk fraude heeft gepleegd, dan is dat op zichzelf een omstandigheid die pleit voor een soepele toerekening van de door de beleggers geleden schade. Onder omstandigheden kan dit zo ver gaan dat verdedigbaar is dat (gerealiseerde) algemene beleggingsrisico’s mede voor vergoeding in aanmerking moeten komen. Buiten gevallen van opzettelijke fraude lijkt mij dat echter uitgesloten.

Op grond van het voorgaande kan worden geconcludeerd dat de vergoedingsplicht van de vennootschap zich in beginsel niet uitstrekt tot koersverlies veroorzaakt door negatieve externe ontwikkelingen. Ook voor de beleggers die bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel in het geheel niet zouden hebben gekocht beperkt de vergoedingsplicht zich dus tot het koersverlies dat direct is terug te voeren op (het bekend worden van) de misleiding. Hiermee is een eerste bovengrens voor de rechtens voor vergoeding in aanmerking komende schade gegeven. De vraag is of dit de enige bovengrens is. Wat is bijvoorbeeld rechtens wanneer de marktwaarde van de misleidende informatie over het tijdvak van de misleiding fluctueert en als gevolg daarvan de koersinflatie toe- of afneemt? In § 5.5.2.3 sub a werd voor de beleggers die ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zouden hebben gekocht, maar dan tegen een lagere prijs, verdedigd dat in het scenario van een afnemende marktwaarde van de misleidende informatie (en daarmee corresponderende afnemende koersinflatie) de schadevergoeding moet worden beperkt tot het bedrag van de koersinflatie op moment van bekendwording van de misleiding. Geldt een soortgelijke regel voor de beleggers die bij juiste en volledige informatie het aandeel niet zouden hebben gekocht? Alvorens deze vraag te beantwoorden, zij er eerst op gewezen dat wanneer bij de hierboven beschreven schadebegrotingsmethodiek een correctie op het schadebedrag wordt aangebracht om het effect van de externe factoren eruit te filtreren, de koersinflatie wordt gemeten op het moment van de corrigerende mededeling.11 Bij deze methodiek wordt de koersinflatie niet gemeten op het moment van aankoop. Wijzigt de omvang van de koersinflatie over het tijdvak van de misleiding als gevolg van een fluctuerende marktwaarde van de misleidende informatie, dan is dit verschil van belang. Ik licht dit toe aan de hand van het eerste voorbeeld dat werd gegeven in § 5.5.2.3 sub a (onder het kopje ‘Twee voorbeelden’).

Door het effect van de externe factoren eruit te filteren, wordt dus de koersinflatie gemeten op het moment van bekendwording van de misleiding.12 Dat betekent dat in het kader van de toerekeningsvraag alleen het scenario hoeft te worden onderzocht waarbij de marktwaarde van de misleidende informatie (en daarmee de koersinflatie) toeneemt. Het scenario waarin de marktwaarde van de misleidende informatie (en daarmee de koersinflatie) afneemt behoeft geen analyse. Volgens de beschreven schadebegrotingsmethodiek wordt de koersinflatie immers gemeten op het moment van bekendwording van de misleiding, waardoor het gemeten schadebedrag in het laatstgenoemde scenario al zijn minimale omvang heeft. In het kader van de redelijke toerekening is aan dit schadebedrag verder niets meer te beperken.

Voor het geval dat als gevolg van een toenemende marktwaarde van de misleidende informatie de koersinflatie over het tijdvak van de misleiding toeneemt, verdedigt de De Jong dat ook voor de beleggers die het aandeel bij afwezigheid van de misleiding niet zouden hebben gekocht, een tweede beperking op de schadevergoeding moet worden aangebracht.13 Volgens hem moet in dat geval de schadevergoeding worden gemaximeerd op het bedrag van de koersinflatie op het moment van aankoop. Anders dan bij de beleggers die het aandeel ook bij juiste en volledige informatie zouden hebben gekocht, maar dan tegen een lagere prijs, ben ik daar bij de beleggers die het aandeel in het geheel niet zouden hebben gekocht, in het algemeen niet van overtuigd. De laatstgenoemde beleggers hebben zich immers door de misleidende informatie op het verkeerde been laten zetten. De misleidende informatie was voor deze beleggers juist doorslaggevend om het aandeel te kopen. Anders dan de beleggers die het aandeel ook bij afwezigheid van de misleiding (maar dan tegen een lagere prijs) zouden hebben gekocht, hebben deze beleggers willens en wetens gekozen voor de goede en kwade kansen van het gegeven waarop de misleiding betrekking had. Als dan als gevolg van externe factoren de marktwaarde van de misleidende informatie toeneemt, acht ik het niet bij voorbaat redelijk hun het positieve resultaat van hun welbewuste keuze te onthouden. Dat resultaat wordt hun wel onthouden wanneer de koersinflatie die voor vergoeding in aanmerking komt, wordt beperkt tot het lagere bedrag van de koersinflatie op het moment van aankoop. Ter verduidelijking geef ik wederom een voorbeeld.

