5.5.3.1 Peildatum; schadebegroting en ontstaansmoment van de schade

Voor de beleggers die aan hun vordering ten grondslag leggen dat zij bij juiste en volledige informatie het aandeel in het geheel niet zouden hebben gekocht, moet voor de schadevaststelling het verlies dat zij thans via hun belegging in het litigieuze aandeel hebben geleden, worden vergeleken met het beleggingsresultaat dat zij zouden hebben behaald in de hypothetische situatie zonder misleiding.1 Van belang is dus hoe deze beleggers hun geld bij afwezigheid van de misleiding zouden hebben geïnvesteerd. Een belangrijke parameter bij de schadevaststelling is wederom welke peildatum moet worden gehanteerd. Vele data zouden als peildatum kunnen worden gekozen (elke datum gelegen tussen de schadeveroorzakende gebeurtenis en de datum van uitspraak2 is in theorie mogelijk), maar twee data komen in het bijzonder in aanmerking. Dat is in de eerste plaats de datum waarop de misleiding (volledig) bekend wordt;3 in de tweede plaats is dat de datum van einduitspraak (of een datum die daar zo dicht mogelijk tegenaan ligt). Bij schadevaststelling anders dan bij beleggingsschade wordt in de praktijk niet zelden voor de laatstgenoemde gekozen, omdat deze optie als voordeel heeft dat zoveel mogelijk rekening kan worden gehouden met alle feiten en omstandigheden die op de datum van uitspraak bekend zijn. Wordt bijvoorbeeld als gevolg van latere (met het onrechtmatig handelen geen verband houdende) feiten en omstandigheden de schade verminderd of wellicht geheel weggenomen, dan kan met een geringer bedrag aan schadevergoeding worden volstaan om de benadeelde weer in zijn oorspronkelijke vermogenspositie terug te brengen (de positie die hij bij afwezigheid van de normschending zou hebben gehad).4 Ook in het kader van de schadevaststelling bij misleiding op de beurs zou men ervoor kunnen kiezen om als peildatum de datum van uitspraak aan te houden, zodat waardestijgingen van het aandeel die zich voordoen na bekendwording van de misleiding en die zijn terug te voeren op (aan de misleiding externe) algemene marktontwikkelingen, kunnen worden verdisconteerd in de hoogte van de schadevergoeding.5^,6 De Jong heeft mijns inziens overtuigend aangetoond dat een zodanige keuze van de peildatum onwenselijke resultaten oplevert en dat een keuze voor het moment van bekendwording van de misleiding als peildatum zonder meer de voorkeur geniet.7

De redenering van De Jong komt kort gezegd op het volgende neer.8 Een waardevermindering van het litigieuze aandeel die intreedt als gevolg van het bekend worden van de werkelijke toestand van de vennootschap, kan niet meer ongedaan worden gemaakt. Op het moment waarop de koersinflatie eenmaal uit de koers is gelopen, is het even waarschijnlijk dat de koers daarna gaat stijgen als dalen. Besluit de belegger het aandeel aan te houden, dan kan dat worden gezien als een nieuwe beleggingsbeslissing van de belegger. Een verdere waardedaling komt in beginsel voor zijn eigen risico en een waardestijging staat in beginsel los van de misleiding. Zou – via de keuze van de peildatum – niettemin ervoor worden gekozen een waardestijging in mindering te brengen op de te betalen schadevergoeding, dan zouden gedupeerde beleggers een prikkel krijgen om hun aandelen direct na bekendwording van de misleiding te verkopen. Immers, door de aandelen aan te houden kunnen ze niet profiteren van een positieve koersontwikkeling (omdat die in mindering komt op de schadevergoeding), terwijl een negatieve koersontwikkeling wel voor hun rekening komt. Anders gezegd: vanaf het moment van bekendwording van de misleiding zal € 1 waardestijging van het aandeel niet resulteren in € 1 koerswinst, terwijl € 1 waardedaling wel zal resulteren in € 1 koersverlies. Vanaf dat moment wordt het aandeel daarmee dus een oninteressante belegging en zal de (rationele) belegger van het aandeel af willen. Voor de beleggers die niet zijn benadeeld door de misleiding geldt precies het omgekeerde.9 Deze beleggers hebben na bekendwording van de misleiding juist een prikkel het aandeel te kopen. Iedere euro waardedaling van het aandeel resulteert voor hen namelijk in één euro koersverlies, terwijl iedere euro waardestijging resulteert in een koerswinst van meer dan één euro. Dit laatste omdat iedere euro waardestijging van het aandeel op de aan de benadeelde beleggers te betalen schadevergoeding in mindering wordt gebracht, zodat met iedere euro waardestijging de verwachte toekomstige kasstromen van de vennootschap toenemen.10 Voor de beleggers die niet zijn benadeeld door de misleiding wordt na bekendwording van de werkelijke toestand van de vennootschap het aandeel daarmee juist een interessante belegging. Zou dus de datum van uitspraak (of een andere datum gelegen na het moment waarop de misleiding naar buiten kwam) als peildatum worden gehanteerd, dan heeft dat onwenselijke gedragseffecten tot gevolg. Het schadevergoedingsrecht dient primair als compensatiemechanisme en dient dergelijke gedragseffecten zoveel mogelijk te voorkomen. Daarmee is wat mij betreft aangetoond dat de datum van uitspraak een onwenselijke peildatumkeuze is en dat de datum van de (definitieve) bekendwording van de misleiding de voorkeur verdient.

