7.2.2 Hervormingen in het Duitse ondernemingsrecht voor beursvennootschappen (1998-)

In de periode vanaf het einde van de Tweede Wereldoorlog tot begin jaren ’90 was de West-Duitse economie internationaal gezien zeer succesvol. West-Duitse industriële ondernemingen hadden wereldwijd een vooraanstaande positie als exporteurs van hoogwaardige producten terwijl de loonstandaard voor werknemers van Duitse ondernemingen internationaal gezien op een relatief hoog niveau lag.1 In dezelfde periode ontstond in West-Duitsland een sociale markteconomie (‘Soziale Marktwirtschaft’ naar het model van Erhard) met eigen typische kenmerken.2 Een van de institutionele kenmerken van deze typische Duitse vorm van kapitalisme was de inrichting van Duitse ondernemingen.

Volgens de Duitse socioloog Streeck moesten Duitse ondernemingen als sociale instituties worden beschouwd waarbij de inrichting van deze instituties als een zaak van publiek belang werd gezien.3 Deze oriëntatie was niet alleen zichtbaar in het arrangement tussen het bedrijfsleven en werknemers (dat naast de hiervoor beschreven rechtstreekse vertegenwoordiging van werknemers in de Aufsichtsräte van grote ondernemingen ook werd gekenmerkt door een sterke positie van vakbonden en een dynamiek van collectieve onderhandelingen tussen werkgevers- en werknemersorganisaties), maar ook in de wijze waarop Duitse ondernemingen waren gefinancierd. De belangrijkste bron van financiering voor veel grote Duitse ondernemingen was niet eigen vermogen dat via kapitaalmarkten werd aangetrokken, maar vreemd vermogen in de vorm van langlopende bancaire financieringen.4 Een gevolg hiervan was dat het Duitse bedrijfsleven en het Duitse (groot)bankwezen in een wederzijdse afhankelijkheidsrelatie ten opzichte van elkaar verkeerden (zie ook hierna). Een ander gevolg was dat de ‘open’ beursgenoteerde AG niet de standaard-rechtsvorm voor Duitse ondernemingen van enige omvang was. Veel grote ondernemingen werden – en worden nog steeds – in besloten of semi-besloten verhoudingen gedreven.5

Ook bij Duitse beursgenoteerde AG’s was sprake van een zekere beslotenheid in de kring van aandeelhouders. Dit kwam in het bijzonder tot uiting in de substantiële minderheidsbelangen die de Duitse grote banken (Deutsche Bank, Dresdner Bank, Commerzbank) en verzekeraars (Allianz, Munich Re) historisch gezien in de grote Duitse beursgenoteerde ondernemingen hielden.6 Als het op stemmen in de aandeelhoudersvergadering aankwam, hadden de grote Duitse banken een nog sterkere positie. In aanvulling op hun eigen kapitaalbelangen konden banken ook stemmen uitbrengen op aandelen die werden gehouden door aan de bank gelieerde beleggingsfondsen en op aandelen die door aandeelhouders bij de bank in depot waren gegeven en waarvoor geen steminstructie was afgegeven. Hierdoor konden banken een disproportionele mate van zeggenschap uitoefenen in de aandeelhoudersvergaderingen van beursvennootschappen met een relatief verspreid aandelenbezit.7 Deze banken waren vaak de belangrijkste crediteuren van de betreffende ondernemingen en hadden ook vaak vertegenwoordigers benoemd in de Aufsichtsräte van deze ondernemingen.8 Naast financiële instellingen hielden ook families en industriële ondernemingen substantiële minderheidsbelangen in Duitse beursvennootschappen, waarbij ook sprake was van een netwerk van ‘Kreuzbeteiligungen’. Als zodanig was het Duitse grote bedrijfsleven in aanzienlijke mate onderling verweven, een situatie die ook wel werd aangeduid als ‘Deutschland AG’.9

Niet alleen was de controlerend minderheidsaandeelhouder, in de Engelstalige literatuur ook wel aangeduid als ‘blockholder’, een veelvoorkomend verschijnsel in Duitse beursvennootschappen, ook de gemiddelde omvang van het door een blockholder gehouden aandelenbelang was aanzienlijk. In een studie op basis van gegevens uit 1990 bleek dat 85% van de 171 onderzochte Duitse industriële beursondernemingen een blockholder met tenminste 25% van de stemrechten in het aandeelhoudersbestand had.10 Met het gebruik van variabele stemrechtarrangementen en ondoorzichtige holdingstructuren11 kon de positie van een blockholder in een Duitse beursvennootschap nog verder worden versterkt. Waar het Duitse ondernemingsrecht voorzag in een op papier sterke positie van de Vorstand ten opzichte van de Hauptversammlung werd de Hauptversammlung zelf in de praktijk doorgaans ook nog eens gedomineerd door een of meer blockholders. De veelvoorkomende aanwezigheid van blockholders en de verwevenheid de Duitse beursgenoteerde ondernemingen enerzijds en de grote Duitse banken anderzijds waren ook van invloed op de Duitse overnamemarkt. Vijandige overnames waren weliswaar juridisch gezien mogelijk, maar een overnamebod dat niet de steun had van de blockholders van de betreffende doelwitvennootschap en van de betrokken Duitse banken had praktisch gezien geen kans van slagen.12

