23.3 Deel II — Rechtseconomische perspectieven op de ontwikkeling van stelsels van vennootschaps- en effectenrecht

Om te beoordelen of de in het vennootschaps- en effectenrecht opgenomen voorschriften erin slagen de doelstellingen van deze rechtsgebieden te bereiken is een beoordelingskader nodig. Vanwege het uit de instrumentele functie van het vennootschaps- en effectenrecht voortvloeiende streven om gedragseffecten te bereiken, vereist dit beoordelingskader andere maatstaven dan uitsluitend juridisch dogmatische. De rechtseconomische analyse van de publicatieverplichtingen voorziet in dit beoordelingskader. Op basis van rechtseconomische argumenten kan een — normatief — oordeel worden geveld over de vraag of de publicatieverplichtingen efficiënt en effectief zijn vormgegeven en bijdragen aan het realiseren van de doelstellingen van de publicatieverplichtingen. Bij het rechtseconomisch perspectief plaats ik een aantal kanttekeningen. Zo moet onder meer voor ogen worden gehouden dat de vooronderstelling dat de mens een rationele actor is — de rationaliteitassumptie — terecht bekriti seerd is. De rechtseconomische benadering is bovendien slechts één gezichtspunt van vele om zo dicht mogelijk bij de waarheid over de complexe realiteit te komen. Ook de in deze studie opgenomen rechtseconomische beschouwingen over de grondslagen voor het opleggen van publicatieverplichtingen aan beursvennootschappen moeten daarom worden gezien als één gezichtspunt, van vele, over de werking van de publicatieverplichtingen (hoofdstuk 8).

Twee economische zienswijzen over de wijze waarop rechtsstelsels zich ontwikkelen zijn de "law matters" these en de theorie van "regulatory competition". In de theorie van "law matters" wordt aangenomen dat alleen in staten die voorzien in een rechtstelsel met voldoende bescherming voor investeerders actieve effectenmarkten zullen ontstaan. Op de "law matters" these is terechte kritiek geleverd, onder meer bij de richting van het aangenomen oorzakelijk verband. Het is namelijk niet waarschijnlijk dat de juridische bescherming van (nieuwe) investeerders door middel van wetgeving de voorwaarden was voor het ontstaan en de ontwikkeling van effectenmarkten. De ontwikkeling van effectenmarkten zal daarentegen echter leiden tot een vraag naar meer regelgeving. Daarmee is niet gezegd dat "het recht" er niet toe zou doen. Zo heeft het opleggen van publicatieverplichtingen aan beursvennootschappen er bijvoorbeeld toe geleid dat de accuraatheid van beurskoersen is toegenomen, hetgeen heeft bijgedragen aan de ontwikkeling van effectenmarkten. De theorie van "regulatory competition" houdt in dat de wet- en regelgeving van een staat kunnen worden gezien als een product waarmee staten concurreren bij het aantrekken van vestigingen van (beurs)vennootschappen en investeringen. In de Verenigde Staten van Amerika wordt de staat Delaware als winnaar van die competitie gezien. In de Europese Unie is gedurende lange tijd het doel van harmonisering van het vennootschapsrecht het voorkomen van het "Delawareeffect" geweest. Onder invloed van de rechtspraak van het Europese Hof van Justitie is daarin verandering gekomen. Naar mijn mening zijn door het Hof de voorwaarden geschapen om tot "regulatory competition" om re-incorporaties te komen en vindt deze competitie inmiddels ook plaats. Ik vind dit op voorhand geen onwenselijke ontwikkeling (hoofdstuk 9).

In de debatten over "regulatory competition" om incorporaties hebben de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen geen grote rol gespeeld. De reden hiervoor is dat in de Verenigde Staten van Amerika de publicatieverplichtingen volledig zijn ingebed en uniform zijn vormgegeven op federaal niveau. Ook in de Europese regelgeving zijn deze verplichting in zowel het vennootschapsrecht als in het effectenrecht vergaand geharmoniseerd. Als rechtvaardigingsgronden voor deze (volledige) harmonisering en federalisering van de publicatieverplichtingen wijs ik op het belang van "diepe" en goed functionerende effectenmarkten. Dit belang stijgt bovendien uit boven de belangen van individuele (lid)staten. Harmonisering en federalisering van de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen leiden tot standaardisatie van die voorschriften. Dit heeft tot gevolg dat de onderlinge vergelijkbaarheid van de financiële verslaggeving toeneemt. Of dit voldoende rechtvaardigingsgrond vormt voor volledige harmonisatie van de publicatieverplichtingen kan echter worden betwijfeld (hoofdstuk 10).