Een consequentie van deze peildatumkeuze is dat het niet uitmaakt of de belegger het litigieuze aandeel na bekendwording van de misleiding al dan niet verkoopt. Van latere beleggingsbeslissingen van de belegger (verkopen of aanhouden) wordt simpelweg geabstraheerd.11 Men zou ook kunnen zeggen dat het causaal verband tussen enerzijds de misleidende informatie (en de daardoor veroorzaakte beleggingsbeslissing) en anderzijds de beleggingsresultaten die worden behaald na bekendwording van de misleiding, is doorbroken.12 Dit betekent uitdrukkelijk niet dat wanneer na het laatstgenoemde tijdstip de aandelen worden aangehouden, ook het causaal verband is verbroken voor zover dat betrekking heeft op koersverliezen geleden tot en met het moment van bekendwording van de misleiding.13 Dit zou namelijk betekenen dat voor alle beleggers die na het laatstgenoemde tijdstip hun effecten aanhouden, de verplichting tot schadevergoeding komt te vervallen (en dat deze beleggers verder niet worden gecompenseerd voor de door hen geleden koersschade). Dat is strijdig met de gedachte dat door misleiding veroorzaakte koersschade definitief wordt geleden als en voor zover de misleiding bekend wordt en deze koersschade nadien op geen enkele manier meer kan worden goed gemaakt. Een verweer met de strekking dat als gevolg van het door de belegger aanhouden van de aandelen het (reeds gevestigde) causaal verband volledig wordt doorbroken, omdat de belegger hiermee te kennen zou geven het litigieuze aandeel (en de daaraan verbonden risico’s) als zodanig te accepteren,14 moet derhalve worden verworpen.15

Met de zojuist gemaakte peildatumkeuze zijn voor de beleggers die aan hun vordering ten grondslag leggen dat zij bij juiste en volledige informatie het aandeel in het geheel niet zouden hebben gekocht, de uitgangspunten voor de schadebegroting gegeven en kan de eerdergenoemde vermogensvergelijking worden uitgevoerd. Het verlies dat op het litigieuze aandeel is geleden over de periode vanaf het moment van aankoop tot aan de peildatum, moet worden vergeleken met het hypothetische beleggingsresultaat dat over deze periode zou zijn be haald op de investering die zou zijn gedaan bij afwezigheid van de misleiding.16 Bij deze vermogensvergelijking wordt het bedrag dat de belegger op de markt voor zijn aandeel heeft betaald wederom tot uitgangspunt genomen (zie § 5.5.2.2 sub b). De belegger kan immers niet onderhandelen over de prijs, dus de prijs die hij betaalt is gelijk aan de marktprijs ervan uitgaande dat de verstrekte informatie juist en volledig was. Overigens zou men bij de schadevaststelling van de beleggers die bij juiste en volledige informatie het litigieuze aandeel niet zouden hebben gekocht, ook kunnen spreken van een peilperiode, omdat de schade niet wordt begroot op één enkel tijdstip, maar wordt gemeten over de gehele periode gelegen tussen het tijdstip van aankoop en het tijdstip van de bekendwording van de misleiding.17 Dit was anders bij de schadevaststelling voor de beleggers die het aandeel ook bij afwezigheid van de misleiding zouden hebben gekocht, maar dan tegen een lagere prijs. Daar werd in het kader van de schadebegroting de koersinflatie op één moment gemeten, namelijk het moment van aankoop. De koersinflatie gemeten op het moment van bekendwording van de misleiding fungeerde vervolgens in het kader van de toerekening ex art. 6:98 BW als een correctie op de (op het moment van aankoop) vastgestelde schade.

