5.2.3 Openbare biedingen (tender offers) (§ 14(d) en 14(e) Exchange Act)

Het hart van de Williams Act is de regulering van ovemamebiedingen (tender offers). § 14(d) en (e) en de door de SEC uitgevaardigde regels reguleren de openbaarmakingsverplichtingen van zowel de overnemer als de doelvennootschap in het geval er een overnamebod wordt uitgebracht. Bovendien worden er ook eisen gesteld aan het overnamebod zelf. § 14(d)(1) verbiedt het om zonder het deponeren van een uitgebreide disclosure statement een overnamebod uit te brengen dat zou resulteren in het in het bezit krijgen van meer dan 5% van een bepaald soort effecten van de doelvennootschap. Deponering van dit disclosure statement bij de SEC geschiedt door het invullen van een speciaal formulier, een zogenoemde Schedule 14D (zie over de openbaarmakingsverplichtingen hierna onder B). § 14(d)(5)-(7) bevatten een aantal eisen waaraan het overnamebod moet voldoen (zie hierna onder C). § 14(e) is de anti-misbruikbepaling. Deze bepaling verbiedt het doen van onjuiste mededelingen (misrepresentations), het verzwijgen van relevante informatie en het verrichten van fraudulent, deceptive or manipulative acts or practices in het kader van ovemamebiedingen (zie hierna onder D).1 Voor de volledigheid noem ik hier ook nog § 13(e) Exchange Act en de op grond daarvan uitgevaardigde Regel 13e, die zien op zogenoemde self-tenders. Hierin is bepaald dat als een vennootschap een tender offer uitbrengt op haar eigen aandelen, zij moet voldoen aan voorwaarden die vergelijkbaar zijn met de voorwaarden die op grond van § 14(d) en 14(e) van toepassing zijn op tender offers door derden (zie ook hierna onder C). In het navolgende ga ik op een aantal van de hier genoemde elementen nader in.

Opmerkelijk genoeg is nergens in de wet of regelgeving gedefinieerd wat een tender offer precies is. Het definiëren van wat onder een tender offer moet worden verstaan is overgelaten aan de SEC en aan rechters. De reden waarom er geen definitie in de Williams Act is opgenomen, is gelegen in de wens van het Congres en de SEC om een bepaalde mate van flexibiliteit te behouden. Men was bang dat er bij een strikte wettelijke definitie bepaalde vormen van transacties zouden worden bedacht die buiten de wettelijke definitie zouden vallen, maar wel dezelfde nadelige kenmerken bezaten waartegen beleggers beschermd moesten worden. Teneinde de flexibiliteit te behouden en ook tegen dergelijke transacties te kunnen optreden is van een definitie afgezien. De SEC heeft in de loop der tijd verschillende definities voorgesteld, maar deze zijn nooit in de relevante wet- of regelgeving opgenomen.

Het bepalen of een bod al dan niet een tender offer is, is van cruciaal belang voor de vraag of de bepalingen van de Williams Act op het bod van toepassing zijn. Deze zijn immers alleen op tender offers van toepassing. In de loop der tijd hebben verschillende bieders geprobeerd hun biedingen zo in te richten dat zij niet zouden worden aangemerkt als een tender offer, en daarmee aan de werking van § 14(d) en (e) zouden ontkomen.2

De parlementaire geschiedenis van de Williams Act geeft de volgende omschrijving van een tender offer:

Dit citaat beschrijft de conventionele tender offer, waar een bieder in kranten of per post aan de aandeelhouders van de doelvennootschap laat weten dat hij een aanbod doet de aandelen van de doelvennootschap te kopen voor een bepaalde prijs als de aandelen binnen een bepaalde termijn worden aangeboden. In het algemeen kunnen dit soort conventionele biedingen zonder al te veel problemen als tender offer worden herkend. Het zijn de grensgevallen tussen een uitonderhandelde onderhandse transactie en een openbaar overnamebod die minder gemakkelijk in te delen zijn, hetgeen tot onzekerheid aanleiding kan geven.4

Bij het bepalen of een transactie moet worden aangemerkt als een tender offer, en daarom valt onder § 14(d) en de op grond daarvan uitgevaardigde regels, gebruiken rechters veelal de test die is geformuleerd door U.S. District Court of New York in de zaak Wellman v. Dickinson.5 Deze test geeft acht karakteristieke kenmerken van een tender offer:

