De beursvennootschap, corporate governance en strategie (IVOR nr. 120) 2020/6.1.3:6.1.3 Mogelijke beschermingsmaatregelen

De beursvennootschap, corporate governance en strategie (IVOR nr. 120) 2020/6.1.3

6.1.3 Mogelijke beschermingsmaatregelen

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.

De toelaatbaarheid van beschermingsconstructies kan verschillen per methode en per situatie. In Nederland zijn veel soorten beschermingsconstructies tegen vijandige biedingen bedacht en gebruikt. Ik zet de voornaamste hieronder uiteen met een onderverdeling tussen permanente en ad hoc beschermingsconstructies, om het fenomeen zo beter bespreekbaar te maken in het bestek van dit proefschrift.1

(a)

Permanentebeschermingsconstructies

(i)

Onafhankelijke beschermingsstichtingen. Hieronder vallen de stichting die gerechtigd is tot een calloptie op preferente aandelen in het kapitaal van de beursvennootschap (ook wel een “prefstichting”)2 en de stichting die aandelen houdt in de beursvennootschap en daarvan genoteerde certificaten heeft uitgegeven (een “stichting administratiekantoor”3).4 Een dergelijke stichting is vrijgesteld van de biedplicht, welke vrijstelling voor een prefstichting beperkt is tot een periode van twee jaar.5

(ii)

Oligarchische regelingen. Hieronder vallen regelingen die de macht van de AV beperken en daarmee bemoeilijken of verhinderen dat een vijandige bieder controle kan krijgen wanneer het vijandig bod zou slagen, bijvoorbeeld door toepassing van stemrechtbeperkingen, goedkeurings- of voorstelrechten, de holding- of piramidestructuur6 of prioriteitsaandelen met voorstel- of goedkeuringsrechten die zijn uitgegeven aan een stichting.7

(b)

Adhocbeschermingsconstructies

(i)

Uitgifte van (rechten tot het nemen van) gewone aandelen. Een beursvennootschap kan een minderheidsbelang in aandelen uitgeven aan een bevriende minderheidsaandeelhouder (een white squire) met financiële verwatering8 of aan een stichting zonder financiële verwatering.9

(ii)

Transacties betreffende materiële vermogensbestanddelen. Dit kan gaan over de aankoop van een onderneming,10 de verkoop van een belangrijke dochter (crown jewel) aan een derde of aan een stichting11 of over het plaatsen van een belangrijke dochteronderneming in een joint venture.12

Het hierboven weergegeven overzicht is niet uitputtend en er zijn vele variaties mogelijk. Zo kunnen beschermingsconstructies zowel op het niveau van de beursvennootschap als op dochterniveau worden ingesteld of uitgeoefend. Daarnaast kan ook zonder specifiek geconstrueerde juridische beschermingsconstructie een vijandig bod worden afgewend of bemoeilijkt door gebruik te maken van algemene regelingen zoals het wettelijk structuurregime en de responstijd van maximaal 180 dagen uit de Corporate Governance Code (waarover later meer).

Op 18 december 2019 is een wetsvoorstel ingediend dat het mogelijk moet maken dat het bestuur van een beursvennootschap een bedenktijd van maximaal 250 dagen inroept.13 De bedenktijd kan worden ingeroepen indien aandeelhouders het agenderings- danwel het convocatierecht willen uitoefenen of wanneer er een vijandig overnamebod is aangekondigd of uitgebracht, hetgeen naar het oordeel van het bestuur wezenlijk in strijd is met het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming.14 De bedenktijd gaat in vanaf het moment van indiening van het agenderings- of convocatieverzoek danwel uiterlijk vanaf het moment dat het vijandig bod is uitgebracht.15 De bedenktijd eindigt in ieder geval de dag na gestanddoening van het vijandige bod. De bedenktijd is mijns inziens dan ook geen beschermingsmaatregel tegen vijandige biedingen, omdat het een openbaar bod niet zal kunnen tegenhouden of vertragen. Het biedingsproces kan zijn normale beloop hebben.16