Tot het begin van de jaren ’90 functioneerden Duitse beursgenoteerde ondernemingen grotendeels naar behoren, zowel op nationaal niveau wat betreft werkverschaffing en loonpeil als op internationaal niveau wat betreft concurrentiekracht en afzetmarkten voor de export. Vanwege de economische prestaties van Duitse beursgenoteerde ondernemingen was er in deze periode ook geen aanleiding om aan te sturen op een wijziging van het hierboven beschreven krachtenveld binnen deze ondernemingen. Begin jaren ’90 begon dit beeld te kantelen. Op macroniveau kreeg de (West-)Duitse economie de kosten van de Duitse eenwording te verwerken terwijl op microniveau Duitse industriële ondernemingen duidelijk aan concurrentiekracht begonnen te verliezen ten opzichte van met name hun Amerikaanse en Japanse concurrenten.13 Mede vanwege de relatief hoge loonkosten kwamen Duitse (beurs)ondernemingen in deze jaren financieel onder druk te staan. In de jaren erna volgde een aantal dÉconfitures van toonaangevende Duitse ondernemingen zoals Metallgesellschaft, Balsam en Schneider. Door deze voorvallen kwam in ondernemingsrechtelijke kringen in toenemende mate aandacht voor de kwaliteit van bestuur en toezicht binnen (grote) AG’s.14 Hiermee kwam voor het eerst sinds lange tijd een mogelijke herziening van het Duitse ondernemingsrecht voor AG’s op de agenda.

De Duitse wetgever zag in de hiervoor genoemde voorvallen een aanleiding tot ingrijpen. In 1997 diende de Bondsregering onder bondskanselier Kohl een wetsvoorstel in dat een jaar later zou uitmonden in het ‘Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich’ (KonTraG).15 Het KonTraG was niet bedoeld als een integrale herziening van het Duitse ondernemingsrecht, maar beoogde in plaats daarvan een wijziging op deelonderwerpen in het AktG aan te brengen. Het zwaartepunt van de wetswijzigingen uit het KonTraG lag op (i) de versterking van de positie van de Aufsichtsrat, (ii) het opleggen van aanvullende verplichtingen aan de Vorstand op het gebied van risicomanagement;16 en (iii) aanvullende regels ten aanzien van openbaarmakingsverplichtingen en de accountantscontrole. De positie van aandeelhouders kwam in het KonTraG minder prominent aan bod, zij het dat met het KonTraG wel een wettelijk verbod op meervoudig stemrecht (‘Mehrstimmrechte’) en stemrechtplafonds (‘Höchststimmrechte’) werd ingevoerd (§12 lid 2 AktG)17 terwijl ook het proces van het stemmen door banken en andere ‘Kreditinstitute’ op de door hen voor klanten gehouden aandelen aan banden werd gelegd (§135 AktG).18 Het KonTraG hield evenwel geen geprononceerde versterking van de positie van aandeelhouders in.

Parallel aan deze eerste hervormingsinitiatieven was in twee opzichten een toename van de invloed van kapitaalmarkten op Duitse beursgenoteerde ondernemingen waarneembaar. De eerste relevante ontwikkeling was de oprichting van de zogenoemde ‘Neuer Markt’ door de Deutsche Börse in 1997.19 De Neuer Markt was bedoeld als alternatief voor de ‘officiële’ aandelenbeurs (‘Amtlicher Handel’) van de Frankfurter Wertpapierbörse. Met de beduidend soepelere noteringsvereisten van de Neuer Markt probeerde de Deutsche Börse tegemoet te komen aan het in de praktijk gesignaleerde probleem dat jonge ondernemingen niet in staat waren om via een notering op de officiële markt risicodragend kapitaal aan te trekken.20 Dit werd wenselijk geacht vanwege het in de neergaande conjunctuur gebleken gebrek aan eigen vermogen (‘Eigenkapitallücke’) van Duitse ondernemingen die zoals hiervoor opgemerkt in de regel hoofdzakelijk met vreemd vermogen uit bancaire kredieten waren gefinancierd.21 In de jaren na de introductie van de Neuer Markt nam het aantal beursgangen in Duitsland – overigens ook aan de Amtlicher Markt en andere markten – explosief toe.22