Volgens de Wellman-uitspraak onderscheiden deze kenmerken een tender offer van gewone beurstransacties (open market purchases), onderhandse transacties (privately negotiated transactions) en andere soorten transacties. De rechtbank benadrukte dat het ontbreken van één van de factoren niet noodzakelijkerwijs betekent dat er geen sprake is van een tender offer. Afhankelijk van de specifieke omstandigheden van het geval kunnen sommige kenmerken in bepaalde gevallen zwaarder wegen dan in andere gevallen of zelfs doorslaggevend zijn. Dit betekent dat zelfs als maar een minderheid van de kenmerken aanwezig is, een bepaalde transactie een tender offer kan zijn. Het is duidelijk dat de vraag of iets al dan niet een tender offer is van geval tot geval dient te worden bekeken. Ondanks het feit dat de Wellman-test een bepaalde mate van duidelijkheid heeft verschaft en vele rechters deze test hebben gebruikt, blijft voldoende ruimte over voor verschillende interpretaties. Bovendien is het, gezien het feit dat de test niet is vastgelegd in wet- of regelgeving, niet zeker dat rechters de test zullen gebruiken.7

De vaststelling van het aanvangstijdstip van een tender offer is om een aantal redenen van belang. Ten eerste omdat de openbaarmakingsverplichtingen ontstaan vanaf het moment dat een tender offer aanvangt. Ten tweede omdat veel van de toepasselijke regels bepaalde termijnen bevatten die vanaf het formele aanvangstijdstip beginnen te lopen. Het formele aanvangstijdstip van een tender offer is de eerste datum waarop een van de volgende gebeurtenissen zich voordoet: a) de publicatie of verzending van de biedingsdocumentatie aan de aandeelhouders van de doelvennootschap (Rule 14d-2(a)) of b) enige publieke aankondiging van de overnameplannen (Rule 14d-2(b)). In de praktijk zullen deze gebeurtenissen zich veelal op dezelfde dag voordoen. Een tender offer vangt gewoonlijk aan door het plaatsen van een zogenaamde tombstone advertentie in een landelijk dagblad en het tegelijkertijd aan aandeelhouders toezenden van een Offer to Purchase, een Letter of Transmittal en andere gerelateerde documenten. Dit is het formele aanvangstijdstip, en de vereiste deponering bij de SEC wordt dus vaak op dezelfde dag gedaan.

§ 14(d)(1) verbiedt het uitbrengen van een tender offer die zou leiden tot de verkrijging van meer dan 5% van een bepaald soort effecten van de doelvennootschap, zonder dat een disclosure statement wordt gedeponeerd. De deponeringsverplichting uit § 14(d)(1) vertoont een grote gelijkenis met die uit de hiervoor besproken § 13(d). Het voornaamste verschil is het moment waarop het disclosure statement moet worden gedeponeerd. § 14(d) betreft pre-acquisition filings, die moeten worden gedeponeerd bij aanvang van de tender offer, nog voordat er aandelen zijn verkregen. Bij § 13(d) gaat het om post-acquisition filings, die moeten worden gedeponeerd nadat de drempel van 5% van de effecten is gehaald. Ook de te deponeren informatie is voor beide regelingen voor een groot deel vergelijkbaar, al dient op grond van § 14(d) wel meer informatie te worden gegeven. Deponering op grond van § 14(d) dient te geschieden door de invulling van een Schedule TO.8