Volgens Van Olffen kan de bedenktijd wel opnieuw worden ingeroepen na gestanddoening.17 Wat mij betreft is dat onduidelijk. De memorie van toelichting merkt op dat dit zou kunnen in het geval van een nieuw vijandig bod,18 maar na gestanddoening van een bod zal zo’n nieuw bod er niet komen. Denkbaar is dat de bedenktijd ook kan worden ingeroepen indien het bod gestand is gedaan, de bieder de meerderheid van de aandelen heeft verkregen, en hij tracht door gebruikmaking van het agenderings- of convocatierecht wijzigingen door te voeren in het bestuur en de raad van commissarissen. Voor het opnieuw inroepen van de bedenktijd bij een agenderings- of convocatieverzoek na gestanddoening van een bod zullen in ieder geval goede redenen moeten zijn. De ratio voor het laten eindigen van de bedenktijd bij gestanddoening is immers dat de wetgever meent dat de partij die door een bod zeggenschap in de vennootschap heeft verkregen deze daadwerkelijk moet kunnen uitoefenen door andere bestuurders en commissarissen te benoemen.19 De bedenktijd kent ook een maximale termijn en is in die zin “eindig”. Die elementen zijn lastig te rijmen met de gedachte dat de bedenktijd telkens opnieuw kan worden ingeroepen.20 In ieder geval zal daarvoor sprake moeten zijn van materiële nieuwe omstandigheden, die ertoe nopen dat het bestuur opnieuw het beleid zal moeten gaan bepalen, met informatievergaring en betrokkenheid van stakeholders.

Het is de vraag of het inroepen van de bedenktijd bij een vijandig bod de positie van het bestuur in alle gevallen versterkt, aangezien het signaal naar de markt, zeker voor buitenlandse investeerders, kan zijn dat het bestuur het voorstel niet bij voorbaat onzinnig acht.21 Kennelijk heeft het bestuur immers een periode nodig voor zorgvuldige beleidsbepaling. Het kan in sommige gevallen beter zijn om het voorstel na intern beraad af te wijzen, en de bedenktijd pas in te roepen wanneer aandeelhouders daadwerkelijk in actie komen.22 Wanneer dat gebeurt, bijvoorbeeld op initiatief van hedge funds in het kader van een vijandig bod, dan kan de bedenktijd in sommige gevallen alsnog van pas komen.

De vennootschapsleiding van een beursvennootschap kan een overname ook al behoorlijk bemoeilijken door simpelweg te weigeren om serieus in overleg te gaan met een potentiële bieder (de just say no-strategie).23 Het bestuur van de beursvennootschap is in beginsel ook niet verplicht om inhoudelijke besprekingen te voeren met een serieuze potentiële bieder die ongevraagd een overnamevoorstel doet.24 Het bestuur kan zelfs in gesprek gaan met een bevriende partij die vervolgens een (concurrerend) bod doet op de beursvennootschap (een white knight), als dit een strategisch alternatief is dat bijdraagt aan het bevorderen van het bestendige succes van de onderneming.25

In de Verenigde Staten is de bekendste beschermingsmaatregel de poison pill (ook wel: shareholder rights plan).26 Hierbij worden aan bestaande aandeelhouders (anders dan de bieder) voorwaardelijke rechten uitgegeven tot verkrijging van aandelen met een aanzienlijke korting ten opzichte van de beurskoers (vaak voor de helft van de prijs).27 Hiertoe is de board of directors in beginsel bevoegd.28 Hij kan een dergelijke poison pill implementeren zonder goedkeuring van de AV, ook wanneer er geen directe dreiging bestaat, maar er wel een vermoeden is dat die in de toekomst zou kunnen ontstaan.29 De rechten kunnen worden uitgeoefend indien aan een bepaalde voorwaarde is voldaan, zoals een derde die een bepaald percentage van het geplaatst kapitaal heeft verkregen. Vanwege de verwatering die dit tot gevolg heeft, zal de bieder een veel hogere prijs moeten betalen dan hij voornemens was te doen. Dit duidt men wel aan als “flip-in”. Vaak kennen poison pills ook een “flip-over” element, wat inhoudt dat aandeelhouders van de doelvennootschap bij een fusie of vergelijkbare transactie na het openbaar bod rechten krijgen om tegen korting aandelen te kopen in de bieder, wiens aandeelhouders daarbij verwateren.30 Een dergelijke fusie is een gebruikelijke transactie na een openbaar bod, waardoor tevens alle rechten en plichten van de doelvennootschap overgaan op de verkrijgende vennootschap, inclusief de verplichting tot het uitgeven van aandelen in het kapitaal van de bieder.31 Overigens kan een bieder die zich geconfronteerd ziet met een poison pill er wel voor kiezen om de bestuurders van de doelvennootschap te vervangen in een contested election, mits er uiteraard geen staggered board is.32 De poison pill kan dan door de nieuwe bestuurders worden ontmanteld.33

