3.3.2 Modernisering Amsterdamse Effectenbeurs

De Nederlandse beurshandel in aandelen verliep van oudsher via de Amsterdamse Effectenbeurs, althans de prijsvorming van aandelen van publieke ondernemingen werd aan de hand van de handel op die beurs bepaald. De beurs werd geëxploiteerd door de in 1876 opgerichte Vere(e)niging voor de Effectenhandel (VvdE).1 Toezicht op de effectenhandel werd vanuit de VvdE bij wijze van zelfregulering uitgeoefend op grond van het Fondsenreglement, inclusief de beslechting van geschillen door een daartoe door de VvdE ingestelde commissie. Handhaving van de voorschriften uit het Fondsenreglement liep via de band van de noteringsovereenkomst die de betreffende publieke onderneming met de VvdE had gesloten. Het publiekrechtelijk kader inzake de beurshandel in aandelen was lange tijd beperkt tot de Beurswet 1914 (vergunningsplicht voor het oprichten van een effectenbeurs) en de Beschikking Beursverkeer 1946 (toestemmingsvereiste Ministerie van Financiën voor toelaten tot notering van nieuwe effecten en goedkeuringsvereiste voor besluiten van de VvdE die tot de competentie van de overheid konden behoren).2 Bepaalde bevoegdheden van het Ministerie van Financiën in het kader van de Beschikking Beursverkeer 1946 werden vervolgens weer gedelegeerd aan de VvdE.3

De implementatie van de eerste Europese richtlijnen op het gebied van effectenrecht geschiedde door opname van de betreffende voorschriften in het Fondsenreglement van de VvdE bij de Beschikking Beursnotering 1983, waarin tevens de VvdE werd aangewezen als de bevoegde toezichthoudende autoriteit in de zin van de betreffende richtlijnen.4 Hiermee werd vastgehouden aan het bestaande systeem van regulering en handhaving via de VvdE. Wel rekende de overheid het tot haar taak om malafide handelspraktijken buiten het reguliere beursverkeer om tegen te gaan, wat leidde tot de totstandkoming van de Wet effectenhandel5 (Weh) die in 1986 in werking trad.6 Datzelfde jaar maakte het kabinet Lubbers II het voornemen bekend om tot een wettelijke regeling inzake misbruik van voorwetenschap te komen.7 Niettegenstaande het feit dat de VvdE in 1987 nog bij wijze van zelfregulering een modelcode inzake voorkoming van misbruik van voorwetenschap had vastgesteld, kwam deze wet er in 1989 uiteindelijk ook.8 Hiermee was voor het eerst een aspect van gedrag van participanten op de officiële effectenmarkten aan het bereik van zelfregulering onttrokken.

In dezelfde periode werden ook belangrijke stappen gezet om tot een overkoepelend publiekrechtelijk kader voor toezicht op de financiële markten te komen. De twee belangrijkste ontwikkelingen in dit verband zijn de oprichting van de Stichting toezicht effectenverkeer (Ste, de voorloper van de huidige Autoriteit Financiële Markten) in juli 19889 en de indiening van het wetsvoorstel Wet toezicht effectenverkeer in februari 1989.10 Het wetsvoorstel toezicht effectenverkeer strekte ter vervanging van de Beurswet 1914 en – gedeeltelijk – de Weh (die als tijdelijk was bedoeld in afwachting van het wetsvoorstel toezicht effectenverkeer). In het wetsvoorstel was voorzien dat veruit de meeste toezichthoudende bevoegdheden aan de Ste zouden worden gedelegeerd.11 Daarnaast waren in het wetsvoorstel de voorschriften op grond van de Europese richtlijnen inzake de prospectusplicht en de verplichtingen tot periodieke informatieverschaffing opgenomen. Hiermee werd de implementatie van deze Europese richtlijnen overgeheveld van het Fondsenreglement naar een wettelijke regeling en verhuisde ook het toezicht op de naleving van deze voorschriften voor de aandelenbeurs van de VvdE naar de Ste. In de Memorie van Toelichting bij het Wetsvoorstel toezicht effectenverkeer is duidelijk een nieuwe benadering zichtbaar ten aanzien van de overheidstaak op het gebied van de Nederlandse effectenmarkten. Minister van Financiën Ruding verwoordde dit als volgt:

