5.2.2 Onderhandse aankoop van aandelen (beachhead acquisitions)

Paragraaf 13(d) Exchange Act is gericht op transparantie. De bepaling creëert, samen met de door de SEC op grond hiervan uitgevaardigde regels, een early warning system dat is ontworpen om de leiding van een doelvennootschap en de markt als geheel te informeren over mogelijke concentraties van aandelenbezit die het begin zouden kunnen zijn van een ovemamepoging. De tekst van § 13(d) Exchange Act stelt dat 'any person who acquires beneficial ownership of more than 5% of the outstanding shares of any clans ofvoting equity securities ' hiervan melding moet maken bij de SEC, de desbetreffende vennootschap en de beurs waarop de gekochte aandelen worden verhandeld.1 De melding moet worden gedaan binnen 10 dagen na de verwerving van de aandelen op een speciaal formulier, een zogenoemde Schedule 13D. Elke materiële verandering in de gedeponeerde informatie moet vervolgens onverwijld worden gemeld. De tekst van § 13(d) lijkt op zichzelf duidelijk, maar dit blijkt in de praktijk niet altijd het geval te zijn. In het navolgende ga ik op een aantal elementen in.

De term any person wordt ruim ingevuld. § 13(d)(3) Exchange Act bepaalt dat ook wanneer twee of meer personen als een groep handelen met het doel om effecten te kopen, te houden of te verkopen, zij geacht worden een person te zijn in de zin van § 13(d) Exchange Act. Als gevolg hiervan moet een dergelijke groep een Schedule 13D deponeren als zij samen meer dan 5% van de uitstaande aandelen houden. Om een groep te zijn in de zin van § 13(d) Exchange Act dient er tussen de leden van de groep een bepaalde vorm van overeenstemming te zijn over het kopen, houden of verkopen van de effecten. De SEC heeft de deponeringsverplichting daarnaast uitgebreid tot groepen die zijn gericht op de uitoefening van het stemrecht. In Regel 13d-5(b)(1) wordt bepaald dat, als twee of meer personen samenwerken met het oog op het uitoefenen van het stemrecht, zij ook een groep vormen in de zin van § 13(d) Exchange Act. Hiermee zijn samenwerkingen die zijn gericht op het voeren van een proxy contest onder § 13(d)(3) Exchange Act gebracht. Als gevolg hiervan dienen ook dergelijke groepen een Schedule 13D te deponeren als hun gezamenlijke aandelenbezit de drempel van 5% overschrijdt. Dit geldt zelfs als zij niet van plan zijn om additionele aandelen te verwerven, maar zich slechts richten op het verwerven van volmachten.

Een letterlijke interpretatie van de tekst van § 13(d)(1) leidt tot de conclusie dat de verplichting tot deponering, ook voor een groep, slechts ontstaat nadat er daadwerkelijk effecten zijn gekocht. De vraag was of de verplichting tot deponering ook ontstaat zonder een daadwerkelijke transactie, bijvoorbeeld als een aantal aandeelhouders die samen al meer dan 5% van de aandelen houden, gaan samenwerken en een groep gaan vormen. De vraag werd door verschillende rechters verschillend geïnterpreteerd.2 In reactie op deze verwarring heeft de SEC in 1977 Regel 13d-5 uitgevaardigd, waarin uitdrukkelijk werd bevestigd dat er ook zonder transactie een meldingsplicht kan ontstaan. De regel bepaalt dat een groep wordt geacht de effecten van haar leden te hebben gekocht op de dag dat de groep ontstaat. Als de leden van een groep samen 5% van de aandelen houden, is men dus binnen 10 dagen na het ontstaan van de groep verplicht tot het deponeren van een Schedule 13D. Dit geldt dus ook als er na het ontstaan van de groep geen aandelen meer worden bijgekocht.

De deponeringsverplichting ontstaat bij het verwerven van de beneficial ownership van meer dan 5%. Het concept beneficial ownership kennen wij in het Nederlands recht niet. Het ziet tot op zekere hoogte op het economisch eigendom van de aandelen. Het gaat bij deze deponeringsplicht in ieder geval niet om het formele aandeelhouderschap. Aandelen die in de Verenigde Staten aan de beurs worden verhandeld zijn aandelen op naam. De personen die staan ingeschreven in het aandeelhoudersregister zijn formeel aandeelhouder. Voor beursvennootschappen, waarbij miljoenen aandelen per dag worden verhandeld, is het echter schier onmogelijk om al deze transacties te verwerken en het aandeelhoudersregister bij te houden. Ter oplossing van dit probleem is in de VS een systeem van giraal effectenverkeer geïntroduceerd, waarbij de fysieke stukken zijn geïmmobiliseerd. Centraal in dit systeem is de Depository Trust Corporation (DTC), waar de meeste aandelen worden bewaard. Als gevolg hiervan staat bij 90% van de beursgenoteerde vennootschappen in de VS Cede & Co., de gevolmachtigde van de DTC in het aandeelhoudersregister vermeld. Banken en effectenhandelaren houden rekeningen aan bij de DTC en de uiteindelijke beleggers houden weer rekeningen aan bij deze banken en effectenhandelaren. Op deze wijze is er een giraal effectensysteem ontstaan, waardoor via eenvoudige debitering en creditering van rekeningen aandelen kunnen worden aan- en verkocht. De uiteindelijke belegger is in dit systeem de economisch gerechtigde tot de aandelen, de beneficial owner. Deze beneficial owner is niet de formele aandeelhouder. Dat is immers de persoon die is ingeschreven in het aandelenregister. Dit maakt voor de uitoefening van de aandeelhoudersrechten niet uit. Op grond van art. 8 Uniform Commercial Code (UCC) kan de benefical owner alle rechten uitoefenen die bij het aandeel horen.3