Naast beschermingsmaatregelen die ingezet kunnen worden door de beursvennootschap of een daaraan gerelateerde stichting, zijn er ook vormen van bescherming die kunnen worden uitgeoefend door de overheid of een daaraan verbonden orgaan. In Nederland zijn dergelijke publieke beschermingsmaatregelen tot nog toe slechts beperkt aanwezig.34

In Nederland zijn enkele wettelijke overheidstoetsen vastgelegd. Zo is voor het verkrijgen van een gekwalificeerde deelneming in banken, verzekeraars en bepaalde andere financiële ondernemingen een verklaring van geen bezwaar vereist van DNB of (voor banken) de ECB.35 Daarnaast moeten overnames van grote elektriciteitscentrales en LNG-installaties worden getoetst door de minister van Economische Zaken en Klimaat.36 In 2017 publiceerden Bulten en De Jong een rapport van een onderzoek dat zij hadden uitgevoerd in opdracht van het Wetenschappelijk Onderzoek- en Documentatiecentrumonderzoek naar de wijze waarop (buitenlands) aandeelhouderschap gevolgen kan hebben voor de nationale veiligheid.37 In het regeerakkoord van datzelfde jaar is, kennelijk in lijn met de bevindingen van genoemd onderzoek, opgenomen dat vitale sectoren specifieke bescherming moesten krijgen.38 Die afspraak leidde in 2019 tot het voorstel voor de Wet ongewenste zeggenschap telecommunicatie (dat op het moment van schrijven in behandeling is).39 Volgens dit wetsvoorstel moet de minister van Economische Zaken en Klimaat de bevoegdheid krijgen om het verkrijgen of houden van overwegende zeggenschap in een telecommunicatiepartij te verbieden indien het verkrijgen of houden van deze zeggenschap naar zijn oordeel leidt tot een bedreiging van het publieke belang.40

In 2019 is ook de Europese verordening tot vaststelling van een kader voor de screening van buitenlandse directe investeringen in de Europese Unie aangenomen. Deze verordening biedt een Europees kader voor de screening van buitenlandse investeringen op het gebied van veiligheid en de openbare orde.41 In de Verenigde Staten bestaat al sinds de jaren 1970 een Committee on Foreign Investment in the United States (CFIUS), dat zich kan buigen over bepaalde investeringen in Amerikaanse ondernemingen om te bepalen of die een bedreiging vormen.42 Denkbaar is dat er in de nasleep van de COVID-19-pandemie aanvullende regelingen worden ingevoerd om belangrijke ondernemingen, die door de marktomstandigheden kwetsbaar zijn geworden voor ongewenste overnames, te beschermen.43

In dit proefschrift ga ik op dergelijke publieke goedkeuringsmogelijkheden niet dieper in, aangezien deze in beginsel geen invloed hebben op de machtsverhouding tussen het bestuur en de aandeelhouders (binnen de vennootschapsorganisatie). Het gaat in dit soort gevallen om bescherming die al dan niet verleend kan worden door een overheidsorgaan (buiten de vennootschapsorganisatie). Uiteraard zal een dergelijk goedkeuringsvereiste in het algemeen wel invloed kunnen hebben op hoe een bieder zich opstelt ten opzichte van een doelvennootschap.

Wanneer er een openbaar bod is uitgebracht, is het bestuur van een beursvennootschap bevoegd (en zelfs verplicht) om zich uit te spreken over het bod in zijn gemotiveerde standpuntbepaling (in de praktijk aangeduid als het position statement). Een dergelijke verklaring dient uiterlijk vier werkdagen voorafgaand aan de AV waarin het openbaar bod wordt besproken openbaar gemaakt te worden.44

In de Verenigde Staten dient de board of directors van de doelvennootschap binnen 10 werkdagen na publicatie van een openbaar bod een standpunt te bepalen.45 De board of directors kan ervoor kiezen het bod aan te bevelen of af te wijzen, maar kan er ook voor kiezen geen positie in te nemen (een neutrale standpuntbepaling) of aangeven dat hij niet in staat is een standpunt te bepalen.46

