6.3.1 Inleiding

Naast het vereiste reliance/transaction causation moet voor aansprakelijkheid uit hoofde van SEC-regel 10b-5 ook zijn voldaan aan het vereiste van loss causation.1 In deze paragraaf zal – voornamelijk aan de hand van rechtspraak – de betekenis van dit vereiste worden besproken. Aangezien over loss causation in de loop der jaren veel rechtspraak is verschenen, moet onvermijdelijk een strenge selectie worden gemaakt. Deze selectie heb ik gemaakt aan de hand van drie criteria: (i) bekendheid van de uitspraak en frequentie waarmee deze wordt geciteerd; (ii) relevantie van de uitspraak op het moment waarop zij werd gewezen; en (iii) relevantie van de uitspraak op dit moment. Aan de hand van deze selectie ben ik tot vijf lagere uitspraken (gewezen door verschillende Circuit Courts) gekomen, die in § 6.3.2 (beknopt) zullen worden besproken. Vier van de vijf uitspraken betreffen face-to-face-zaken, één ervan betreft een fraud-on-the-market-zaak. De vijf uitspraken stammen alle vijf uit de periode voordat de Supreme Court in april 2005 uitspraak deed in de bekende fraud-on-the-market-zaak Dura Pharmaceuticals Inc. v. Broudo (hierna: ‘Dura’).2 Deze uitspraak zal in § 6.3.3 worden besproken. In § 6.3.4 zal ik daarna ingaan op drie voor (het bewijs van) loss causation relevante kwesties die in Dura onbeantwoord bleven, maar die nadien in de lagere rechtspraak zijn beantwoord. Vervolgens sta ik in § 6.3.5 stil bij de vraag of (bewijs van) loss causation een noodzakelijke voorwaarde is voor het kunnen inroepen van het fraud-on-the-market-vermoeden en daarmee voor het kunnen certificeren van de class. In zijn eerste uitspraak in de zaak Erica P. John Fund, Inc. v. Halliburton Co. heeft de Supreme Court deze vraag ontkennend beantwoord.3 In § 6.3.6 volgt daarna een rechtsvergelijking met het Nederlandse recht.

Uit de analyse van de rechtspraak in § 6.3.2 en § 6.3.3 zal blijken dat de loss causation-eis in beginsel twee betekenissen heeft of anders gezegd: twee functies vervult (die overigens in elkaars verlengde liggen). In de eerste plaats vervult loss causation een functie die vergelijkbaar is met die van het toerekeningsverband in het Nederlandse recht. Slechts de schade die rechtens in voldoende causaal verband staat met de misleiding, komt voor vergoeding in aanmerking. Zo komt voor de belegger die zonder de misleiding het litigieuze aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht, het beleggingsverlies dat weliswaar in csqn-verband staat met de misleiding, maar dat niet direct op de misleidende informatie is terug te voeren en dat moet worden toegeschreven aan (de verwezenlijking van) algemene beleggingsrisico’s, niet voor vergoeding in aanmerking. Alleen het beleggingsverlies dat direct op de misleidende informatie is terug te voeren, is rechtens vergoedbare schade. In de tweede plaats wordt aan de hand van loss causation bepaald wanneer beleggingsschade (bestaande uit betaalde koersinflatie en/of ander beleggingsverlies) kan worden aangemerkt als rechtens relevante schade. Pas als (achteraf kan worden vastgesteld dat) de factoren waarop de misleiding betrekking had er daadwerkelijk voor hebben gezorgd dat de effecten in waarde zijn gedaald, is voldaan aan de rechtens vereiste loss causation en kan men (in zoverre) spreken van rechtens relevante schade.

Verder zal uit de bespreking van de Dura-uitspraak in § 6.3.3 blijken dat de uitleg die de Supreme Court in deze uitspraak aan de loss causation-eis heeft gegeven, maar in beperkte mate duidelijkheid heeft geschapen. Kort gezegd kwam zijn oordeel erop neer dat door misleiding veroorzaakte koersinflatie pas voor vergoeding in aanmerking komt, als en voor zover de misleiding naar buiten is gekomen en de koers dientengevolge is gedaald. De Supreme Court heeft zich echter niet uitgelaten over de vraag aan de hand van welke maatstaven kan worden beoordeeld of een bepaald beleggingsverlies rechtens in voldoende causaal verband staat met de misleiding. Omdat hij maar in beperkte mate duidelijkheid heeft gegeven, zijn verschillende vragen thans nog onbeantwoord (althans, in hoogste instantie). De consequentie hiervan is dat de in § 6.3.2 te bespreken rechtspraak nog niet of nauwelijks aan relevantie heeft ingeboet.4