23.4 Deel III — Publicatieverplichtingen in rechtseconomisch perspectief

In de werking van effectenmarkten en de prijsvorming die daarop plaatsvindt, kan de ECMH als de verbinding tussen informatie en prijsvorming worden gezien. Op basis van de ECMH wordt aangenomen dat op een efficiënt functionerende effectenmarkt in de beurskoersen alle beschikbare informatie is verwerkt. Dergelijke effectenmarkten worden "informationally efficiënt" genoemd. Bij de werking van de ECMH zijn de afgelopen decennia de nodige terechte kanttekeningen geplaatst. Deze kritiek komt met name van de zijde van "behavioral finance". Dit leidt tot de conclusie dat in wet- en regelgeving en in de rechtspraak voorzichtig moet worden omgegaan met het verbinden van (algemene) conclusies aan de (veronderstelde) werking van de ECMH (hoofdstuk 14).

Sinds de invoering van de publicatieverplichtingen in de jaren '30 van de vorige eeuw in de Amerikaanse federale wet- en regelgeving, zijn de verplichtingen in de literatuur bekritiseerd. Eén van de punten van kritiek is dat er afdoende redenen zouden bestaan voor beursvennootschappen om op vrijwillige basis afdoende informatie te publiceren. Er bestaan echter een aantal oorzaken voor het tekortschieten van vrijwillige informatieverstrekking. Zo is betoogd dat informatie het karakter heeft van een "publiek goed" waarvan het kenmerk is dat daarvan onderproductie plaatsvindt. Daarnaast leidt tekortschietende informatieverstrekking tot negatieve externe effecten, hetgeen als een tweede rechtvaardigingsgrond voor het opleggen van publicatieverplichtingen wordt genoemd. Bij beide rechtvaardigingsgronden kunnen echter ook enkele kanttekeningen worden geplaatst. Een derde rechtvaardigingsgrond is dat het bestaan van "agency-problemen" binnen de beursvennootschap in de weg staat aan publicatie van de optimale hoeveelheid informatie. Hiermee is een theoretische rechtvaardigingsgrond voor het opleggen van publicatieverplichtingen gegeven. Uit empirische toetsing zou vervolgens moeten blijken of de huidige vormgeving van de publicatieverplichtingen optimaal is. Het blijkt echter niet eenvoudig te zijn om daarvoor een denkraam te ontwerpen dat theoretisch toepasbaar is en tegelijkertijd op dusdanige assumpties is gebaseerd dat daardoor de resultaten (bij benadering) een beschrijving van de werkelijkheid (kunnen) vormen (hoofdstuk 15).

Dat het opleggen van publicatieverplichtingen aan beursvennootschappen tot een verbetering van de adequate werking van de effectenmarkt leidt, kan om een aantal redenen worden aangenomen. Zo kan uit (rechts)economisch onderzoek worden afgeleid dat het opleggen van publicatieverplichtingen de accuraatheid van beurskoersen heeft vergroot. Of de opbrengsten van deze vergrote accuraatheid van de beurskoersen opweegt tegen de kosten van die verplichtingen, staat echter (nog) niet vast. Wel heeft de grotere accuraatheid van de beurskoersen van effecten heeft tot gevolg dat de effectenmarkt tevens beter in staat is de "disciplinerende werking" te vervullen. De werking van de "market for corporate control" en van prestatiebeloningen verbetert immers als de beurskoers, die in deze disciplineringsmechanismen een belangrijke rol speelt, op meer accurate wijze (het achterblijven van) prestaties van de beursvennootschap uitdrukt. Het opleggen van publicatieverplichtingen draagt ten slotte ook bij aan vergroting van het vertrouwen van investeerders in de adequate werking van de effectenmarkt. Als gevolg van dit vertrouwen nemen het volume en de liquiditeit van de effectenmarkt toe. Ook op dit punt schiet de economische theorievorming echter (nog) tekort om te toetsen of de baten van de publicatieverplichtingen de kosten overtreffen. Publicatieverplichtingen die voornamelijk, of uitsluitend, tot doel hebben dit vertrouwen te herstellen of te vergroten, dienen om die reden op gezette tijden kritisch te worden bezien (hoofdstuk 16).

Dat het opleggen van publicatieverplichtingen aan beursvennootschappen bijdraagt aan het tegengaan van "agency-problemen" binnen beursvennootschappen kan eveneens worden aangenomen. Zo kan uit (rechts)economisch onderzoek worden afgeleid dat publicatieverplichtingen een positieve bijdrage leveren aan het terugdringen van de directe "monitoring-kosten", door verlaging van de "cost of capital" van beursvennootschappen. Bij het interpreteren van deze resultaten moeten overigens enige slagen om de arm worden gehouden. Zo is niet altijd duidelijk of lagere "cost of capital", voortvloeiend uit het opleggen van publicatieverplichtingen, het gevolg zijn van lagere directe "monitoring-kosten" of (mede) het gevolg zijn van het tot uitdrukking komen van betere groeimogelijkheden. Evenmin is duidelijk of de huidige vormgeving van de publicatieverplichtingen op kosteneffectieve wijze dit doel bereikt. Of daarvan sprake is zal in belangrijke mate afhangen van de feitelijke aandeelhouders- en financieringsstructuur van de beursvennootschap. Naast verkleining van de directe "monitoring-kosten" bestaan goede redenen om aan te nemen dat de publicatieverplichtingen ook op indirecte wijze — door de faciliterende rol die informatie vervult bij het kunnen uitoefenen van aandeelhoudersrechten — bijdragen aan vermindering van de "agency-kosten" binnen beursvennootschappen. Ten slotte kan het opleggen van publicatieverplichtingen aan beursvennootschappen, vanwege vergroting van de vertrouwenscomponent in de "principal-agent"relatie leiden tot verkleining van de "agencykosten". Ook op dit punt is echter niet eenvoudig vast te stellen wat de optimale omvang van de publicatieverplichtingen moet zijn (hoofdstuk 17).

In de eindconclusie over de rechtseconomische rechtvaardigingsgronden voor het opleggen van publicatieverplichtingen stel ik vast dat ten eerste opvalt dat de rechtseconomische theorievorming over de doelstellingen van de publicatieverplichtingen doorgaans achterloopt op de feitelijke totstandkoming van die regelgeving. Daarnaast valt op de doelstellingen en de rechtvaardigingsgronden voor het opleggen van deze verplichtingen (ook) vanuit rechtseconomisch perspectief niet altijd duidelijk te onderscheiden zijn. Verder kan op basis van de huidige stand van (rechts)economisch onderzoek niet worden geconcludeerd of de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (kosten)efficiënt zijn vormgegeven. Omdat over de (kosten)efficiëntie van de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen twijfels bestaan, is er reden om voorzichtigheid te betrachten bij het uitbreiden van die verplichtingen (hoofdstuk 18).