De tweede relevante ontwikkeling betrof de publieke overnamemarkt. In maart 1997 werd bekend dat het Duitse staalconcern Krupp-Hoesch AG voornemens was een vijandig overnamebod te doen op haar concurrent Thyssen AG. Krupp- Hoesch, zelf het product van een niet geheel vriendelijk verlopen fusie tussen Krupp en Hoesch in 1991, trad onder leiding van bestuursvoorzitter Cromme voor Duitse begrippen agressief op. De bestuursvoorzitter van Thyssen, Dieter Vogel, sprak van “Wildwest-Manieren”.23 Wat met name opviel, was de rol van Duitse banken. Deutsche Bank en Dresdner Bank hadden voorafgaand aan de bekendmaking van de vijandige overnamepoging een krediet van in totaal DEM 18 miljard aan Krupp-Hoesch toegezegd ter financiering van de overname en hun investment banks, Deutsche Morgan Grenfell en Dresdner Kleinwort Benson, traden op als financieel adviseur van Krupp-Hoesch. Het plan was dat Krupp-Hoesch de kosten van de vijandige overname deels terug zou verdienen via de verkoop van bepaalde deelnemingen van Thyssen tot een bedrag van DEM 9 miljard. Twee bestuursleden van Deutsche Bank en Dresdner Bank waren evenwel ook lid van de Aufsichtsrat van Thyssen. De bekendmaking van de voornemens van Krupp-Hoesch leidde tot felle reacties vanuit de werknemers en politiek. Opvallend genoeg waren deze reacties in belangrijke mate niet tegen Krupp-Hoesch, maar tegen de banken gericht.24 Uiteindelijk zag Krupp- Hoesch onder druk af van haar voornemen tot het doen van een vijandig overnamebod, waarna gesprekken tussen Krupp-Hoesch en Thyssen in het najaar van 1997 alsnog leidden tot een wederzijds ondersteund fusieakkoord. In de publieke opinie markeerde het optreden van Deutsche Bank en Dresdner Bank rond de vijandige overnamepoging een waterscheiding in de perceptie van de overnamemarkt. Waren de Duitse grootbanken van oudsher de partijen die optraden om een ongewenste overname van een Duitse onderneming te verhinderen, nu waren zij juist de partijen die actief en voor eigen gewin meehielpen aan een vijandige overname die tot een groot verlies van banen zou hebben geleid. Commentatoren van Die Zeit constateerden in een beschouwing naar aanleiding van de Krupp-Thyssen casus dat het idee van ‘Deutschland AG’ in toenemende mate onder druk was komen te staan.25

De politieke en beleidsmatige beweging om tot hervormingen in het Duitse ondernemingsrecht voor beursvennootschappen te komen kreeg eind 1999 een nieuwe impuls door de dreigende deconfiture van Philipp Holzmann AG. Holzmann, een beursgenoteerde AG, was met wereldwijd 60.000 werknemers de grootste bouwonderneming van Duitsland en speelde ook internationaal gezien een rol van betekenis in de bouwbranche. Sinds eind jaren ’80 had Holzmann een agressieve strategie van nationale en internationale expansie nagestreefd. Hierdoor was in de loop van de jaren een schuldpositie van DEM 3,2 miljard ontstaan. Begin november 1999 maakt Holzmann bekend dat haar schuldpositie nog eens DEM 2,4 miljard hoger zou uitvallen vanwege de ontdekking van tot dan toe onbekende verplichtingen. Deze extra verplichtingen leidden onmiddellijk tot een situatie van ‘Überschuldung’. In de dagen erna werd tussen de betrokken banken onderhandeld over een noodkrediet van DEM 3,5 miljard, maar uiteindelijk konden de banken het over de laatste DEM 600 miljoen van het benodigde pakket niet eens worden. Holzmann werd uiteindelijk op initiatief van bondskanselier Gerhard Schröder gered van een faillissement. Schröder bracht eind november 1999 vertegenwoordigers van alle betrokken banken terug aan de onderhandelingstafel en wist de onderhandelingen met een toezegging van DEM 250 miljoen aan kredieten en garanties vanuit de Duitse staat vlot te trekken. Op 26 november 1999 sprak Schröder op het hoofdkantoor van Holzmann de beroemde zin uit: “Lieber Freunde, wir haben es geschafft.”26