Elders in de toelichting werd uitgewerkt wat de verschillende betrokken belangen waren. Zo memoreerde Ruding dat het belang van de effectenmarkten als bron voor bedrijfsfinancieringen in het Nederlandse bedrijfsleven was toegenomen ten opzichte van de markt voor bankkredieten. Ter onderbouwing wees Ruding erop dat het Nederlandse bedrijfsleven in 1987 in totaal een bedrag van NLG 11,2 miljard door uitgifte van effecten op de Nederlandse kapitaalmarkt had opgehaald, waarvan NLG 2,1 miljard uit uitgiftes van aandelen voortkwam.13 Ook de exploitanten van de effectenbeurzen zelf en de sector van aanpalende financiële dienstverlening hadden een toegenomen belang bij het functioneren van de effectenmarkten. Ten opzichte van enkele jaren eerder waren de omzetten op de effectenmarkten (NLG 335 miljard in 1987 ten opzichte van NLG 55 miljard in 1981) als ook de marktwaarde van de op de beurs genoteerde aandelen van Nederlandse bedrijven (NLG 155 miljard in 1987 tegen NLG 59 miljard in 1981) fors gestegen.14 Bovendien werd benadrukt dat de Amsterdamse aandelenbeurs een sterke positie had in de handel in buitenlandse aandelen en de noteringen van buitenlandse ondernemingen. Tegelijkertijd werd in de toelichting op verschillende plaatsen expliciet gerefereerd aan de onder andere als gevolg van de Big Bang-operatie in het Verenigd Koninkrijk ingegeven internationale concurrentieslag voor effectenbeurzen.15 Afgaande op de Memorie van Toelichting bij het Wetsvoorstel toezicht financiële markten, in het bijzonder het hierboven weergegeven citaat, werden het functioneren van de Nederlandse kapitaalmarkten en het behoud van de internationale concurrentiepositie normatief gezien als een zaak van landsbelang. Deze houding jegens de financiële markten zou in de jaren erna dominant in de politiek aanwezig blijven.

Het proces van internationalisering en intensivering van de internationale concurrentie tussen de effectenmarkten onderling werkte eind jaren ’80 in zekere mate ook door in het gedrag van functionarissen van de VvdE. Om de groei van de Amsterdamse aandelenbeurs een gelijke tred te laten houden met bijvoorbeeld die van London waren nieuwe beursnoteringen nodig. Nieuwe beurskandidaten waren in die tijd niet zozeer afkomstig uit de traditionele industrie, maar eerder uit sectoren van de ‘nieuwe economie’ zoals automatisering en dienstverlening. De bestuurders van deze nieuwe ondernemingen kwamen niet uit de traditionele bestuurdersklasse waarin adel en patriciaat nog een belangrijke rol innamen. Bestuurders van de VvdE werden geconfronteerd met een nieuw slag ondernemingen en hun ‘New Boys’.16 Bij deze groep was een relatiegedreven vorm van toezicht via informele sociale controle minder effectief dan bij bestuurders en commissarissen die tot hetzelfde netwerk behoorden als de VvdE functionarissen zelf. Het lijkt waarschijnlijk dat de opkomst van deze nieuwe ondernemingen en nieuwe bestuurders – in combinatie uiteraard met de vanuit de Europese richtlijnen ingegeven opzet van een publiekrechtelijk ingekaderde toezichtsstructuur – heeft bijgedragen aan de formalisering van de verstandhouding tussen toezichthouder (de VvdE, later de Ste/AFM) en het voorwerp van toezicht (de beursvennootschap respectievelijk haar functionarissen).