Einde inhoudsopgave
Misleidende beursberichten (IVOR nr. 124) 2022/6.3.4
6.3.4 Openstaande vragen na Dura; beantwoording in lagere rechtspraak
mr. drs. A.C.W. Pijls, datum 01-07-2022
- Datum
01-07-2022
- Auteur
mr. drs. A.C.W. Pijls
- JCDI
JCDI:ADS655961:1
- Vakgebied(en)
Ondernemingsrecht / Rechtspersonenrecht
Voetnoten
Voetnoten
Dura Pharmaceuticals Inc. v. Broudo, 544 U.S. 336, 342 (2005).
Dura Pharmaceuticals Inc. v. Broudo, 544 U.S. 336, 342 (2005).
Katyle v. Penn National Gaming, Inc. 637 F.3d 462, 472 (4th Cir. 2011); Lormand v. US Unwired, Inc., 565 F.3d 228, 261 & 264 (5th Cir. 2009); Glickenhaus & Co. v. Household International, Inc., 787 F.3d 408, 422-423 (7th Cir. 2015); In re Williams Securities Litigation, 558 F.3d 1130, 1138 (10th Cir. 2009); Meyer v. Greene, 710 F.3d 1189, 1197 (11th Cir. 2013).
In de uitspraken In re Williams Securities Litigation en Glickenhaus & Co. v. Household International, Inc. wordt de leakage theorie expliciet aanvaard, in de uitspraken Katyle v. Penn National Gaming, Inc., Lormand v. US Unwired, Inc. en Meyer v. Greene gebeurt dit minder expliciet.
Zie voor deze uitleg van het begrip leakage onder meer Lormand v. US Unwired, Inc., 565 F.3d 228, 264 & n. 32 (5th Cir. 2009). In deze uitspraak lijkt onder leakage echter mede te worden verstaan het (door verschillende opeenvolgende disclosures) geleidelijk of gefaseerd bekend worden van de misleiding op grond van de zogenoemde ‘true financial condition theory’, zie Lormand v. US Unwired, Inc., 565 F.3d 228, 261 (5th Cir. 2009). Zie over de laatstgenoemde theorie het derde scenario in hoofdstuk 4. Verder lijkt in de uitspraak In re Williams Securities Litigation ook het zogenoemde mechanisme van ‘walking down the stock price’ onder het leakage begrip te worden geschaard, zie In re Williams Securities Litigation, 558 F.3d 1130, 1138 (10th Cir. 2009). Zie over dit mechanisme eveneens het derde scenario in hoofdstuk 4.
Ook Dunbar en Mayer bekritiseren het begrip leakage. Volgens hen wordt dit begrip zowel in de rechtspraak als literatuur onzorgvuldig gebruikt en wordt er vaak een betekenis aan toegekend die niet in overeenstemming is met de moderne finance theory. Zie Dunbar & Mayer 2006, p. 4.
Zie in dit verband het vierde scenario in hoofdstuk 4.
Schleicher v. Wendt, 618 F.3d 679, 686-687 (7th Cir. 2010).
Zie over het door de markt op eigen kracht tot een correcte voorstelling van zaken komen eveneens het vierde scenario in hoofdstuk 4. Zie in dit verband ook de uitspraken Glickenhaus & Co. v. Household International, Inc., 787 F.3d 408, 422-423 (7th Cir. 2015); Norfolk County Retirement System v. Community Health Systems, Inc., 877 F.3d 687, 694-697 (6th Cir. 2017); Silversman v. Motorola, Inc., 259 F.R.D. 163, 171 (N.D. Ill. 2009).
Zie over theorie § 6.2.3.2 sub b onder het eerste kopje ‘De misleidende informatie had geen invloed (meer) op de koers’. De overwegingen van de appelrechter over de truth-on-the-market-theorie lijken overigens niet dragend te zijn voor de uitkomst van de zaak. De appelrechter stipt dit aspect aan in het kader van zijn kritiek op de uitspraak van de Fifth Circuit in de zaak Oscar Private Equity Investments, 487 F.3d 261 (5th Cir. 2007).