Mijn conclusie is dat het niet onder alle omstandigheden redelijk is de schadevergoeding te beperken tot het bedrag van de koersinflatie op het moment van aankoop. Het in algemene zin aanleggen van een zodanige beperking sta ik – anders dan De Jong –14 dus niet voor. Daarmee is absoluut niet gezegd dat het nooit redelijk is de schadevergoeding te maximeren op het bedrag van de koersinflatie op het moment van aankoop. Ik zou deze beperking echter willen laten afhangen van een beoordeling van de omstandigheden van het geval en hier geen algemene rechtsregel voor willen formuleren. Ook De Jong is enigszins terughoudend en acht niet uitgesloten dat de beperking strijdig is met het (hierna nog te bespreken) arrest De Boer e.a./TMF.15 Mijns inziens zegt dit arrest hier niets over en laat het in dit opzicht iedere mogelijkheid open.

Alvorens de toerekeningsvraag te beantwoorden voor het scenario waarin de belegger zonder de misleiding zijn geld alternatief zou hebben belegd en aldus koerswinst heeft gederfd, is nog een waarschuwing op zijn plaats. Deze waarschuwing heeft betrekking op een bewijstechnische – doch niet te onderschatten – kwestie. In de praktijk kan de verleiding namelijk groot zijn om gemakkelijk te concluderen dat een bepaald koersverlies werd veroorzaakt door externe risico’s en dat het verlies niets van doen heeft met eerder gepubliceerde misleidende informatie. Schijn kan echter bedriegen. Daarom is het soms noodzakelijk om net iets verder te kijken dan de directe oorzaak van het koersverlies en te analyseren of (een deel van) het koersverlies toch niet indirect met de misleiding samenhangt. Om dit toe te lichten beschrijf ik een fictieve casuspositie.16

Bij dit voorbeeld zal men al snel geneigd zijn om de plotseling stilvallende vastgoedmarkt als directe oorzaak van het faillissement aan te wijzen. Het faillissement betreft dan een externe schadeoorzaak die op de kunstmatige koersinflatie inwerkt en die de inflatie van de een op de andere dag tot nul reduceert. Het volledige koersverlies kan aan de externe oorzaak worden toegeschreven en de beleggers hebben geen recht op schadevergoeding. Bij deze manier van redeneren wordt mogelijkerwijs een belangrijk aspect over het hoofd gezien. Men vergeet zich namelijk rekenschap te geven van de omstandigheid dat wanneer de operationele kosten en het werkkapitaal de omvang zouden hebben gehad zoals voorgesteld in het prospectus, de onderneming wellicht veel beter in staat zou zijn geweest het gure klimaat op de vastgoedmarkt te doorstaan. Zou achteraf inderdaad kunnen worden geoordeeld dat het project bij een adequaat niveau van het werkkapitaal en bij niet al te hoge operationele kosten (zoals weergegeven in het prospectus) niet zou zijn mislukt, dan moet men concluderen dat het koersverlies van de beleggers niet volledig is veroorzaakt door het negatieve sentiment op de vastgoedmarkt, maar voor een deel tevens is terug te voeren op het misleidende prospectus.17 Ter illustratie concretiseer ik dit met een (sterk vereenvoudigd) getallenvoorbeeld.

