23.5 Deel IV — Publicatieverplichtingen in het Nederlandse recht

De in chronologische volgorde eerste publicatieverplichting in het Nederlandse recht voor (toekomstige) beursvennootschappen is de prospectusplicht. Deze is uitgewerkt in hoofdstuk 5.1 van de Wft en is gebaseerd op de Prospectusrichtlijn en Prospectusverordening. De kern van de prospectusplicht houdt in dat het prospectus alle informatie dient te bevatten die de noodzakelijke informatie voor investeerders vormt om een afgewogen investeringsbeslissing te nemen. Hoewel blijkens de overwegingen bij de Prospectusrichtlijn de doelstelling van de prospectusplicht met name lijkt te zijn gelegen in het verbeteren van de adequate werking van de effectenmarkt, wijst de inhoud van de in de Prospectusrichtlijn en in de Prospectusverordeningen opgenomen voorschriften meer op het tegengaan van "agency-problemen" binnen beursvennootschappen. Het paradoxale is dat de prospectusplicht hierdoor dichter aansluit op de rol die het in de praktijk vervult, te weten het zijn van een (juridisch) document dat met name achteraf een rol vervult. Die rol achteraf komt ook tot uitdrukking in het leerstuk van de prospectusaansprakelijkheid. Bij dit leerstuk spelen de recente — bepalingen van de Wet OHP een rol en het arrest van de Hoge Raad in de zaak VEB/World Online. In dat arrest heeft de Hoge Raad het bewijsvermoeden gehanteerd dat het condicio sine qua non-verband tussen misleiding en de beleggingsbeslissing aanwezig is. Dit versterkt naar mijn mening dat de rol die het prospectus vervult met name in retroperspectief moet worden gezien, hetgeen naar mijn mening overigens niet problematisch is (hoofdstuk 19).

De periodieke publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen zijn in het Nederlandse recht verspreid over Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek en de Wft. De implementatie van de Transparantierichtlijn heeft tot verschillende onduidelijkheden geleid. Dat geldt onder meer voor de vraag of de mogelijkheden om gebruik te maken van de 403-verklaring zijn ingeperkt en welke personen binnen de vennootschap tot ondertekening verplicht zijn van de verklaringen die gelijktijdig met de periodieke financiële informatie gepubliceerd moeten worden. Verder betoog ik dat de doelstelling van de verplichting voor Nederlandse beursvennootschappen om in (of bij) het jaarverslag informatie te publiceren over de corporate governance code naar mijn mening is gelegen in het terugdringen van "agency-problemen" binnen beursvennootschappen. Gegeven deze doelstelling is mijns inziens in de parlementaire geschiedenis van de Wtfv terecht opgemerkt dat voor de AFM geen rol is weggelegd om de mate van naleving van de code inhoudelijk te beoordelen (hoofdstuk 20).

Incidentele publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen kunnen worden ingedeeld in een drietal categorieën. Ten eerste de verplichting om onverwijld voorwetenschap te publiceren, ten tweede de verplichting om in verband met een openbaar bod een biedingsbericht of een bericht door de doelvennootschap aan haar aandeelhouders te publiceren en ten derde de — onjuist geïmplementeerde — meldingplicht van wijzigingen in het kapitaal of van het stemrecht in een andere beursvennootschap. Deze verplichtingen kennen allen een Europeesrechtelijke achtergrond en zijn in het Nederlandse recht opgenomen in de Wft. Op een aantal onderdelen van deze verplichtingen plaats ik kanttekeningen. Ik beschrijf dat het ongelukkig is dat in de Richtlijn Marktmisbruik één en dezelfde definitie is gebruikt van informatie voor het tegengaan van "gebruik van voorwetenschap' en in de publicatieverplichting van "koersgevoelige informatie." Het gevolg daarvan is dat deze publicatieverplichting zijn doel niet bereikt. Mijn algemene oordeel over de effectiviteit en de kostenefficiëntie van de in het Bob vormgegeven publicatieplicht van het biedingsbericht is positief. Ten slotte beschrijf ik de keuze van de Nederlandse wetgever om de openbaarmaking van (wijzigingen in) zeggenschaps- en kapitaalbelangen geen publicatieverplichting voor de beursvennootschap te doen zijn. Naar mijn mening voorziet de Transparantierichtlijn in ieder geval niet in een grondslag voor de eveneens door de Nederlandse wetgever gemaakte keuze om de melding van (wijzigingen in) zeggenschaps- en kapitaalbelangen uitsluitend aan de AFM te laten plaatsvinden. Die keuze is niet alleen strijdig met de Transparantierichtlijn, maar heeft ook als negatieve bijwerking dat beursvennootschappen van de activiteit van de AFM afhankelijk zijn om te achterhalen of zich een wijziging van zeggenschaps- of kapitaalbelangen heeft voorgedaan die op die beursvennootschap betrekking heeft. Ik acht dat, nu de doelstelling van deze publicatieverplichting met name is gelegen in het tegengaan van "agency-problemen" binnen de beursvennootschap, geen gelukkige keuze (hoofdstuk 21).

Het toezicht op, en de handhaving van, de naleving van de periodieke publicatieverplichtingen door Nederlandse beursvennootschappen, is langs twee lijnen vormgegeven. Enerzijds houdt de AFM bestuursrechtelijk toezicht op de tijdige publicatie van deze informatie. Anderzijds vindt handhaving van de naleving van de inrichtingsvoorschriften voor die informatie plaats in de civielrechtelijke jaarrekeningprocedure bij de OK. Vanuit functioneel perspectief is voor deze afbakening veel te zeggen. Eén van de doelstellingen van jaarlijkse financiële verslaggeving is immer het bijdragen aan de adequate werking van de effectenmarkten. In dat licht is publiekrechtelijk vormgegeven toezicht op de tijdige naleving van deze verplichting logisch. Tegelijkertijd draagt de door de beursvennootschap gepubliceerde informatie bij aan het tegengaan van "agency-problemen" binnen de beursvennootschap. Of de gepubliceerde informatie daarin slaagt, met andere woorden: of de inrichtingsvoorschriften op de juiste wijze zijn toegepast, is echter een vraag waarvan beantwoording terecht niet door middel van publiekrechtelijk toezicht plaatsvindt. Dat zou immers meebrengen dat de toezichthouder in de plaats zou (moeten) treden van de "principal", hetgeen per definitie tot sub-optimale uitkomsten zou leiden. Ik kan mij derhalve vinden in het model zoals dat in de Wtfv is neergelegd. Of dit model, mede gezien de internationale ontwikkelingen, nog lang behouden zal kunnen blijven is echter hoogst onvoorspelbaar (hoofdstuk 22).