Wat men in de praktijk nog wel eens ziet, is dat de koers pas reageert als een analistenrapport wordt gepubliceerd waarin de (informatie opgenomen in de) corrigerende mededeling wordt geanalyseerd en in perspectief wordt geplaatst. Zie in dit verband onder meer de uitspraken Public Employees’ Retirement System of Mississippi v. Amedisys, Inc. (Amedisys II), 769 F.3d 313, 323-325 (5th Cir. 2014); In re Banc of California Securities Litigation, 2017 WL 3972456, at *9 (C.D. Cal. Sept. 6, 2017); In re Winstar Communications, 2006 WL 473885, at *14-15 (S.D.N.Y. Feb. 27, 2006).
Zie onder meer de uitspraken Lormand v. US Unwired, Inc., 565 F.3d 228, 267 n. 33 (5th Cir. 2009); Public Employees’ Retirement System of Mississippi v. Amedisys, Inc. (Amedisys II), 769 F.3d 313, 323-325 (5th Cir. 2014); In re Gilead Sciences Securities Litigation, 536 F.3d 1049, 1057-1058 (9th Cir. 2008); In re Apollo Group, Inc. Securities Litigation, 2010 WL 5927988, at *1 (9th Cir. June 23, 2010).
Zie onder meer de uitspraken Bricklayers and Trowel Trades Int’l Pension Fund v. Credit Suisse Securities (USA) LLC, 752 F.3d 82, 89 & 95 (1st Cir. 2014); In re Omnicom Group, Inc. Securities Litigation, 597 F.3d 501, 512-513 (2d Cir. 2010); In re Burlington Coat Factory Securities Litigation, 114 F.3d 1410, 1425 (3d Cir. 1997); Oran v. Stafford, 226 F.3d 275, 282 (3d Cir. 2000); In re NAHC, Inc. Securities Litigation, 306 F.3d 1314, 1330 (3d Cir. 2002); In re Merck & Co., Inc. Securities Litigation, 432 F.3d 261, 269-270; 274-275 (3d Cir. 2005); In re DVI, Inc. Securities Litigation, 639 F.3d 623, 638 (3d Cir. 2011); Thompson v. Relation Serve Media Inc., 610 F.3d 628, 689-691 (11th Cir. 2010); Meyer v. Greene, 710 F.3d 1189, 1197-1200 (11th Cir. 2013); Sapssov v. Health Management Associates, Inc., 608 Fed. Appx. 855, 863-864 (11th Cir. 2015). Zie echter ook de concurring opinion van Judge Martin bij de laatstgenoemde uitspraak waarin hij de uitspraak Meyer v. Greene bekritiseert. Zie in verband met de in de hoofdtekst bedoelde kwestie ook nog de uitspraak Teachers’ Retirement System of Louisiana v. Hunter, 477 F.3d 162, 187-188 (4th Cir. 2007).
Ook in de uitspraak Teamsters Local 445 Freight Division Pension Fund v. Bombardier Inc., 546 F.3d 196, 210 (2d Cir. 2008) werd de vordering tot schadevergoeding afgewezen vanwege het uitblijven van een koersreactie naar aanleiding van de corrigerende mededeling. Het uitblijven van een koersreactie toonde volgens de appelrechter aan dat de markt waarop de litigieuze effecten werden verhandeld, niet voldoende efficiënt was. Daardoor kon het fraud-on-the-market-vermoeden niet worden toegepast en stuitte de aansprakelijkheid reeds hierop af.