Ook voor de doelvennootschap geldt een aantal openbaarmakingsverplichtingen.9 De doelvennootschap moet binnen 10 werkdagen na de eerste publicatie van de tender offer aan haar aandeelhouders mededelen wat haar standpunt is over het bod. In de praktijk betekent dit dat de board van de doelvennootschap kan kiezen uit vier mogelijke standpunten. Ten eerste kan de board het bod aanbevelen en aandeelhouders adviseren om op het bod in te gaan. Een tweede mogelijkheid is dat de board het bod afwijst en acceptatie van het bod door aandeelhouders afraadt. De derde mogelijkheid is dat de board zich neutraal opstelt en geen oordeel over het bod geeft. De laatste mogelijkheid is dat de board aangeeft dat het geen positie kan innemen. Het standpunt van de board moet in ieder geval met redenen zijn omldeed.10 In dit verband is van belang dat Regel 14d-9 bepaalt dat eenieder die in verband met een tender offer aanbevelingen doet een Schedule 14D-9 moet deponeren.11 Dit geldt ook voor de board van de doelvennootschap, die dus ook een Schedule 14D-9 moet deponeren.12 In Schedule 14D-9 dient bepaalde informatie te worden opgenomen, zoals de achtergrond en redenen voor de aanbeveling, eventuele tegenstrijdige belangen en, indien van toepassing, informatie over onderhandelingen die worden gevoerd die zouden kunnen leiden tot een bijzondere transactie met de doelvennootschap (zoals een fusie of de uitgifte van aandelen).

Naast de hiervoor beschreven inhoudelijke regulering van tender offers, heeft de SEC op basis van § 14(d) Exchange Act ook een aantal procedurele regels uitgevaardigd. Ik noem hierna kort de meest relevante.

Regel 14d-10 is in 1986 door de SEC ingevoerd ter bevordering van de gelijke behandeling van aandeelhouders bij overnamebiedingen. Regel 14d-10 bevat twee elementen, bekend als de all-holders rule en de best-price rule.13

De all-holders rule houdt in dat een bieder alleen een tender offer mag uitbrengen als het bod voor dezelfde prijs en condities open staat voor alle houders van de aandelen waarop de tender offer betrekking heeft. De best-price rule houdt in dat de prijs die in het kader van een tender offer aan aandeelhouders wordt betaald de hoogste prijs moet zijn die de bieder gedurende de tender offer aan enig aandeelhouder heeft betaald. Dit houdt in dat als de bieder gedurende het bod zijn prijs verhoogt, deze nieuwe prijs voor alle aangemelde aandeelhouders geldt.

In aanvulling hierop bepaalt Regel 10b-13 dat een bieder gedurende de looptijd van een tender offer geen aandelen onderhands, buiten het bod om, mag kopen. Voor of na de tender offer kan dit wel. Hierbij dient te worden opgemerkt dat Regel 10b-13 het ook verbiedt om tijdens de looptijd van het bod 'any arrangement to purchase' te maken. Het is dus tijdens het bod ook verboden om een overeenkomst aan te gaan waarin wordt afgesproken om na afloop van het bod aandelen onderhands te kopen.

Op grond van Regel 13e-4 zijn veel regels die betrekking hebben op tender offers, waaronder Regel 14d-10, ook van toepassing op zogenoemde self tender offers. Hieruit vloeit voort dat ook biedingen op eigen aandelen geen discriminatoire elementen mogen bevatten. Deze regel is mede ingevoerd naar aanleiding van de beroemde overnamekwestie rondom oliemaatschappij Unocal, die in § 3.4.3 onder B is beschreven. Met de invoering van deze regel werd een beschermingsmaatregel zoals daar gebruikt, een bod op eigen aandelen waarbij de bieder van deelname het bod werd uitgesloten, onmogelijk gemaakt. Deze door Unocal gebruikte beschermingsmaatregel zou onder de huidige regelgeving niet zijn toegestaan.14

Regel 14e-1 bepaalt dat het bod minstens 20 werkdagen open moet blijven. Indien de prijs wordt verhoogd, of het percentage of aantal aandelen waarvoor het bod geldt wordt verhoogd, dient de looptijd van het bod met 10 werkdagen te worden verlengd. Deze regel dient ter voorkoming van biedingen met een zeer korte looptijd, waardoor aandeelhouders worden gedwongen om halsoverkop en wellicht niet geheel weloverwogen te besluiten of zij wel of niet hun aandelen willen aanbieden. Zeker als dit partiële biedingen zijn, kunnen dergelijke biedingen een dwingend karakter hebben. Dit soort biedingen wordt ook wel Saturday Night Specials genoemd, genoemd naar praktijken in begin jaren '80 waarbij een bod op een vrijdag werd uitgebracht en op de daaropvolgende maandag weer verliep, waardoor aandeelhouders in één weekend moesten beslissen.15