Het bestuur zal een openbaar bod enkel kunnen steunen en het in zijn standpuntbepaling kunnen aanbevelen aan de aandeelhouders van de beursvennootschap, indien de voorwaarden van het bod en de voorgenomen overname dienstig zijn aan het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. Het bestuur van de beursvennootschap zal zich (binnen de grenzen van zijn bevoegdheid) actief moeten bemoeien met de beoordeling van een (mogelijk) openbaar overnamebod, ook al is en blijft een openbaar bod in beginsel een bod aan de houders van aandelen in een beursvennootschap en is het aan die aandeelhouders om te besluiten of zij dat bod aanvaarden en hun aandelen onder het bod aanmelden. In het geval van een vriendelijk overnamebod zal de bemoeienis van het bestuur en de raad van commissarissen onder andere tot uiting komen in het merger protocol, de overeenkomst waarin doelvennootschap en bieder afspraken maken over de voorwaarden van het openbaar bod dat de bieder zal uitbrengen op de aandelen in de beursvennootschap. In Nederland is het de praktijk hierin uitgebreide non-financial covenants op te nemen: afspraken tussen de bieder en de beursvennootschap waarin de bieder toezegt om voor een bepaalde periode specifieke rechten van stakeholders te eerbiedigen, waarbij alle of een deel van die verplichtingen enkel gewijzigd kunnen worden met instemming van één of meer onafhankelijke leden van de raad van commissarissen.47 Deze garanties kunnen zien op werkgelegenheid, de vestigingsplaats, de strategie, onderzoek & ontwikkeling (R&D), merken, financiering, corporate governance, integratieplannen, sociaal ondernemerschap (CSR) en de positie van minderheidsaandeelhouders van de doelvennootschap na gestanddoening van het openbaar bod. Deze verplichtingen kunnen na afronding van de overname indien nodig worden afgedwongen door de onafhankelijke commissarissen.

In het geval van een vijandig overnamebod dat naar het oordeel van het bestuur niet in het belang van de beursvennootschap is, zal de actieve rol van het bestuur zich moeten uiten in het feit dat het daaraan uiteindelijk geen medewerking verleent. In zijn standpuntbepaling zal het bestuur dan gemotiveerd aangeven waarom hij het bod niet steunt en niet aanbeveelt. Als de bieder het overnamebod zonder steun van het bestuur doorzet, dan zal het bestuur er vanuit zijn actieve rol voor kunnen kiezen het vennootschappelijk belang actief te (laten) beschermen. De vrijheid van het bestuur om een mogelijk overnamebod zelfstandig en naar eigen inzicht te beoordelen, betekent niet dat het zich in alle gevallen vrijelijk mag bedienen van vormen van bescherming tegen een dergelijk bod, indien de bieder na een afwijzing door het bestuur niettemin besluit het bod door te zetten. De rechtsverhouding tussen de doelvennootschap en de potentiële bieder wordt in zoverre door de redelijkheid en billijkheid beheerst, dat het bestuur van de doelvennootschap onder omstandigheden gehouden is de gerechtvaardigde belangen van (potentiële) bieders te respecteren en zich te onthouden van maatregelen die mogelijke biedingen kunnen frustreren en die de belangen van de desbetreffende bieders onevenredig kunnen schaden.48

De Hoge Raad geeft niet aan welke omstandigheden hij hier op het oog heeft gehad. Wel is het volgens hem relevant dat het gaat om ‘serieuze’ bieders gaat; het bestuur van de vennootschap hoeft geen acht te slaan op voorstellen die niet serieus of realistisch zijn. Er zijn mijns inziens verschillende omstandigheden die in dit kader relevant kunnen zijn. De vennootschap kan bijvoorbeeld uitlatingen hebben gedaan die bij een bieder gerechtvaardigde verwachtingen hebben gewekt dat de vennootschap zich zou onthouden van beschermende of frustrerende maatregelen. Ook zou het gelijkheidsbeginsel een rol kunnen spelen wanneer meerdere bieders vergelijkbare voorstellen hebben gedaan.49 Volgens de Ondernemingskamer zijn er omstandigheden die ertoe kunnen bijdragen dat inhoudelijke besprekingen of onderhandelingen geboden zijn, zelfs indien een vennootschap niet het strategische besluit heeft genomen om het stand alone scenario te verlaten.50 Naast de voorgestelde biedprijs zijn die omstandigheden onder meer: wat de strategische bedoelingen van de potentiële bieder zijn, wat de inhoud van de voorstellen is, in hoeverre de doelvennootschap de voorstellen kan beoordelen zonder inhoudelijke besprekingen met de potentiële bieder en de inhoud en het verloop van de overige interactie tussen de doelvennootschap en de potentiële bieder. Als dergelijke omstandigheden potentieel kunnen leiden tot een verplichting tot onderhandelen met een bieder, dan zullen zij ook kunnen bijdragen aan de conclusie dat de vennootschap zich niet mag beschermen tegen een dergelijke bieder. Er is echter geen regel die voorschrijft dat bescherming niet kan worden ingeroepen wanneer een of meer van de hiervoor genoemde omstandigheden aan de orde zijn. Dit moet steeds van geval tot geval worden bekeken, waarbij de relevante belangen in aanmerking worden genomen.