In de uitspraak In re DVI, Inc. Securities Litigation, 639 F.3d 623, 638 (3d Cir. 2011) oordeelde de Third Circuit in het kader van een verzoek tot class certification dat uit het uitblijven van een koersreactie naar aanleiding van de corrigerende mededeling mag worden afgeleid dat de litigieuze informatie immaterial was. Deze immateriality leidt vervolgens tot het oordeel dat het fraud-on-the-market-vermoeden kan worden geacht te zijn weerlegd en dat de class derhalve niet kan worden gecertificeerd. In deze benadering wordt kennelijk verondersteld dat reeds in de fase van class certification moet worden beoordeeld of de litigieuze informatie material was, teneinde het fraud-on-the-market-vermoeden te kunnen toepassen. Inmiddels heeft de Supreme Court deze benadering verworpen in zijn uitspraak in de zaak Amgen Inc. et al. v. Connecticut Retirement Plans and Trust Funds, 568 U.S. 455 (2013).
In re Gilead Sciences Securities Litigation, 536 F.3d 1049, 1057-1058 (9th Cir. 2008).
Zie voor de afwijzing Apollo Group, Inc. v. Policeman s Annuity & Benefit Fund, 131 S. Ct. 1602 (2011).
Zie onder meer de uitspraken Singer v. Reali, 883 F.3d 425, 446 (4th Cir. 2018); Katyle v. Penn National Gaming, Inc. 637 F.3d 462, 472 (4th Cir. 2011); Lormand v. US Unwired, Inc., 565 F.3d 228, 261 (5th Cir. 2009); Alaska Electrical Pension Fund v. Flowserve Corporation, 572 F.3d. 221, 230 (5th Cir. 2009); Public Employees’ Retirement System of Mississippi v. Amedisys, Inc. (Amedisys II), 769 F.3d 313, 322 & 324-325 (5th Cir. 2014); Norfolk County Retirement System v. Community Health Systems, Inc., 877 F.3d 687, 695 (6th Cir. 2017); Metzler Inv. GMBH v. Corinthian Colls., Inc., 540 F.3d 1049, 1063 n. 6 (9th Cir.2008); Sapssov v. Health Management Associates, Inc., 608 Fed. Appx. 855, 862 (11th Cir. 2015); Meyer v. Greene, 710 F.3d 1189, 1197 (11th Cir. 2013). En zie in dit verband ook de uitspraken Richman v. Goldman Sach Group. Inc., 868 F. Supp. 2d 261, 282 (S.D.N.Y. 2012); In re Bristol Myers Squibb Co. Securities Litigation, 586 F. Supp. 2d 148, 164-165 (S.D.N.Y. 2008); In re Motorola Securities Litigation, 505 F. Supp. 2d 501, 533 (N.D.Ill.2007); In re Bradley Pharms. Securities Litigation, 421 F. Supp. 2d 822, 828-29 (D.N.J.2006); Ong ex rel. Ong v. Sears, Roebuck & Co., 459 F. Supp. 2d 729, 746 (N.D.Ill.2006); Freeland v. Iridium World Communications, Ltd., 233 F.R.D. 40, 47 & n. 9 (D.D.C.2006).
Katyle v. Penn National Gaming, Inc. 637 F.3d 462, 472 (4th Cir. 2011).
Zie in dit verband ook In re Diamond Foods, Inc. Securities Litigation, 295 F.R.D. 240, 254 (N.D. Cal. 2013).
Hoewel de Supreme Court in Dura klip en klaar oordeelt dat pas sprake is van rechtens relevante schade als en voor zover de misleiding bekend is geworden (en de koersinflatie dientengevolge uit de koers is gelopen), biedt hij verder geen duidelijkheid over hoe deze regel in de praktijk moet worden toegepast. Zo blijft onder meer onduidelijk wat nu precies onder ‘bekend worden van de misleiding’ moet worden verstaan. Is daarvoor vereist dat sprake is van een expliciete corrigerende mededeling die (direct of met enige vertraging) een significante koersdaling tot gevolg heeft of mag de misleiding ook minder expliciet bekend worden en de koersinflatie meer geleidelijk uit de koers lopen? De uitspraak is in dit opzicht voor meer dan één uitleg vatbaar. Enerzijds lijkt de Supreme Court niet te eisen dat sprake is van een uitdrukkelijke corrigerende mededeling resulterend in een significante koersreactie, wanneer hij refereert aan ‘the relevant truth begins to leak out’ en ‘the truth makes its way into the marketplace’.1 Anderzijds lijkt hij zo’n corrigerende mededeling wel te eisen, wanneer hij oordeelt dat de eisende beleggers niet aan hun stelplicht hebben voldaan: ‘The complaint’s failure to claim that Dura’s share price fell significantly after the truth became known suggests that the plaintiffs considered the allegation of purchase price inflation alone sufficient’.2 Gegeven deze dubbelzinnigheid was het aan de rechtspraak om de door de Supreme Court geformuleerde causaliteitsregel verder uit te werken en om (meer) duidelijkheid te scheppen over het begrip ‘bekend worden van de misleiding’.
