6.3.2 Absolute priority rule

De absolute priority rule is al lange tijd één van de hoekstenen van het Amerikaanse insolventierecht. C.J. Tabb, The Law of Bankruptcy, Foundation Press 2009, 2e druk, p. 1053 e.v. Deze regel is als volgt nader uitgewerkt voor concurrente schuldeisers en andere klassen met “interests” (waaronder een aandeelhouder).1 Ten aanzien van (bijvoorbeeld) de concurrente schuldeisers geldt:

Zoals ook nader toegelicht in paragraaf 5.3, houdt de toetsing van de absolute priority rule de volgende drie onderdelen of analyses in:

En:

Een akkoord houdt de facto in dat de onderneming wordt verkocht aan de in the money vermogensverschaffers in plaats van aan derde partijen.7 Dat er van een going concern verkoop uit moet worden gegaan is gelegen in het feit dat de onderneming wordt voortgezet en in die staat wordt verkocht aan de betreffende vermogensverschaffers. Een waardering moet inzichtelijk maken wat de ondernemingswaarde en wat de waarde van het belang van de betrokken vermogensverschaffers is. Op grond van deze analyse kan worden vastgesteld of een klasse al dan niet een nieuw belang in de geherstructureerde onderneming, althans: de vennootschap met een geherstructureerde vermogensstructuur, dient toe te komen.8

Als de betrokken vermogensverschaffers onderling géén overeenstemming kunnen bereiken over de voorwaarden van het akkoord, zijn zij voor de waarderingsvraag afhankelijk van het oordeel van de rechter over de door de partijen gepresenteerde waarderingen. Immers, als bepaalde klassen niet instemmen met het akkoord, kunnen zij stellen dat niet is voldaan aan de absolute priority rule omdat een klasse van een hogere rang op grond van het akkoord meer waarde toekomt dan het bedrag van haar vordering. In dat verband dient de rechter te oordelen of dat zo is en of het akkoord al dan niet fair is. Met andere woorden:

Voor de vraag of het akkoord fair and equitable is, speelt de waardering dus een centrale rol.10

Voor het waarderen van ondernemingen in het kader van de fair and equitable test, is in de V.S. veel rechtspraak ontwikkeld. Ten aanzien van waardering is overwogen:

Desalniettemin is er in de Amerikaanse rechtspraak – over het algemeen – consensus over een waardering voor de fair and equitable test.

De drie in de Amerikaanse rechtspraak gehanteerde en op de going concern waardemaatstaf gebaseerde methoden zijn in beginsel: (1) de discounted cash flow analysis; (2) de comparable transaction approach; en (3) de market multiple approach.

Bij de eerste methode (een income based approach) worden, in de meest basale vorm van deze methode, twee periodes bepaald waarvoor de toekomstige kasstromen van de onderneming worden geschat: de forecast period (vaak een periode van een paar jaar) en de continuing value period, die begint aan het einde van de forecast period. Wat betreft de eerste periode worden de toekomstige verwachte kasstromen (zeer gedetailleerd) geschat. Het vertrekpunt voor deze schatting dienen de gerealiseerde resultaten en, onder andere, het strategisch perspectief voor de toekomst te zijn.17 De verwachte kasstromen worden vervolgens contant gemaakt tegen de WACC. Hierbij wordt de continuïteitswaarde, de waarde voor de continuing value period, opgeteld.18 Zowel voor de prognoses van de vrije kasstroom, de WACC of de groeivoet (die relevant is voor het berekenen van de continuïteitswaarde) geldt dat arbitraire keuzes kunnen worden gemaakt, hetgeen wel blijkt uit bovenstaande citaten.

De comparable transaction method houdt in dat naar recente transacties wordt gekeken waarbij vergelijkbare ondernemingen zijn overgenomen. Vervolgens wordt de bij de betreffende transactie betaalde multiple berekend (vaak ten opzichte van de parameter EBITDA19) om vervolgens het berekende verhoudingsgetal te vermenigvuldigen met de betreffende parameter van de te waarderen onderneming.

Tot slot geldt bij de market multiple approach min of meer hetzelfde als bij de comparable transaction approach: in dat geval wordt echter niet gekeken naar recente transacties van vergelijkbare ondernemingen maarnaar de beurswaardes van vergelijkbare ondernemingen en de van toepassing zijnde multiple ten aanzien van een bepaalde parameter. Deze multiple wordt vervolgens met dezelfde parameter van de te waarderen onderneming vermenigvuldigd.20

Bij het akkoord geldt onder andere dat vermogensverschaffers uit een hogere klasse op grond van de absolute priority rule kunnen afdwingen dat zij volledig worden betaald, voordat een klasse van een lagere rang wordt betaald. Echter, in de Amerikaanse praktijk blijkt dat akkoorden tot stand komen die afwijken van de absolute priority rule.21 Oftewel, een klasse van een hogere rang accepteert vrijwillig dat een klasse van lagere rang deels wordt gecompenseerd terwijl de hogere rang niet volledig wordt voldaan.

Al bijna een eeuw zijn Amerikaanse geleerden op zoek naar een verklaring hiervoor.22 Zo is gesignaleerd dat out of the money vermogensverschaffers door het niet accepteren van het akkoord de implementatie van het akkoord kunnen vertragen. In de tussentijd zou de markt zich gunstig kunnen ontwikkelen, hetgeen resulteert in een hogere waardering en een betere positie van de vermogensverschaffers op het moment dat de rechter over het akkoord moet oordelen. Daarnaast kan de markt zich ook ongunstig ontwikkelen, hetgeen de positie van de in the money vermogensverschaffers verder verslechtert zonder dat kan worden ingegrepen. Ook geldt dat de waardering van de onderneming onzekerheid met zich meebrengt. Het is deze onzekerheid over de uitkomst van de waarderingsexercitiedie ertoe leidt dat partijen een akkoord overeenkomen dat afwijkt van de strikte absolute priority rule.23 Hierdoor wordt de mogelijkheid van een out of the money vermogensverschaffer om tegen het akkoord te stemmen reeds voor de stemming afgekocht, waardoor (de gewenste) deal certainty wordt gecreëerd ten aanzien van de uitkomst.24