De Holzmann-casus maakte duidelijk dat de met het KonTraG doorgevoerde wetswijzigingen niet afdoende waren. In mei 2000 besloot de Duitse regering tot het instellen van een ‘Regierungskommission ‘Corporate Governance – Unternehmensführung – Unternehmenskontrolle -Modernisierung des Aktienrechts’, ook wel verkort aangeduid als de ‘Regierungskommission Corporate Governance’. Op 10 juli 2001 publiceerde de Regierungskommission Corporate Governance een lijvig rapport met maar liefst 329 concrete voorstellen.27 De commissie stond onder voorzitterschap van hoogleraar ondernemingsrecht Baums. Zij bestond uit 23 leden en was breed samengesteld uit vertegenwoordigers vanuit de overheid, het bedrijfsleven, de beurs en de wetenschap.28 Daarnaast hadden ook de voorzitters van de grootste Duitse vakbond IG Metall en de Duitse belangenvereniging voor particuliere aandeelhouders (‘Deutsche Schützvereinigung für Wertpapierbesitz’ ofwel DSW) zitting in de commissie.

De oorspronkelijke taakopdracht die bondskanselier Schröder de Regierungskommission Corporate Governance bij haar instelling in mei 2000 had meegegeven, was nog relatief bescheiden geformuleerd: “Die Kommission soll sich aufgrund der Erkenntnisse aus dem Fall Holzmann mit möglichen Defiziten des deutschen Systems der Unternehmensführung und -kontrolle befassen. Darüber hinaus soll sie im Hinblick auf die durch Globalisierung und Internationalisierung der Kapitalmärkte sich vollziehenden Wandels unserer Unternehmens- und Marktstrukturen Vorschläge für eine Modernisierung unseres rechtlichen Regelwerkes unterbreiten.”29 Op 21 juni 2000 publiceerde het Bundeskanzleramt een aanvullende opdracht aan de Regierungskommission Corporate Governance. Deze opdracht was geabstraheerd van de Holzmann-casus en aanzienlijk ambitieuzer geformuleerd: “Die Bundesregierung will mit diesem Schritt den Finanzplatz Deutschland stärken, die Wettbewerbsfähigkeit deutscher Unternehmen weiter verbessern und die Chancen der Internationalisierung der Märkte sowie der rasanten Entwicklung von Informations- und Kommunikationstechnologien nutzen. Das deutsche System der Unternehmensführung und Unternehmenskontrolle soll in seinen Stärken ausgebaut und mögliche Defizite behoben werden, um im Wettbewerb der Corporate Governance Systeme eine führende Rolle zu behaupten. Ziel der Arbeit ist nicht ein Ausbau der Regulierung, sondern deren Anpassung. Es geht dabei um nicht weniger als eine Neujustierung des Verhältnisses von staatlichem Ordnungsrahmen und Instrumenten der Selbstregulierung.”30

In tegenstelling tot de oorspronkelijke doelstelling, die vooral de indruk wekte van een ‘lessons learned’ exercitie ten aanzien van de gebleken tekortkomingen in bestuur en toezicht in het geval van Holzmann, had de herziene doelstelling die nog geen maand later werd gepubliceerd vooral een positieve lading. In zekere zin liep de opdracht aan de Regierungskommission qua thema’s en strekking vooruit op de opdracht die eurocommissaris Bolkestein een jaar later aan de High Level Group of Company Law Experts zou geven (zie §5.2).31 Van de gebruikte formuleringen, bijvoorbeeld het spreken over mogelijke tekortkomingen (“mögliche Defiziten”) in plaats van over gebleken tekortkomingen en het benadrukken van de kansen die de internationale concurrentiestrijd zou bieden, ging op het eerste gezicht ook een zekere kracht uit. Hetzelfde gold voor de bewering dat Duitsland in de internationale concurrentiestrijd op het gebied van corporate governance “eine führende Rolle” zou gaan innemen. De aanzet tot een integrale herbeoordeling van het AG-recht was echter niet vanuit een positie van kracht ingegeven. De Duitse economie verkeerde in de jaren rond de eeuwwisseling in een slechte staat. Vanwege de economische groei die in de jaren vanaf 1995 structureel ÉÉn procent onder het gemiddelde van de andere EMU-landen uitkwam, een structurele werkloosheid van meer dan 10% van de beroepsbevolking en een zeer hoge staatsschuld werd Duitsland in 1999 “the sick man of the euro” genoemd.32 De rood-groene regeringscoalitie van SPD en Die Grünen onder bondskanselier Schröder voerde vanaf 1999 een beleid dat enerzijds op het doorvoeren van bezuinigingsmaatregelen en anderzijds op het implementeren van structurele hervormingen was gericht.33 Een integrale herziening van het kader van wet- en regelgeving met betrekking tot het functioneren van Duitse grote ondernemingen paste goed in deze beleidsagenda.