In de rechtspraak die in de jaren na Dura is verschenen, is inderdaad een aantal zaken opgehelderd. Zo is de vraag of voor het aannemen van loss causation is vereist dat de misleiding door middel van een expliciete corrigerende mededeling resulterend in een significante koersdaling bekend is geworden, in de rechtspraak ontkennend beantwoord. De (appelrechters van de) Fourth, Fifth, Seventh, Tenth en Eleventh Circuit oordeelden in dit verband dat ook is voldaan aan de rechtens vereiste loss causation, wanneer kan worden vastgesteld dat de misleiding vóór het tijdstip van de officiële corrigerende mededeling geleidelijk (en op een meer impliciete manier) bekend is geworden.3 Deze appelrechters motiveerden dit oordeel door een zogenoemde ‘leakage theory’ te aanvaarden.4 Hoewel het begrip ‘leakage’ in de rechtspraak niet steeds eenduidig wordt uitgelegd, kan onder leakage onder meer worden verstaan het scenario waarin de misleiding als gevolg van een lek geleidelijk aan het licht komt.5,6 Een select groepje beleggers zal hierdoor voortijdig achter de waarheid komen (meestal zal het hier gaan om arbitrageurs of andere professionele beleggers en niet om particuliere beleggers) en zal daar vervolgens op gaan handelen.7 Dit zal op zijn beurt tot gevolg hebben dat de koersinflatie voortijdig uit de loopt, zodat op het moment van de officiële corrigerende mededeling geen (significante) koersreactie meer zal worden geobserveerd. Een variant op deze leakage theory werd aanvaard door de (appelrechter van de) Seventh Circuit in de uitspraak Schleicher v. Wendt.8 Hierin werd geoordeeld dat de misleiding ook geleidelijk bekend kan worden – niet doordat deze geleidelijk uitlekt, maar – doordat dankzij het werk van analisten, arbitrageurs of andere professionele beleggers de markt op eigen kracht tot een correcte voorstelling van zaken komt.9 De transacties van diezelfde arbitrageurs of andere professionele beleggers zullen er dan voor zorgen dat de koersinflatie voortijdig uit de koers loopt, zodat het wederom zo zal zijn dat op het moment van de officiële corrigerende mededeling geen (significante) koersreactie meer wordt geobserveerd. De appelrechter plaatst dit oordeel in de sleutel van de (eerder besproken) truth-on-the-market-theorie.10
Een andere verklaring voor het uitblijven van een (significante) koersreactie naar aanleiding van de corrigerende mededeling kan zijn, dat de markt niet meteen de relevantie van de corrigerende mededeling op waarde kan schatten en zij even de tijd nodig heeft om de nieuwe informatie op correcte (en volledige) wijze in de koers te verwerken. De koers zal in dat geval met enige vertraging op de corrigerende mededeling reageren.11 Dit scenario is als het ware het spiegelbeeld van de zojuist beschreven scenario’s leakage en truth-on-the-market, omdat de koersinflatie hier – in plaats van voortijdig – met enige vertraging uit de koers loopt. Over de vraag of ook bij het vertraagd uit de koers lopen van de koersinflatie loss causation kan worden aangenomen, is de rechtspraak verdeeld (er is sprake van een zogenoemde ‘circuit split’). Zo hebben de (appelrechters van de) Fifth en Ninth Circuit geoordeeld dat het uitblijven van een (significante) koersreactie naar aanleiding van de corrigerende mededeling, niet aan het aannemen van loss causation in de weg hoeft te staan.12 De (appelrechters van de) First, Second, Third en Eleventh Circuit hebben echter in precies tegengestelde zin geoordeeld.13 Volgens deze circuits betekent het uitblijven van een (significante) koersreactie naar aanleiding van de corrigerende mededeling – per definitie – dat de vordering tot schadevergoeding moet worden afgewezen.14 Bij de Third Circuit is dit oordeel overigens niet geplaatst in de sleutel van loss causation, maar in de sleutel van materiality.15 Deze (afwijkende) benadering van de Third Circuit kwam reeds aan bod in § 3.5.3.1.
