6.3.2 Knelpunten

Voor de onbeschermde vennootschap die zich wenst te beschermen door middel van de uitgifte van gewone beschermingsaandelen is dus van belang dat de uitgiftebevoegdheid het bestuur voldoende armslag geeft. Hier speelt een aantal knelpunten.

De eerste is dat het bestuur voor maximaal vijf jaar kan worden aangewezen als het tot uitgifte bevoegde orgaan.1 Wil het bestuur voor langere periode uitgiftebevoegd zijn, dan zal de aanwijzing periodiek door de algemene vergadering moeten worden verlengd. Kortom, tussenkomst van de algemene vergadering is onontkoombaar.

Zoals ik in paragraaf 2.4.6 onder b al aangaf, is dit een reden geweest voor vennootschappen om rechten tot het nemen van aandelen te verlenen (optie).

Een ander knelpunt is dat het market practice is om het bestuur aan te wijzen als bevoegd orgaan tot uitgifte van een aantal aandelen dat maximaal 10% van het na uitgifte geplaatste kapitaal bedraagt, verhoogd met nog eens 10% indien de uitgifte plaatsvindt in het kader van een fusie of overname.2 Het Rapport Delegatie van de emissiebevoegdheid 2008 geeft als best practice bepaling dat de delegatie dient te worden verleend voor een maximum van 10% van het na uitgifte geplaatste kapitaal.3 Dit maximum zou hoger mogen zijn, zolang het maximum maar is afgestemd op de redelijkerwijs te verwachten financieringsbehoefte van de vennootschap (zoals wegens acquisities en reorganisaties) gedurende de periode waarvoor de delegatie wordt gevraagd. Dat maximum dient in de toelichting te worden gemotiveerd. Omdat de vennootschap een onbeschermde status geniet, zal de uitgiftebevoegdheid onder normale omstandigheden niet hoger zijn dan die 10% plus 10%. Het voorgaande leidt ertoe dat het bestuur van een onbeschermde vennootschap tot maximaal 10% en wellicht 20% aan gewone beschermingsaandelen kan uitgeven. In het kader van een vijandig bod zal dat percentage te laag zijn. De conclusie is dan ook dat de onbeschermde vennootschap niet zonder specifieke sanctionering van de algemene vergadering een aanzienlijk pakket gewone beschermingsaandelen kan uitgeven.

Een volgende vraag is of het bestuur de uitgiftebevoegdheid, die dus primair is bedoeld om te kunnen voorzien in de financieringsbehoeften, kan aanwenden met het oog op de bescherming van de vennootschap. Algemeen wordt erkend dat de bevoegdheid tot uitgifte van aandelen niet slechts kan worden aangewend om additioneel vermogen aan te trekken, maar ook om de zeggenschapsverhoudingen in de algemene vergadering te beïnvloeden.4 Betekent dit ook dat het bestuur de aan hem gedelegeerde bevoegdheid tot uitgifte van aandelen mag aanwenden om de zeggenschapsverhoudingen in de algemene vergadering te beïnvloeden? Indien het besluit tot aanwijzing van het bestuur als het tot uitgifte van gewone aandelen bevoegde orgaan geen beperkingen kent ter zake van de situaties waarin van die bevoegdheid door het bestuur gebruikgemaakt kan worden, dan mag dat naar mijn mening zonder meer.5 Indien de bevoegdheid tot uitgifte van gewone aandelen door de algemene vergadering is gedelegeerd aan het bestuur met het oog op financiering van de vennootschap – een beperking van de bevoegdheid dus –, dan wordt wel aangenomen dat het onder omstandigheden toch gerechtvaardigd kan zijn dat het bestuur de bevoegdheid gebruikt met het oog op het creëren van een status quo teneinde met een grootaandeelhouder besprekingen en onderhandelingen te voeren.6 Ook uit de vierde RNA-beschikking van de OK blijkt dat van misbruik van de uitgiftebevoegdheid geen sprake hoeft te zijn indien het bestuur weliswaar in beginsel slechts bevoegd is om aandelen uit te geven ter financiering van haar ondernemingsacitiviteiten, maar gezien de situatie waarin de vennootschap zich bevindt het uitgeven van aandelen met als doel om de vennootschap te beschermen, niet als misbruik van bevoegdheid hoeft te worden aangemerkt.7 Ik deel deze opvatting. Indien het vennootschappelijk belang zulks vergt, dan kan de uitgiftebevoegdheid ook in deze zin worden gebruikt. De eigenlijke toets is de RNA-toets en deze biedt afdoende bescherming aan alle belanghebbenden. Dat betekent dat niet zozeer de inhoud van de bevoegdheid, maar de omstandigheden van het geval en het specifieke doel waarvoor het bestuur de bevoegdheid aanwendt – bescherming van het vennootschappelijk belang – prevaleren.