Zoals hiervoor al is opgemerkt bevatte het rapport van de Regierungskommission een groot aantal aanbevelingen. Veel van deze aanbevelingen waren van technisch-juridische aard. Zij behelsden concrete voorstellen tot het doorvoeren van relatief geringe wijzigingen in specifieke bepalingen van het AktG. De grondtrekken van het Duitse ondernemingsrecht voor beursvennootschappen (zie §7.2.1) werden echter niet ter discussie gesteld.34 De Regierungskommission Corporate Governance liet zich dan ook niet in normatieve termen uit over de verhouding tussen de verschillende organen binnen (beurs-)AG’s in het algemeen of over de positie van aandeelhouders in het bijzonder. De voorstellen van de commissie met betrekking tot de positie van aandeelhouders lagen dan ook grotendeels in een rechtstreeks verlengde van de bestaande rechten en bevoegdheden van aandeelhouders op grond van het AktG. Een uitzondering betrof het voorstel van de Regierungskommisison Corporate Governance om voor minderheidsaandeelhouders een vorm van afgeleide actie open te stellen om in rechte nakoming te vorderen van aanspraken van de AG tegen leden van de Vorstand en/of Aufsichtsrat op schadevergoeding of anderszins.35 Een andere uitzondering werd gevormd door de voorstellen rond de civielrechtelijke aansprakelijkheid voor het doen van misleidende mededelingen aan de markt en in het verlengde hiervan de voorstellen om een collectieve actie voor beleggers voor het te gelde maken van deze vorderingen mogelijk te maken.36 Deze voorstellen waren ingegeven door de schandalen in 2000 en 2001 rond enkele jonge beursondernemingen die aan de Neuer Markt waren genoteerd.37 Voor het overige waren de voorstellen van de Regierungskommission Corporate Governance met betrekking tot aandeelhouders weinig spectaculair.

De voorstellen van de Regierungskommission Corporate Governance lijken niet door normatieve overwegingen, maar vooral door pragmatische overwegingen te zijn gedreven. De voorstellen met betrekking tot aandeelhouders gingen niet allemaal in de richting van een versterking van hun positie. Zo waren de wijzigingen die de Regierungskommission ten aanzien van de regeling van de ‘Anfechtungsklage’ waarmee aandeelhouders op vernietiging van een besluit van de Hauptversammlung konden aansturen deels erop gericht om de regeling beter bruikbaar te maken, maar voor een belangrijk deel ook om nadere beperkingen aan te brengen teneinde misbruik tegen te gaan.38 Ook besloot de Regierungskommission Corporate Governance om in weerwil van nadrukkelijke verzoeken vanuit de praktijk en de wetenschap geen uitbreiding van §119 AktG met een goedkeuringsrecht van aandeelhouders ten aanzien van majeure transacties in de zin van de Holzmüller-doctrine voor te stellen.39 Met betrekking tot de Vorstand en de Aufsichtsrat deed de Regierungskommission Corporate Governance ook gebalanceerde voorstellen. Zo stond tegenover de voorstellen om minderheidsaandeelhouders de mogelijkheid van een afgeleide actie tegen leden van de Vorstand te geven het voorstel om voor de Vorstand juist een Duitse variant op de ‘business judgment rule’ in §93 AktG op te nemen.40 Alles overziende bleef de Regierungskommission Corporate Governance in haar rapport niet alleen weg van normatieve beschouwingen over de positie van aandeelhouders, maar ook van het doen van voorstellen die tot een materiële verschuiving in de juridische positie van aandeelhouders zouden leiden.

Ook op het punt van deregulering hanteerde de Regierungskommission Corporate Governance een pragmatische insteek. Dit kwam ook duidelijk tot uiting in de voorstellen van de commissie ten aanzien van het opstellen van een Duitse corporate governance code.41 De Regierungskommission Corporate Governance stelde concreet een Duitse code naar Brits voorbeeld op basis van een ‘comply or explain’ mechanisme voor, maar benadrukte daarbij wel dat de Duitse wetgeving al in grote lijnen voldeed aan de eisen die internationale codes zoals de OECD Principles of Corporate Governance 1999 aan de governance van beursgenoteerde ondernemingen stelden. Een Duitse code zou volgens de commissie vooral een meerwaarde hebben als verkorte weergave van de toepasselijke wet- en regelgeving in een vorm waarmee internationale beleggers uit de voeten zouden kunnen.42 Daarnaast zag de Regierungskommission Corporate Governance waarde in een code als levend instrument van zelfregulering voor de ontwikkeling van aanvullende best practices. Niet voor niets deed de commissie bij een deel van haar eigen voorstellen de aanbeveling om de betreffende materie in een code te regelen in plaats van via wetgeving. In algemene zin maakte de Regierungskommission over het dereguleringspotentieel van een Duitse code echter een duidelijk voorbehoud: “Freilich kann sich ein Abbau zwingender Gesetzesvorschriften nach Ansicht der Regierungskommission nur auf solche Vorschriften, etwa Verfahrens- und Verhaltensvorschriften, beziehen, die einer flexiblen Anpassung an besondere Verhältnisse bedürfen, nicht dagegen auf grundlegende Prinzipien der deutschen Unternehmensverfassung, die der Entscheidung und Ordnung durch den Gesetzgeber vorbehalten bleiben müssen. Auch ist vor der Gefahr zu warnen, durch einen Corporate Governance- Kodex ein weiteres Regelwerk zu schaffen, das deutschen Unternehmen zusätzliche entbehrliche Regulierungskosten aufbürdet.”43