Na deze uitgebreide analyse over de toerekening van de schade in het scenario waarin de belegger zijn geld in afwezigheid van de misleiding in een oude sok zou hebben gestopt, kan ik over het scenario waarin de belegger zijn geld alternatief zou hebben belegd kort zijn. Uitgaande van de aanname dat aan de misleiding externe factoren (macro-economische, sectorgerelateerde en/of (met de misleiding geen verband houdende) bedrijfsspecifieke factoren) ervoor zorgen dat de koers over het tijdvak van de misleiding (per saldo) afneemt (of althans: niet toeneemt),18 zijn er in dit scenario twee gevallen te onderscheiden waarvoor geldt dat de belegger schade lijdt: (i) de belegger zou in de hypothetische situatie zonder misleiding op de alternatieve belegging koerswinst hebben behaald, of (ii) de belegger zou in de hypothetische situatie op de alternatieve belegging verlies hebben geleden, maar minder verlies dan hij thans op het litigieuze aandeel heeft geleden. Zou de zojuist genoemde aanname van het (per saldo) dalende koersverloop over het tijdvak van de misleiding worden losgelaten, dan is er nog een derde geval te onderscheiden waarvoor geldt dat de belegger schade lijdt: (iii) de belegger zou in hypothetische situatie op de alternatieve belegging meer koerswinst hebben behaald dan hij thans heeft behaald op het litigieuze aandeel.19 Aangezien het voor de analyse niet uitmaakt, laat ik dit derde geval verder buiten beschouwing.

Ad (i) Zou de belegger in afwezigheid van de misleiding zijn geld winstgevend hebben belegd, dan bestaat zijn schade uit de gederfde koerswinst op de hypothetische belegging en uit het koersverlies geleden op het litigieuze aandeel. De gederfde koerswinst kan de vennootschap mijns inziens niet worden toegerekend.20^,21 De motivering hiervoor is precies dezelfde als die werd gegeven voor het standpunt dat de gederfde koerswinst over het bedrag van de koersinflatie van de beleggers die ook bij afwezigheid van de misleiding het aandeel zouden hebben gekocht, maar dan tegen een lagere prijs, niet kan worden toegerekend (zie § 5.5.2.3 sub b). Het enige verschil is dat het hier om een groter bedrag gaat: gederfde koerswinst over het gehele bedrag van de inleg en niet slechts gederfde koerswinst over het bedrag van de koersinflatie. Dat noopt echter niet tot een ander toerekeningsoordeel. Of op het litigieuze aandeel geleden koersverlies (volledig) voor vergoeding in aanmerking komt, is geen andere vraag dan de toerekeningsvraag die hierboven sub a is beantwoord voor het scenario waarin de belegger zijn geld zonder de misleiding in een oude sok zou hebben gestopt. Slechts het koersverlies dat direct is terug te voeren op de (bekendwording van de) misleiding kan aan de vennootschap worden toegerekend. Voor zover het koersverlies is veroorzaakt door (de realisatie van) algemene beleggingsrisico’s, komt dat niet voor vergoeding in aanmerking.

Ad (ii) Zou de belegger bij afwezigheid van de misleiding zijn geld verliesgevend hebben belegd, dan is de analyse voor de toerekening precies dezelfde als wanneer de belegger zijn geld in een oude sok zou hebben gestopt, met dien verstande dat er een bovengrens voor de schadevergoeding bijkomt. Deze tweede bovengrens laat zich gelden wanneer het koersverlies in de hypothetische situatie zonder misleiding groter is dan het deel van het koersverlies dat in de huidige situatie aan externe factoren is toe te schrijven. In dat geval heeft de belegger strikt genomen gedeeltelijk van de misleiding geprofiteerd. Dankzij de misleiding is hem immers een groter koersverlies bespaard gebleven. Het via de methode van vermogensvergelijking vastgestelde schadebedrag is in dat geval kleiner dan het bedrag van de (resterende) koersinflatie op het moment van bekendwording van de misleiding. Het is dan dus onnodig het laatstgenoemde bedrag als maximum van de rechtens toerekenbare schade te hanteren.

Het bovenstaande voert tot de conclusie dat in het scenario waarin de belegger zijn geld alternatief zou hebben belegd, de rechtens toerekenbare schade gelijk is aan het minimum van (i) de (resterende) koersinflatie op het moment van de bekendwording van de misleiding en ii) het via de methode van vermogensvergelijking vastgestelde schadebedrag.22