Regel 14d-7, eveneens ter bescherming van aandeelhouders, bepaalt dat een aandeelhouder die zijn aandelen heeft aangemeld gedurende de gehele tender offer (inclusief eventuele verlengingen) zijn aanmelding kan intrekken. Verder bepaalt Regel 14d-8 dat als een bieder een partieel bod uitbrengt, dus een bod op minder dan 100% van de aandelen, en het bod wordt overtekend (er worden meer aandelen aangemeld dan waarop de bieder het bod heeft uitgebracht), de bieder op een pro rata basis alle aangemelde aandelen moet accepteren totdat het door hem gevraagde percentage is bereikt. Aangeboden aandelen kunnen dus niet worden geaccepteerd op basis van de regel 'wie het eerst komt wie het eerst maalt'. Ook deze regel is ingevoerd om de aandeelhouders te beschermen tegen biedingen die er op gericht waren aandeelhouders halsoverkop te laten aanbieden, zonder tijd voor een grondige afweging van het bod.

Veel van de hiervoor genoemde procedurele regels zijn er in essentie op gericht om concurrerende biedingen te stimuleren en aandeelhouders te beschermen. De plicht om het bod te verlengen bij prijsverhogingen en het recht om al aangeboden aandelen terug te kunnen trekken zorgen ervoor dat potentiële concurrerende bieders de mogelijkheid hebben om ook daadwerkelijk een concurrerend bod uit te brengen en dat aandeelhouders in kunnen gaan op het hoogste bod.16 Zoals gezien, kwam er met deze procedurele regels bovendien een einde aan aandeelhoudersonvriendelijke praktijken zoals front-end loaded two-tier tender offers en Saturday Night Specials. Alles bij elkaar zorgden deze procedurele regels ervoor dat de tender offer in populariteit afnam. Zeker met de introductie van de all-holders/best-price tule nam het aantal tender offers duidelijk af.

Gezien het belang dat in de federale effectenwetgeving wordt gehecht aan transparantie is het niet verbazingwekkend dat gerechtelijke procedures in de context van overnames veelal zien op onjuiste of onvolledige openbaarmaking van belangrijke informatie. Procedures op grond van overtreding van het federale effectenrecht worden vaak (ten minste mede) gebaseerd op Regel 10b-5, die voortvloeit uit de algemene anti-fraude bepaling van § 10(b) Exchange Act.17 Deze regel stelt onder meer dat het verboden is om onjuiste of misleidende verklaringen af te geven in verband met de aan- of verkoop van effecten. Het US Supreme Court heeft bepaald dat beleggers die kunnen aantonen dat zij door een dergelijke verklaring schade hebben geleden bij de aan- of verkoop van effecten die schade in een civiele procedure kunnen verhalen.18 Deze regel kan de basis vormen voor zowel de aansprakelijkheid van de vennootschap als voor aansprakelijkheid van leidinggevenden van de vennootschap. De reikwijdte van deze regel is voornamelijk ingevuld door de rechtspraak.

Ik noem een aantal voor dit onderwerp relevante elementen.

Het moet in de eerste plaats gaan om een onware mededeling over een materieel feit (material fact) dan wel om het nalaten van een dergelijke mededeling, waardoor de verklaring misleidend wordt. De standaard hier is dat een mededeling misleidend moet zijn voor de redelijke belegger (misleading to the reasonable investor).19 Een en ander is ingevuld door een grote hoeveelheid rechtspraak. Daarnaast heeft het US Supreme Court bepaald dat er voor aansprakelijkheid op grond van Regel 10b-5 sprake moet zijn van scienter.20 Het US Supreme Court heeft scienter gedefinieerd als een geestestoestand die een intentie om te bedriegen, manipuleren of frauderen inhoudt (a mental state embracing intent to deceive, manipulate or defraud) en waarvoor dus niet slechts onachtzaam gedrag voldoende is.21 Het US Supreme Court heeft zich niet uitgesproken over de vraag of roekeloosheid tot scienter kan leiden, maar de meerderheid van de federale rechtbanken heeft geoordeeld dat roekeloosheid inderdaad voldoende kan zijn om van scienter te kunnen spreken.