Al snel na de publicatie van het rapport van de Regierungskommission Corporate Governance werden de eerste concrete maatregelen naar aanleiding van voorstellen uit het rapport al in gang gezet. Zo werd in september 2001 door het Duitse Ministerie van Justitie de ‘Regierungskommission Deutscher Corporate Governance Kodex’ onder voorzitterschap van Cromme ingesteld die al in februari 2002 met een eerste versie van de Duitse corporate governance code (‘Deutscher Corporate Governance Kodex’, doorgaans afgekort tot ‘DCGK’) naar buiten trad.44 De DCGK bevatte drie typen bepalingen. In de eerste plaats bevatte de DCGK een (verkorte) weergave van het wettelijk kader inzake de bevoegdheidsverdeling tussen de verschillende organen van de AG en de rechten en verplichtingen van elk van die organen. Deze bepalingen waren te herkennen aan het gebruik van de werkwoorden ‘hat’ of ‘muss’ en waren als weergave van het wettelijk kader alleen voor informatiedoeleinden – met name gericht op buitenlandse beleggers – opgenomen. De tweede categorie bepalingen waren de ‘Empfehlungen’ (aanbevelingen). Dit waren de door de DCGK voorgestelde best practices, te herkennen aan het werkwoord ‘soll’. Tot slot bevatte de DCGK nog een zachtere categorie ‘Anregungen’ (aansporingen) die met gebruik van werkwoorden als ‘sollte’ of ‘kann’ werden aangeduid.

Vlak voor de Duitse verkiezingen medio 2002 werd ook nog het ‘Transparenz- und Publizitätsgesetz’ (TransPuG) vastgesteld.45 Met het TransPuG werd de positie van de Aufsichtsrat ten opzichte van de Vorstand versterkt, onder meer door introductie van het voorschrift van §111 lid 2 AktG op grond waarvan de statuten of het reglement van de Aufsichtsrat een regeling dienden te bevatten over besluiten van de Vorstand die ter goedkeuring aan de Aufsichtsrat moeten worden voorgelegd. Daarnaast bevatte het TransPuG onder meer een regeling op basis van het ‘comply or explain’ mechanisme tot wettelijke verankering van de DCGK (§161 AktG). Op grond van dit artikel moesten Vorstand en Aufsichtsrat Duitse beursvennootschappen jaarlijks een verklaring ten aanzien van de DCGK publiceren (de ‘Entsprechenserklärung’) in het jaarverslag of anderszins, waarin zij moesten aangeven of de vennootschap de ‘Empfehlungen’ uit de DCGK toepaste en zo niet, waarom van de betreffende Empfehlung of Empfehlungen werd afgeweken. Over de naleving van de zachtere categorie van Anregungen behoefde op grond van §161 AktG niet te worden gerapporteerd.

Na de verkiezingen, waarbij de rood-groene coalitie van Bondskanselier Schröder de meerderheid in de Bundestag had weten te behouden, zette de Duitse regering de implementatie van haar ambitieuze hervormingsagenda voort. In maart 2003 kondigde Schröder in een toespraak voor de Bundestag de ‘Agenda 2010’ aan, een programma van ingrijpende hervormingen op onder meer het gebied van de sociale zekerheid.46 Ook op het gebied van het ondernemingsrecht werd de vaart erin gehouden. Ter verklaring kan worden gewezen op de aanhoudende stroom van schandalen rond Duitse ondernemingen met een notering aan de Neuer Markt. Eind 2002, op het moment dat de Neuer Markt door de Deutsche Börse werd afgeschaft, was de totale beurswaarde van de Neuer Markt ten opzichte van het historisch hoogtepunt in 2000 met 95% gedaald47 en verkeerden maar liefst 46 ondernemingen die op enig moment aan de Neuer Markt waren genoteerd in staat van faillissement.48 Ook het definitieve faillissement van de beursgenoteerde bouwonderneming Philipp Holzmann AG in maart 2002 – de reddingsoperatie van Schröder eind 1999 ten spijt -, het faillissement van het industriële concern Babcock Borsig AG in juli 2002, de ternauwernood met staatssteun afgewende dÉconfiture van telecombedrijf Mobilcom AG in de zomer van 2002 en de zware verliezen van Deutsche Telecom AG in 2002 en 2003 (op dat moment nog voor 43% een staatsdeelneming) als gevolg van risicovolle acquisities in de Verenigde Staten en hoge lasten uit de UMTS-veilingen zullen naar alle waarschijnlijkheid hebben bijgedragen aan de gevoelde noodzaak om de hervormingen op het terrein van het ondernemingsrecht door te zetten.49 Ook vanuit de wetenschap werd nog altijd aangedrongen op het doorvoeren van nieuwe maatregelen, in het bijzonder op het gebied van beleggersbescherming.50