Met de keuze van de peildatum is eveneens het ontstaansmoment van de schade gegeven. Evenals voor de beleggers die aan hun vordering tot schadevergoeding ten grondslag leggen dat zij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zouden hebben gekocht, maar dan tegen een lagere prijs, is dat voor de beleggers die aan hun vordering ten grondslag leggen dat zij bij afwezigheid van de misleiding het aandeel in het geheel niet zouden hebben gekocht het moment waarop de werkelijke toestand van de vennootschap bekend wordt en de inflatie uit de koers verdwijnt. Anders dan bij de schadevaststelling voor de eerstgenoemde beleggers, valt in dit geval – conform de hoofdregel – de peildatum dus wel samen met het ontstaansmoment van de schade.18 Dat is dus ook het moment waarop de wettelijke rente over verbintenis tot schadevergoeding gaat lopen.19 Het voorgaande is alleen anders wanneer de misleiding (vanwege de aanwezigheid van een lek of vanwege het door de markt op eigen kracht achterhalen van de ware toestand van de vennootschap) geleidelijk bekend wordt en de koersinflatie daardoor geleidelijk uit de koers loopt. In dat geval dient als peildatum te worden gehanteerd het moment waarop de misleiding volledig bekend is en de koersinflatie volledig uit de koers is verdwenen. Strikt genomen is er in het scenario van geleidelijke bekendwording al wel eerder sprake van rechtens relevante schade. De schade ontstaat reeds zodra de eerste eurocent koersinflatie uit de koers loopt. Niettemin verdient het aanbeveling om ook in dat geval de wettelijke rente pas te laten ingaan vanaf het moment waarop de misleiding volledig bekend is (het moment van de peildatum derhalve). Dit voorkomt bewerkelijke rekenexercities. De motivering is dezelfde als uiteengezet in § 5.5.2.1 voor de beleggers die kiezen voor de eerstgenoemde feitelijke grondslag.

Voor de beleggers die hun aandeel verkopen voordat de misleiding bekend wordt, moet op het bovenstaande nog een correctie worden aangebracht. Zij hebben op het moment van de peildatum hun aandeel al verkocht, dus voor deze beleggers moet een andere peildatum worden gekozen. Zou bij deze beleggers niet van een andere peildatum worden uitgegaan, dan zou vanaf het moment waarop zij hun aandeel hebben verkocht het vermogen moeten worden ‘gevolgd’ en gekeken moeten worden hoe de verkoopopbrengst wordt aangewend (en hoe dat vervolgens rendeert). Dit is vanuit praktisch oogpunt nogal bezwaarlijk. Daarnaast heeft de aansprakelijke vennootschap met een eventuele nieuwe beleggingsbeslissing van deze beleggers niets van doen. De meest voor de hand liggende peildatumkeuze voor de tussentijdse verkopers is daarom mijns inziens het moment van verkoop. Het feitelijke koersverlies op het litigieuze aandeel (koopprijs minus verkoopprijs) moet vervolgens worden vergeleken met het resultaat dat bij afwezigheid van de misleiding in dezelfde periode (het tijdvak gelegen tussen het moment van aankoop en het moment van verkoop) zou zijn behaald op een alternatieve belegging.

Overigens zullen we in de volgende paragraaf zien dat voor zover de schade van de hier bedoelde beleggers (zonder de misleiding zouden zij het litigieuze aandeel niet hebben gekocht) is terug te voeren op algemene beleggingsrisico’s of bestaat uit gederfde koerswinst op (hypothetische) alternatieve beleggingen, deze niet aan de vennootschap kan worden toegerekend en derhalve niet voor vergoeding in aanmerking komt. Deze gevolgtrekking is onverminderd van belang voor de positie van de tussentijdse verkopers. Verkopen zij namelijk hun aandeel voordat de misleiding bekend wordt, dan bestaat hun schade louter uit (gerealiseerde) algemene beleggingsrisico’s en/of gederfd rendement op hypothetische beleggingen. Aangezien deze schade niet voor vergoeding in aanmerking komt (zie de volgende paragraaf), doen de tussentijdse verkopers bij de schadebegroting dan eigenlijk niet meer ter zake. Alleen in de situatie waarin de tussentijdse verkopers hun aandeel verkopen op een moment dat de misleiding reeds gedeeltelijk bekend is geworden (en de koersinflatie reeds gedeeltelijk uit de koers is gelopen), hebben ze eventueel recht op schadevergoeding. In dat geval bestaat hun schade immers niet slechts uit (gerealiseerde) algemene beleggingsrisico’s en/of gederfd rendement. Uitgaande van het moment van verkoop als peildatum, is de schade die dan (maximaal)20 voor vergoeding in aanmerking komt het bedrag van de koersinflatie dat tot dan toe uit de koers is gelopen. Het scenario waarin de misleiding geleidelijk naar buiten komt, wordt hierna verder buiten beschouwing gelaten. Het betreft vooral een bewijsrechtelijke complexiteit die voor de analyse die in deze paragraaf centraal staat verder niet relevant is.