Van belang is verder de invulling van het bestanddeel 'in connection with the purchase or sale of any security'. Dit lijkt beperkend, bijvoorbeeld voor het geval dat de misleidende mededeling wordt gedaan in een jaarverslag, dat in principe geen rechtstreeks verband heeft met de aan- of verkoop van effecten. Dit element wordt echter ruim uitgelegd. In 1968 is reeds bepaald dat onjuiste informatie in een persbericht van een beursgenoteerde vennootschap, die zelf niet geïnvolveerd was in de aan- of verkoop van aandelen, een overtreding was van Regel 10b-5 omdat deze mededelingen in ruime zin geacht werden te zijn gedaan in verband met de aan- of verkoop van aandelen op de open effectenmarkt.22 Deze verruiming is de basis voor een groot aantal class actions ter vergoeding van schade die geleden zou zijn ten gevolge van misleidende mededelingen in persberichten of bij de SEC gedeponeerde financiële verslagen. Dit betekent dat Regel 10b-5 ook in vijandige overnamesituaties en bij proxy contests zeer relevant is.

Een belangrijk element van overtreding van Regel 10b-5 is het causaal verband tussen de misleidende mededeling en de geleden schade. Volgens de klassieke Amerikaanse regels inzake het vereiste causaal verband zouden eisers in principe moeten aantonen dat zij bij de aankoop daadwerkelijk af zijn gegaan op de misleidende mededeling en dat de misleidende mededeling de schade daadwerkelijk heeft veroorzaakt. Omdat dit bewijs voor beleggers in beursgenoteerde vennootschappen zeer moeilijk is te leveren, is voor het causaal verband in deze kwesties de zogenaamde fraud on the market theorie ontwikkeld.23 Deze houdt kort gezegd in dat bij het doen van een misleidende mededeling men in feite de gehele markt misleidt. Hierdoor behoeven eisers niet aan te tonen dat zij zich bij de transactie daadwerkelijk op de misleidende mededeling hebben gebaseerd, maar is slechts vereist dat zij de aandelen hebben gekocht tegen een prijs die door de misleidende mededeling (of verzwijging) te hoog was. Dat de prijs (de beurskoers) te hoog was is een weerlegbaar vermoeden; het is aan gedaagde om aan te tonen dat dit niet het geval was. In 1988 werd deze fraud on the market theorie door het US Supreme Court bevestigd.24 In een uitspraak uit 2005 heeft het Supreme Court de theorie enigszins beperkt. Het US Supreme Court heeft, kort gezegd, bevestigd dat er een weerlegbaar vermoeden is dat de prijs door de mededeling te hoog was, maar daarnaast gesteld dat het enkele feit dat de prijs te hoog was niet voldoende is om het causaal verband tussen de misleiding en de geleden schade aan te tonen.25

Naast de veelvuldig gebruikte algemene anti-fraude bepaling uit Regel 10b-5 bevat de Williams Act ook een specifieke anti-fraude bepaling die ziet op tender offers. § 14(e) van de Exchange Act verbiedt het doen van `material misstatements, misleading omissions and fraudulent or manipulative acts in connection with a tender offer or any solicitation in «favor of or in opposition to a tender offer' .26 Deze terminologie lijkt erg veel op de terminologie in Regel 10b-5. Er is wat onduidelijkheid geweest over de verhouding tussen Regel 10b-5 en § 14(e) Exchange Act. Zo worden concepten die door de rechtspraak in Regel 10b-5-zaken zijn ontwikkeld vaak gebruikt bij de interpretatie van § 14(e) Exchange Act. Gezien de overeenkomsten is dit begrijpelijk, maar daarbij moet wel worden gerealiseerd dat er ook verschillen zijn. Regel 10b-5 is een veel bredere regel, die op veel meer situaties van toepassing kan zijn. Het gaat om fraude, mededelingen of omissies 'in connection with the purchase or sale of securities'. § 14(e) Exchange Act bevat deze zinsnede niet, maar ziet specifiek op tender offer situaties.27