Op 25 maart 2003 publiceerde de Duitse Bondsregering een ‘Maûnahmenkatalog zur Stärkung der Unternehmensintegrität und des Anlegerschutzes’.51 De Maûnahmenkatalog bevatte tien actiepunten die op korte termijn in gang zouden worden gezet. De centrale doelstelling van de maatregelen was volgens de Duitse Minister van Financiën Eichel om de bescherming van beleggers tegen marktmanipulatie en misleidende informatie met betrekking tot effecten te verbeteren.52 De aangekondigde maatregelen hadden vooral betrekking op wijzigingen in het Duitse financieel toezichtsrecht, maar daarnaast waren ook maatregelen op het gebied van het jaarrekeningenrecht en het AG-recht voorzien. Als eerste punt noemde de Maûnahmenkatalog: “Persönliche Haftung von Vorstands- und Aufsichtsratsmitgliedern gegenüber der Gesellschaft: Verbesserung des Klagerechts der Aktionäre” en als tweede punt “Einführung der persönlichen Haftung von Vorstands- und Aufsichtsratmitgliedern gegenüber Anlegern für vorsätzliche oder grobfahrlässige Falschinformationen des Kapitalmarktes; Verbesserung der kollektiven Durchsetzung von Ansprüchen der Anleger.” Beide punten zijn te herleiden tot voorstellen van de Regierungskommission Corporate Governance. Deze voorstellen zouden in vervolg op de Maûnahmenkatalog versneld worden uitgevoerd.

De meest wezenlijke wetswijzigingen in het AG-recht die in het verlengde van de Maûnahmenkatalog in het AG-recht zijn doorgevoerd, lagen besloten in het ‘Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts’ (UMAG) waarvan in november 2004 het eerste voorstel werd gepresenteerd.53 De belangrijkste onderdelen van het UMAG waren de regeling met betrekking tot de ‘Aktionärsklage’ (§147-149 AktG) enerzijds en de invoering van de Business Judgment Rule in §93 AktG anderzijds.54 Met de nieuwe regeling voor de Aktionärsklage introduceerde het UMAG een vorm van afgeleide actie voor aandeelhouders in Duitse AG’s, terwijl met de Business Judgment Rule tot uitdrukking werd gebracht dat de Vorstand bij de vervulling van zijn taak een zekere bescherming toekwam tegen aansprakelijkheidsrisico’s in verband met bona fide en zorgvuldig genomen ondernemingsbeslissingen. Daarnaast werd de wettelijke regeling over de Anfechtungsklage (§245 e.v. AktG) waarmee aandeelhouders in rechte op de vernietiging van vennootschappelijke besluiten konden aansturen ingrijpend gewijzigd. Tot slot werd nog een aantal nieuwe regels geïntroduceerd die tot doel hadden de communicatie tussen aandeelhouders te verbeteren (onder meer in de vorm van het ‘Aktionärsforum’ van §127a AktG) en om de gang van zaken tijdens aandeelhoudervergaderingen te stroomlijnen. Het wetgevingsproces verliep wederom snel: het UMAG trad al in november 2005 in werking. Ook het ‘Kapitalanleger-Musterverfahrengesetz’ (KapMuG), waarmee voor beleggers een vorm van collectieve actie werd opengesteld, werd per november 2005 van kracht.55 Op grond van het KapMuG werd het mogelijk om in geval van een veelheid aan vergelijkbare gerechtelijke procedures tot vergoeding van schade ÉÉn van die procedures als representatief proefproces (‘Musterverfahren’) te bestempelen, waarbij de inhoudelijke uitkomst van het proefproces wat betreft de feiten en rechtsvragen vervolgens als bindend zou gelden in de overige individuele procedures. Ondertussen was de uitvoering van de verschillende wetgevingsinitiatieven op het gebied van het financieel toezichtrecht, inclusief de omzetting van Europese richtlijnen zoals de EU Prospectusrichtlijn ook voorspoedig verlopen.56