Een drietal mogelijkheden op het ontstaan van "regulatory competition" bij de vormgeving van de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen kan worden onderscheiden. Dit zijn "issuer choice" (keuzevrijheid voor beursvennootschappen om hun eigen toepasselijke effectenrecht te bepalen), competitie tussen effectenbeurzen en competitie tussen Europese lidstaten. De kerngedachte van de "issuer choice" stroming is dat als uitvloeisel van de mogelijkheid voor beursvennootschappen om te kiezen welke publicatieverplichtingen op hen van toepassingen zijn, tussen staten een competitie zal ontstaan in de vormgeving van die verplichtingen. Aangenomen wordt daarbij dat de vormgeving van de publicatieverplichtingen, bezien vanuit het perspectief van de investeerder, zal leiden tot een "race tot the top." Op de gedachte van "issuer choice" is in de literatuur veel kritiek gekomen. De invloed van deze theorie op wet- en regelgevers is ook niet groot geweest (hoofdstuk 11).

De gedachte van competitie tussen effectenbeurzen is gebaseerd op de aanname dat "cross listings" van beursvennootschappen plaatsvinden met het oog om zich vrijwillig te onderwerpen aan strengere (publicatie)verplichtingen. Dit wordt het zogenoemde "bonding mechanisme" genoemd: beursvennootschappen geven aan (potentiële) investeerders het signaal af dat zij de rechten van investeerder op vrijwillige basis wensen te versterken, door te kiezen voor een tweede beursnotering aan een effectenmarkt waarop strengere wet- en regelgeving gelden. Uit empirisch onderzoek komt echter het beeld naar voren dat "cross listings" met name plaatsvonden om het aantal potentiële investeerders te vergroten. Als al competitie tussen effectenbeurzen plaatsvindt, dan leidt dat bovendien niet tot "race to the top" bij de vormgeving van de publicatieverplichtingen (hoofdstuk 12).

Wat de mogelijkheden betreft voor het ontstaan van competitie tussen de Europese lidstaten op het terrein van de publicatieverplichtingen, is sprake van een tweetal tegengestelde tendensen. Enerzijds zijn de mogelijkheden voor competitie wat betreft de inhoud van de publicatieverplichtingen verkleind, terwijl anderzijds de mogelijkheden voor verplaatsing van de statutaire zetel zijn toegenomen. Dat de mogelijkheden voor concurrentie bij de vormgeving van de publicatieverplichtingen zijn verkleind, vindt zijn oorsprong in de vergaande vorm van harmonisatie die onder meer in de Prospectusrichtlijn is toegepast. De Pro spectusrichtlijn en de Transparantierichtlijn kennen tegelijkertijd "het lidstaat van herkomst"-concept, het uitgangspunt dat iedere beursvennootschap één lidstaat van herkomst heeft waarvoor in beginsel de statutaire zetel van de beursvennootschap bepalend is. Nu tegelijkertijd de mogelijkheden tot verplaatsing van de statutaire zetel zijn toegenomen, heeft dit geleid tot de mogelijkheid van toezichtscompetitie. Naast de mogelijkheden voor het ontstaan van toezichtscompetitie kan competitie tussen lidstaten ontstaan bij de vormgeving van publicatieverplichtingen die buiten de geharmoniseerde regelgeving vallen. Voor zover die competitie echter al plaatsvindt — bijvoorbeeld voor wat betreft het toepassingsbereik van de verplichting informatie te publiceren over de mate van naleving van een corporate governance code lijkt ook in dat geval niet een "race to the top" te ontstaan (hoofdstuk 13).