Dit concept van beneficial ownership is voor de meldingsverplichtingen uit de Williams Act van belang. Het bepaalt immers of er een meldingsverplichting ontstaat. Voor de Williams Act, wordt het concept beneficial ownership nog breder ingevuld dan door de UCC. Regel 13d-3(a) bepaalt dat iemand de beneficial owner van effecten is als hij ` by a contract, understanding, arrangement, relationship or otherwise' kan bepalen hoe er op de effecten wordt gestemd of kan bepalen of ze verkocht worden. Verder bepaalt de regel dat iemand die het recht heeft een effect binnen 60 dagen te kopen (bijvoorbeeld door uitoefening van een optie) eveneens als beneficial owner wordt aangemerkt. Partijen die effecten houden in het kader van hun gewone bedrijfsuitoefening, zoals effectenhandelaren en banken, worden niet aangemerkt als beneficial owners. De regel grijpt ook door juridische constructies heen. De SEC beschouwt een moedermaatschappij als de indirecte beneficial owner van de effecten die door haar dochtermaatschappijen worden gehouden. Kort gezegd, als iemand de facto (mede) kan bepalen hoe er op aandelen gestemd wordt of kan bepalen of ze worden verkocht, is hij de benefical owner.4

Zoals hiervoor opgemerkt, dient de melding te geschieden binnen 10 dagen na overschrijding van de drempel van 5%. De periode van 10 dagen gaat in op de dag dat de persoon effecten verwerft waarmee zijn totale aandelenbezit boven de drempel van 5% van de uitstaande aandelen komt of, als er sprake is van een groep waarvan de leden tezamen meer dan 5% houden, op de dag dat de groep is ontstaan. Dat wil zeggen op de dag waarop zij overeenkomen om met betrekking tot deze effecten gezamenlijk op te trekken. Deze periode van 10 dagen geeft een potentiële bieder de mogelijkheid om, nog voor dat hij dit op grond van § 13(d) openbaar moet maken, meer dan 5% te verwerven. Het is dan ook niet ongebruikelijk dat uit de melding uit hoofde van § 13(d) blijkt dat de bieder inmiddels 10% of meer van de aandelen heeft gekocht. Er zijn zelfs voorbeelden waarbij de onderhandse aankopen, vooruitlopend op de melding, opliepen tot meer dan 25%.5 Het behoeft geen betoog dat deze aankopen, gedaan zonder dat de doelvennootschap hiervan op de hoogte is, een bieder een goede voorsprong kunnen geven bij een overnamepoging. Voorts is het een voordeel dat de prijs van de aandelen die voor de melding zijn gekocht doorgaans lager is dan na de melding, aangezien deze transacties zijn verricht voordat de markt op de hoogte is van het feit dat er een partij is die een openbaar bod overweegt. Zodra duidelijk is dat er een bieder in de markt is stijgen de desbetreffende beurskoersen veelal in anticipatie op het komende bod.

Regel 13d-2(a) bepaalt, dat als er sprake is van een materiële wijziging van de onder Schedule 13D gedeponeerde feiten, de meldende partijen hun oorspronkelijke melding onverwijld moeten wijzigen. Uit de regel blijkt dat er in ieder geval sprake is van een materiële wijziging bij de aan- of verkoop van ten minste 1% van de betreffende aandelen. Van belang is dat de wijziging onverwijld moet worden gemeld. Wat dit precies inhoudt, is niet duidelijk gedefinieerd. Of een wijziging onverwijld is gemeld moet van geval tot geval worden bepaald en zal afhangen van de omstandigheden van het geval. In algemene zin wordt verondersteld dat in dit verband onverwijld betekent dat een wijziging binnen een aantal dagen moet worden gemeld6