Uiteindelijk was met al deze wetgevingsinspanningen de uitvoering van het tien-puntenprogramma van de Maûnahmenkatalog eind 2005 zo goed als afgerond. Alleen het wetsvoorstel voor een ‘Kapitalmarktinformationshaftungsgesetz’ (KapInHaG) waarmee de civielrechtelijke aansprakelijkheid van Vorstand en Aufsichtsrat voor misleidende mededelingen aan de markt geregeld had moeten worden, haalde de eindstreep niet.57 Zoals hiervoor opgemerkt was het initiatief uit de Maûnahmenkatalog dat met het KapInHaG verwezenlijkt had moeten worden terug te voeren op de misstanden rond de Neuer Markt. De Bondsregering zag het creëren van een specifieke persoonlijke aansprakelijkheidsgrond voor bestuurders en commissarissen als een adequaat middel om de op de Neuer Markt gebleken voorvallen van marktmanipulatie en misleiding van beleggers tegen te gaan. Hoewel de aansprakelijkheidsdrempel voor individuele bestuurders en commissarissen onder het voorgestelde KapInHaG relatief hoog lag – voor aansprakelijkheid was vereist dat de misleiding aan opzet of grove nalatigheid van de betreffende functionaris te wijten was – stuitte het ontwerp op fel verzet vanuit de Duitse industrie en vanuit de FDP-fractie in de Bundestag.58 Uiteindelijk besloot de regering eind 2004 om de introductie van een definitief wetsvoorstel in de Bundestag voor onbepaalde tijd uit te stellen. Afgezien daarvan heeft de regering van bondskanselier Schröder, aan wiens tweede termijn na verkiezingen in oktober 2005 een einde kwam, in korte tijd vrijwel al haar beleidsvoornemens op het gebied van het ondernemingsrecht en financieel toezichtrecht voor Duitse beursvennootschappen uitgevoerd.

Het proces van herziening van het Duitse ondernemingsrecht voor beursvennootschappen is sindsdien nog altijd gaande, een verschijnsel dat in de literatuur ook wel als “Aktienrechtsreform im Permanenz” wordt aangeduid.59 Op nagenoeg doorlopende basis worden wijzigingen voorbereid in het AG-recht, in het op beursvennootschappen toepasselijk financieel toezichtrecht en in bijzondere wetten.60 Hierbij is sprake van een dynamisch wetgevingsproces dat wordt gekenmerkt door relatief korte doorlooptijden en door een gebleken bereidheid om in opeenvolgende wetgevingstrajecten terug te komen op eerder doorgevoerde wetswijzigingen indien daar aanleiding toe bestaat. Zo werd de uitgebreide regeling inzake het ‘Freigabeverfahren’ van §246a AktG die in 2005 met het UMAG was geïntroduceerd al in 2008 opnieuw beoordeeld in het kader van de implementatiewetgeving van de EU Richtlijn Aandeelhoudersrechten (‘Aktionärsrechte Richtlinie Umsetzungs Gesetz’) en in 2009 gewijzigd.61 De reden hiervoor was dat de met het UMAG geïntroduceerde regeling bij nader inzien toch niet een voldoende efficiënt middel bleek tegen misbruik van het Anfechtungsrecht door ‘räuberische Aktionäre’.62 Ook wordt via wetgeving relatief snel op nieuwe ontwikkelingen ingespeeld. Zo gaf de overnamepoging van Volkswagen AG door Porsche AG eind 2008 waarbij Porsche via contractuele arrangementen de meldingsplichten op grond van het ‘Wertpapierhandelsgesetz’ (WpHG) over een achter de schermen opgebouwd belang in Volkswagen wist te omzeilen63 aanleiding tot een beleidsmatige en maatschappelijke discussie over de vraag of het systeem van wettelijke meldingsplichten nog adequaat was in het licht van het nieuwe verschijnsel van synthetische aandelenbelangen.64 In mei 2010 publiceerde de Bondsregering een discussiestuk voor wetgeving op dit punt65 en de uiteindelijke wettelijke regeling, het ‘Gesetz zur Stärkung des Anlegerschutzes und Verbesserung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts’ (verkort aangeduid als het ‘Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungesetz’, ofwel AnsFuG) werd in april 2011 van kracht.66 Ook op nieuwe fenomenen zoals hedge funds werd vrij snel via wetgeving gereageerd.67 Naast wetgeving werd ook de DCGK op vrijwel jaarlijkse basis herbeoordeeld en op punten aangepast. Als zodanig is het Duitse ondernemingsrecht voor beursvennootschappen voor alles een dynamisch geheel.