9.4.2.1 Inleiding

Het bewijs van causaal verband (in de zin van het csqn-verband) tussen de misleiding en de door de belegger gestelde koersschade c.q. het bewijs van het bestaan van (rechtens relevante) koersschade houdt voor de belegger die aan zijn vordering tot schadevergoeding ten grondslag legt dat hij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs, in dat hij moet aantonen dat de misleidende informatie de koers heeft beïnvloed, dat hij daardoor het litigieuze aandeel tegen een geїnflateerde koers heeft gekocht, en dat hij nog aandeelhouder was toen de misleiding (geheel of gedeeltelijk) bekend werd en de koersinflatie weer (geheel of gedeeltelijk) uit de koers liep. Op het (collectieve) niveau van alle (beweerdelijk) benadeelde beleggers tezamen zal deze bewijsopdracht er in beginsel op neerkomen dat de beleggers moeten aantonen (i) dát de misleidende informatie de koers heeft beïnvloed, en als dat inderdaad het geval was, (ii) gedurende welke periode de koers was beïnvloed. Voor zover de beleggers aannemelijk kunnen maken dat de misleiding tot koersinflatie heeft geleid, moeten zij met andere woorden kunnen aantonen wanneer deze koersinflatie is ontstaan, en hoe en wanneer deze weer uit de koers is gelopen.

Hierbij teken ik aan dat wanneer de misleiding bestond uit één enkele mededeling of omissie, de beleggers bij de laatstgenoemde bewijsopdracht kunnen volstaan met het bewijs van hoe en wanneer de inflatie uit de koers is gelopen. In dat geval is de koersinflatie (voor zover daar sprake van was) immers per definitie door die ene misleidende mededeling of omissie veroorzaakt. Bestond de misleiding daarentegen uit verschillende misleidende mededelingen en/of omissies die door middel van één enkele disclosure werden gecorrigeerd, dan kunnen de beleggers daarmee niet volstaan.1 In dat geval doet zich immers de complicatie voor dat de (residuele) koersdaling die intrad naar aanleiding van de corrigerende mededeling niet representatief is voor de (omvang van de) koersinflatie eerder in het tijdvak van de misleiding, en is uit deze mededeling derhalve niet af te leiden of ook de misleidende mededelingen die eerder in het tijdvak van de misleiding zijn gedaan, tot koersinflatie hebben geleid.2 Zo is het in de situatie van verschillende opeenvolgende misleidende mededelingen zeker niet uitgesloten dat alleen de meest recente misleidende mededelingen de beurskoers hebben beïnvloed, en dat de misleidende mededelingen die eerder in het tijdvak van de misleiding zijn gedaan, in het geheel niet tot koersinflatie hebben geleid.3 Is dit laatste inderdaad het geval, dan hebben de beleggers die aan het begin van het tijdvak van de misleiding het litigieuze aandeel hebben gekocht daarvoor niet een kunstmatig hoge prijs betaald, en hebben zij als gevolg van de misleiding derhalve ook geen koersschade geleden. In de situatie waarin de misleiding bestond uit verschillende opeenvolgende misleidende mededelingen, zal dus voor elke afzonderlijke mededeling moeten worden vastgesteld of deze (toen zij werd gedaan) tot koersinflatie heeft geleid, en zo ja, hoe en wanneer de desbetreffende koersinflatie weer uit de koers is gelopen.

Bij het processuele debat over de vraag of sprake is van causaal verband tussen de misleiding en de door de belegger gestelde koersschade c.q. de vraag of de belegger als gevolg van de misleiding schade heeft geleden, hoeft – strikt genomen – nog niet de vraag te worden beantwoord met welk bedrag de koers over het tijdvak van de misleiding was geїnflateerd, en hoe het koersverloop van het litigieuze aandeel er in de hypothetische situatie zonder misleiding precies uit zou hebben gezien. Deze vraag betreft immers (het bewijs van) de omvang van de schade of anders gezegd: de schadebegroting. Dat neemt niet weg dat het in de praktijk – zoals ik al opmerkte – vaak zo zal zijn dat het bewijs van het bestaan van koersschade en de omvang van de koersschade samenvallen.4

De verdere opbouw van deze paragraaf is als volgt. In § 9.4.2.2 bespreek ik eerst de zogenoemde ‘event study’ als bewijsmiddel voor het causaal verband tussen de misleiding en de door de beleggers gestelde koersschade. In § 9.4.2.3 ga ik vervolgens in op de bewijswaardering van een door de beleggers in de procedure ingebrachte event study, en ook besteed ik in deze paragraaf aandacht aan mogelijke verweren die de gedaagde in dit verband kan voeren. In § 9.4.2.4 staat daarna de procespositie centraal van de beleggers die hun aandelen tot ten minste na de officiële corrigerende mededeling hebben aangehouden. Tot besluit behandel ik in § 9.4.2.5 de procespositie van de beleggers die hun aandelen vóór de officiële corrigerende mededeling weer hebben verkocht.

Vooraf merk ik nog op dat ik voor het vervolg van § 9.4 uitga van de situatie waarin de misleiding bestaat uit één enkele misleidende mededeling of omissie, en de situatie waarin de misleiding bestaat uit verschillende opeenvolgende misleidende mededelingen en/of omissies verder buiten beschouwing laat. In de laatstgenoemde situatie krijgt men namelijk te maken met complicaties die de analyse nodeloos ingewikkeld maken, en daarmee afleiden van de hoofdlijn van het betoog.