Daar staat tegenover dat de vraag kan opkomen of het bestuur, gezien zijn fiduciaire taak en actieve rol, onder omstandigheden ook verplicht kan zijn om de beursvennootschap te beschermen.51 Ik denk dat dat onder omstandigheden het geval zal kunnen zijn. Als onderdeel van die verplichting kan het bestuur gehouden zijn een grondige analyse te maken van de mogelijke beschermingsmaatregelen die het tot zijn beschikking heeft, en in zijn besluitvorming omtrent de reactie op een vijandig overnamebod die beschermingsmogelijkheden ook zorgvuldig te overwegen. Het zal, zeker voor een in beginsel “onbeschermde” beursvennootschap (in de zin dat geen permanente beschermingsconstructies voorhanden zijn), van belang zijn om de potentiële ad hoc beschermingsmogelijkheden in kaart te brengen zodat adequaat gereageerd kan worden wanneer een dreiging zich aandient. Zo kan ook een onbeschermde beursvennootschap mogelijk toch beschermd worden wanneer de nood aan de man is, om het bestendige succes van de onderneming te bevorderen en te zorgen dat de belangen van stakeholders niet onevenredig worden geschaad.52

Hoe verhoudt de gedachte, dat het bestuur niet in alle gevallen onbeperkt bescherming kan effectueren, zich tot de gedachte dat het daartoe in andere gevallen zelfs verplicht kan zijn? Het antwoord is deels te vinden in de ABN AMRO-beschikking, waarbij in de passage over het respecteren van gerechtvaardigde belangen van potentiële (‘serieuze’) bieders wordt terugverwezen naar rechtsoverweging 4.2 van diezelfde beschikking. Rechtsoverwegingen 4.2 en 4.6 van de Hoge Raad samen lees ik aldus dat het bestuur gehouden is de gerechtvaardigde belangen van potentiële (‘serieuze’) bieders te respecteren en zich te onthouden van maatregelen die mogelijke biedingen kunnen frustreren en die de belangen van de desbetreffende bieders onevenredig kunnen schaden, indien er sprake is van een gecoördineerde manoeuvre gericht op het frustreren van de overname-intenties van de desbetreffende bieder die kwalificeert als een ongeoorloofde beschermingsmaatregel. Dit lijkt een nogal wonderlijke redenering van de Hoge Raad, die er kort en goed op neerkomt dat het bestuur zich moet onthouden van een beschermingsmaatregel indien deze ongeoorloofd is. Wanneer is dat het geval? Kort gezegd is dit het geval wanneer de beschermingsmaatregel in strijd is met de wet, statuten en de gedragsnormen die geformuleerd zijn in de jurisprudentie. Ik ga hier in de volgende paragraaf nader op in.

Tot slot zullen bij besluitvorming omtrent overnamebiedingen in het algemeen en beschermingsmaatregelen in het bijzonder ook tegenstrijdige belangen bij bestuurders en commissarissen een rol kunnen spelen.53 Een tegenstrijdig belang bestaat in het geval van een direct of indirect persoonlijk belang dat tegenstrijdig is met het belang van de NV en haar onderneming.54 Of sprake is van een dergelijk tegenstrijdig belang moet steeds worden beoordeeld met inachtneming van de omstandigheden van het geval.55 Relevant kan zijn dat een bieder heeft aangekondigd dat hij bepaalde personen zal willen ontslaan of juist zal willen belonen bij het slagen van de overname.56 Behoudens dergelijke aanvullende omstandigheden zal over het algemeen geen sprake zijn van een tegenstrijdig belang, aangezien bestuurders en commissarissen veelal geen direct of indirect persoonlijk belang hebben waardoor zij niet in staat zouden zijn het belang van de NV en de daaraan verbonden onderneming met de vereiste integriteit en objectiviteit te behartigen.57 Het enkele feit dat bestuurders aandelen in de beursvennootschap houden maakt niet dat hun belangen strijdig zijn met het vennootschappelijk belang.58

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.