Illustratief voor de benadering van de eerstgenoemde circuits is de uitspraak van de Ninth Circuit in de zaak In re Gilead Sciences Securities Litigation.16 Hierin overwoog hij als volgt:
‘We [reject] a bright-line rule requiring an immediate market reaction because [t]he market is subject to distortions that prevent the ideal of a free and open public market from occurring.
(…)
[Therefore] a limited temporal gap between the time a misrepresentation is publicly revealed and the subsequent decline in stock value does not render a plaintiff’s theory of loss causation per se implausible.’ (aanhalingstekens weggelaten, toevoegingen en curs. ACWP)
In zijn anderhalf jaar later gewezen uitspraak In re Apollo Group, Inc. Securities Litigation oordeelde de Ninth Circuit in vergelijkbare zin.17 Naar aanleiding van deze uitspraak diende Apollo Group, de aansprakelijke vennootschap, bij de Supreme Court een certiorari-verzoek in, maar dit verzoek werd afgewezen.18 De bestaande circuit split blijft dus voorlopig voortbestaan.
Verder is in de lagere rechtspraak geoordeeld dat voor het aannemen van loss causation niet is vereist dat de misleiding door één enkele corrigerende mededeling (waarin de waarheid in één keer volledig wordt geopenbaard) naar buiten is gekomen. De (appelrechters van de) Fourth, Fifth, Sixth, Ninth en Eleventh Circuit oordeelden in dit verband dat ook is voldaan aan de rechtens vereiste loss causation, wanneer kan worden vastgesteld dat de misleiding door verschillende opeenvolgende corrigerende mededelingen stapsgewijs (en eventueel op een meer impliciete manier) bekend is geworden en de koersinflatie aldus gefaseerd uit de koers is gelopen.19 Illustratief voor deze lijn in de rechtspraak is het oordeel van de Eleventh Circuit in de zaak Katyle v. Penn National Gaming, Inc.:20
‘Because the Supreme Court acknowledged the relevant truth may leak out, subsequent decisions have recognized that neither a single complete disclosure nor a fact-for-fact disclosure of the relevant truth to the market is a necessary prerequisite to establishing loss causation (although either may be sufficient. (…) Rather, loss causation may be pleaded on the theory that the truth gradually emerged through a series of partial disclosures and that an entire series of partial disclosures prompted the stock price deflation.’ (aanhalingstekens weggelaten en curs. ACWP)
Dat voor het aantonen van loss causation kan worden volstaan met het aannemelijk maken van een of meer partiële disclosures, betekent overigens dat de eisende belegger niet al zijn aandelen tot na de laatste (partiële) disclosure moet hebben aangehouden om voor schadevergoeding in aanmerking te komen. Ook wanneer de belegger zijn aandelen vóór het einde van de class period – maar in ieder geval wel na de eerste (partiële) disclosure – weer geheel of gedeeltelijk heeft verkocht, moet hij in principe het bewijs van loss causation kunnen leveren en heeft hij in beginsel recht op schadevergoeding.21