8.4.3 Uitkoopprocedure

Uit de wetsgeschiedenis van de uitkoopregeling volgt dat aan de uitgekochte aandeelhouder een reële en redelijke vergoeding moet worden toegekend, maar niet dat de wetgever een bepaalde waarde of wijze van waardering voor ogen had, aldus de Hoge Raad.1 Onder verwijzing naar de wetsgeschiedenis (waarin de suggestie om de waarde in het economische verkeer als minimum uitkoopprijs te hanteren niet werd overgenomen),2 hanteert de Hoge Raad het begrip “werkelijke waarde”.3

Omdat de wetgever weinig betekenis toekende aan het begrip waarde in het economische verkeer, speelde destijds de verwachting dat die maatstaf geen zelfstandige betekenis zou gaan krijgen.4 Dat is niet het geval geweest want de Ondernemingskamer hanteert, gebruikmakend van bovengenoemde vrijheid, het uitgangspunt dat de prijs gelijk is aan de waarde die de aandelen (op een gegeven peildatum)5 in het economische verkeer hebben, dat wil zeggen de waarde die door de meestbiedende gegadigde zou worden betaald bij verkoop van die aandelen op de daarvoor meest geschikte wijze na de beste voorbereiding.6

In de doctrine is terecht betoogd dat de waarde in het economische verkeer geen geschikt uitgangspunt vormt, onder andere omdat waarderingsdeskundigen onvoldoende flexibiliteit wordt geboden om rekening te houden met de mate van verhandelbaarheid van aandelen. Voor courante aandelen bestaat immers een courante markt, terwijl voor incourante aandelen slechts een incourante aandelenmarkt bestaat.7 Bij courante (beursgenoteerde) aandelen kan (onder andere) worden aangehaakt bij de prijs die voorheen voor dat aandeel op de beurs werd betaald.8 De beurskoers wordt in het algemeen gezien als “een objectieve benadering van de waarde”.9 Er wordt ook wel gesproken over “een objectieve waarderingsmethode”, maar de beurskoers houdt geen methode in. De beurskoers geeft slechts de prijs weer en die prijs wordt geacht een objectieve benadering van de waarde te zijn. Om voor de waarde bij de beurskoers aan te sluiten, is vereist dat sprake is van een transparante markt. Omdat daar bij een openbaar bod vaak geen sprake van is, geldt de biedprijs als een geschikter uitgangspunt.10 Voor de waardering van incourante aandelen kan de Ondernemingskamer daarentegen niet afgaan op economisch verkeer, maar geldt “de waarde van de met de vennootschap verbonden ondernemingen” als uitgangspunt.11 Zoals weergegeven in de inleiding heeft dit citaat zonder verdere aanwijzingen over het waarderingsperspectief weinig betekenis voor een waarderingsdeskundige. Ook in het kader van de uitkoopregeling acht ik deze instructie te beperkt, maar hier kom ik in paragraaf 8.5 op terug.