Een knelpunt betreft voorts het voorkeursrecht van bestaande aandeelhouders. Nu het om een onbeschermde vennootschap gaat die derhalve geen beschermingsprefs kent, kunnen slechts gewone aandelen worden uitgegeven. Bij die uitgifte hebben de bestaande aandeelhouders ingevolge art. 2:96a lid 1 BW een voorkeursrecht. Weliswaar is het market practice dat het bestuur ook wordt aangewezen om dat recht uit te sluiten, maar ook die bevoegdheid zal vanwege het onbeschermde karakter van de vennootschap beperkt zijn tot 10% (plus een eventuele additionele 10%).8 Bovendien is het nog maar de vraag of de algemene vergadering ook het voorstel tot aanwijzing van het bestuur als het tot uitsluiting van het voorkeursrecht bevoegde orgaan aanwijst. Mijn waarneming is namelijk dat dit voorstel in de praktijk, mede onder invloed van stembureaus als ISS en Glass Lewis, niet altijd wordt aangenomen.9

En ten slotte verdient het gelijkheidsbeginsel van art. 2:92 lid 2 BW aandacht. Op grond van dit beginsel, moet de vennootschap aandeelhouders die zich in gelijke omstandigheden bevinden, op dezelfde wijze behandelen. Met dit beginsel is moeilijk verenigbaar dat de vennootschap gewone beschermingsaandelen uitgeeft waarop de nemer een bedrag stort dat (aanzienlijk) lager is dan de beurskoers van de gewone aandelen die beleggers in de markt moeten betalen. Uit de rechtspraak volgt echter dat van schending van het gelijkheidsbeginsel geen sprake is indien voor een ongelijke behandeling van in gelijke omstandigheden verkerende aandeelhouders een redelijke en objectieve rechtvaardiging bestaat.10 Indien de uitgifte in het belang is van de vennootschap en de aandeelhouders er geen nadeel van ondervinden, dan is die redelijke en objectieve rechtvaardigingsgrond om af te wijken van het gelijkheidsbeginsel in beginsel steeds gegeveven.11 Gesteld zou kunnen worden dat de RNA-norm, waarnaar het bestuur van de vennootschap zich bij de uitgifte moet richten voldoende waarborg geeft.

Van de gesignaleerde knelpunten vormt vooral de duur en de omvang van de uitgiftebevoegdheid een probleem en in mindere mate de uitsluiting van het voorkeursrecht. De duur kan nooit langer zijn dan vijf jaar. De omvang zal in de regel – juist vanwege het onbeschermde karakter van de vennootschap – niet meer dan 10% plus 10% van het geplaatste kapitaal van de vennootschap omvatten. Bekend is dat in het recente verleden twee vennootschappen, die als onbeschermd werden aangemerkt, gewone beschermingsaandelen uitgaven. De eerste was Rodamco North America N.V. (RNA).12 RNA was een bmvk. Omdat het bestuur van een bmvk krachtens art. 2:76a BW bevoegd is om aandelen uit te geven, hoefde het bestuur van RNA niet te worden aangewezen als het tot uitgifte bevoegde orgaan. Van die mogelijkheid heeft RNA dankbaar gebruikgemaakt toen zij gewone aandelen uitgaf aan Stichting RNA. Ik kom in paragraaf 6.5 terug op de vraag of het bestuur van een bmvk zijn uitgiftebevoegdheid mag aanwenden voor beschermingsdoeleinden.

Het tweede voorbeeld is Gucci N.V.13 Gucci gaf in 1999 gewone aandelen uit aan Stichting Belangen Werknemers. Gucci kende weliswaar een “open structuur”, maar haar algemene vergadering had eerder de raad van bestuur zonder voorbehoud aangewezen als het tot uitgifte van aandelen bevoegde orgaan.14 Van een echt onbeschermd karakter kan daarom niet gesproken worden. Omdat Gucci aandelen uitgaf aan de stichting in het kader van een werknemersaandelenplan (ESOP), gold het voorkeursrecht op grond van art. 2:96a lid 1 BW niet. De OK oordeelde uiteindelijk dat de omstandigheden waaronder en de wijze waarop het werknemersaandelenplan werd ingesteld, duidelijk maakten dat het ESOP niet was bedoeld als een regeling die het deelnemen van werknemers in het kapitaal van de vennootschap aanmoedigt en faciliteert (zoals het uitgangspunt is van het bepaalde in art. 2:98c (toen nog) lid 2 BW), maar als een middel om de zeggenschap van LVMH te neutraliseren.15