De vraag die in verband met deze anti-fraude bepalingen is opgekomen was of § 14(e) Exchange Act en Regel 10b-5 uitsluitend zagen op misleiding in de disclosure sfeer, of dat deze ook konden worden ingezet bij de bestrijding van beschermingsmaatregelen. Kon worden betoogd dat het op onjuiste wijze hanteren van beschermingsmaatregelen ook een door de deze bepalingen gedekte vorm van fraude was? Deze vraag is in 1977 door het US Supreme Court voor Regel 10b-5 ontkennend beantwoord in de uitspraak Santa Fe Industries v. Green.28 Het hooggerechtshof vond dat met een dergelijke interpretatie de federale wetgeving te ruim werd uitgelegd. De ratio achter de federale effectenwetgeving is het waarborgen van transparantie. Deze bepalingen zien niet op eventuele schendingen van fiduciaire verplichtingen die voortvloeien uit het statenrecht. De lagere rechtspraak heeft in navolging van deze uitspraak bepaald dat dit ook geldt voor § 14(e) Exchange Act.29 Helemaal duidelijk was het echter niet. Uiteindelijk is aan deze onduidelijkheid een eind gemaakt door het US Supreme Court in 1985 in de uitspraak Schreiber v. Burlington Northern, Inc.30De term `manipulative', zoals gebruikt in § 14(e) houdt in dat er sprake moet zijn van `misrepresentation or nondisclosure'. Een enge lezing dus, onder verwijzing naar de parlementaire geschiedenis. Deze bepaling ziet, in lijn met de Williams Act, op transparantie en ziet niet op allerlei andere kwesties die zich in de context van een tender offer kunnen voordoen. Het is duidelijk dat het US Supreme Court, net als bij de interpretatie van Regel 10b-5 in Santa Fe, een nauwe lezing wilde omdat er een trend was dat het federale effectenrecht zeer expansief werd geïnterpreteerd. Men vond dat het federale recht zich teveel op het terrein van de staten begaf. Er waren zogeheten federalism issues.31Uit de rechtspraak blijkt verder dat de eiser die schadevergoeding vordert op grond van § 14(e) moet bewijzen dat de gedaagde handelde met scienter.32

Voor de praktijk zeer belangrijk is wie bij overtreding van de bepalingen uit § 13(d), 14(d) en 14(e) in rechte kan opkomen.33 Uiteraard kan de SEC naleving afdwingen, maar de vraag is welke bij een overname betrokken partijen recht hebben op schadevergoeding dan wel op injunctive relief Uit de rechtspraak komt het volgende beeld naar voren. Het US Supreme Court heeft bepaald dat een bieder geen recht op schadevergoeding heeft op grond van overtreding van de Williams Act.34 Dit omdat de Williams Act is bedoeld ter bescherming van de aandeelhouders van doelvennootschappen. Hieruit volgt dat aandeelhouders in de doelvennootschap wel schadevergoeding kunnen eisen bij overtreding van (Regels uitgevaardigd op grond van) § 14(d)(6) (inzake de pro rata eis), 14(d)(7) (inzake de gelijke compensatie) en 14(e) (de anti-fraude bepaling). In bepaalde situaties, mits zij causaal verband kunnen aantonen, kunnen zij ook op grond van de anti-fraude bepaling van § 14(e) injunctive relief claimen. Dit laatste kan ook door de doelvennootschap zelf worden gedaan, omdat met een dergelijke injunction de belangen van de aandeelhouders in de doelvennootschap worden beschermd.

Aandeelhouders in de doelvennootschap alsmede de doelvennootschap zelf kunnen ook injunctive relief verzoeken tegen overtredingen van § 13(d) (de meldingsverplichting bij 5%), inclusief het doen van onware of misleidende filings. Niet helemaal duidelijk is of een aandeelhouder van de doelvennootschap op grond van § 13(d) het recht heeft op schadevergoeding. Hierover zijn de rechterlijke instanties verdeeld,35 maar de meeste rechters bepalen dat het niet kan.36 De meerderheid van de rechters acht dit in ieder geval voor de doelvennootschap zelf niet mogelijk.37

Ten slotte is bepaald dat concurrerende bieders van elkaar geen schadevergoedingen kunnen eisen op grond van overtreding van de Williams Act, zelfs niet als zij een klein aantal aandelen in de doelvennootschap bezitten. Wel is aan een bieder het verzoek om een injunction tegen een andere bieder toegewezen op basis van de gedachte dat een dergelijke maatregel de belangen van de aandeelhouders in de doelvennootschap beter zou beschermen dan een recht op schadevergoeding achteraf.