Schedule 13D is een formulier, onderverdeeld in Items, waarop bepaalde informatie verplicht moet worden ingevuld.7 Het gaat daarbij met name om de identiteit van de meldingsplichtige(n), de intenties en uiteraard het aantal aandelen.8 De belangrijkste informatie die in Schedule 13D moet worden opgenomen betreft de intenties van de meldende partij(en). Het moet duidelijk worden of men een passieve belegger is of met deze belegging juist actieve (vervolg)plannen heeft. Item 4 van Schedule 13D noemt een aantal mogelijke vervolgstappen, die voor de markt relevant worden geacht. Als de meldende partijen plannen hebben die betrekking hebben op één van deze gespecificeerde vervolgstappen, dienen zij dit te melden. Zo moeten intenties en plannen worden gemeld voor een verdere aan- of verkoop van aandelen, voor een fusie met of overname van de vennootschap en voor het wijzigen van de samenstelling van de board of het topmanagement. In totaal specificeert Schedule 13D negen van dit soort mogelijke vervolgstappen waarover partijen hun intenties kenbaar moeten maken. Daarnaast is er nog een tiende catch-all bepaling die openbaarmaking vereist van plannen voor enige vervolgstap die vergelijkbaar is met de negen gespecificeerde handelingen. Uit de rechtspraak vloeit voort dat, als meldende partijen overwegen de controle over de desbetreffende vennootschap te verwerven, zij dit expliciet moeten melden.9

Deze openbaarmakingsverplichtingen van Item 4 zijn de kern zijn van Schedule 13D, en lijken veel transparantie te garanderen.10 Desondanks moet worden geconcludeerd dat deze meldingen niet altijd bruikbare informatie opleveren over de echte intenties van de meldende partijen. De meldingen bevatten doorgaans zeer juridische teksten waarin in feite wordt vermeld dan dat de meldende partij alle mogelijke opties overweegt, met inbegrip van de gespecificeerde vervolgstappen.11 Op deze wijze kan in de praktijk de echte intentie vaak enigszins worden verhuld. Deze standaard (boiler plate) openbaarmakingen worden bekritiseerd, maar blijven de veiligste en meest voorkomende manier waarop aan de openbaarmakingsverplichtingen wordt voldaan.

Een speciale meldingsverplichting vloeit voort uit § 16 Exchange Act. Hierin is bepaald dat beneficial owners van meer dan 10% van enig soort effecten en elke officer of director van een vennootschap die dergelijke effecten heeft uitgegeven (hierna: insiders), hun effectenbezit alsmede hun transacties in deze effecten moeten melden.12 Met deze meldingsplichten wordt beoogd ervoor te zorgen dat er volledige transparantie bestaat over het aandelenbezit van insiders, die worden geacht over meer informatie te beschikken over de vennootschap dan de gemiddelde belegger. De meldingsverplichtingen, enigszins vergelijkbaar met onze Nederlandse meldingsverplichtingen voor bestuurders en commissarissen (zie hierna § 5.3.2 onder C), zijn op zichzelf niet zo opzienbarend. Aan deze meldingen is echter een speciale consequentie verbonden. § 16(b) Exchange Act bepaalt dat winsten die een insider maakt met transacties binnen zes maanden na een melding zoals bedoeld in § 16(a) Exchange Act, desverzocht aan de vennootschap moeten worden vergoed. Het gaat hier om zogenoemde short-swing profits, korte termijn winsten die door insiders worden behaald met aan- en verkooptransacties die binnen zes maanden na elkaar plaatsvinden. De ratio achter deze bepaling is dat men ervan uitgaat dat deze insiders over meer informatie en kennis beschikken dan de markt en dat alle korte termijn winsten die zij behalen met transacties in deze aandelen het resultaat zijn van deze informatie- en kennisvoorsprong. Het gaat hier niet gaat om voorwetenschap, waarmee het handelen in aandelen onder bepaalde omstandigheden strafbaar kan zijn. Het gaat puur om een veronderstelde algemene voorsprong in kennis en informatie, waarvan men bij aandelentransacties profijt kan hebben. § 16(b) bevat geen absoluut verbod op korte termijn winsten, maar geeft de vennootschap het recht om deze winst "terug" te vorderen van de insider. De vordering dient in principe dus te worden ingesteld door de vennootschap. Dit zal wellicht niet altijd gebeuren, omdat deze insiders doorgaans zelf deel uitmaken van de vennootschapsleiding. Daarom geeft § 16(b) Exchange Act onder bepaalde omstandigheden ook aandeelhouders het recht deze vordering in te stellen. Voorwaarde hiervoor is dat de aandeelhouder de vennootschap heeft verzocht deze vordering in te stellen en de vennootschap hiertoe niet binnen zestig dagen na dat verzoek is overgegaan.

Naast deze mogelijkheid van terugvordering van korte termijn winsten bevat § 16(c) Exchange Act nog een aantal absolute verboden. Zo verbiedt deze bepaling zogenoemde short selling door insiders. Dit houdt in het verkopen van aandelen, terwijl de verkoper niet in het bezit is van de aandelen. Verder is het insiders verboden om, ter voldoening van zijn leveringsverplichtingen, geleende aandelen te leveren in plaats van aandelen die hij zelf houdt (zogenoemde sales against the box).13 Al deze maatregelen uit § 16 Exchange Act beogen te voorkomen dat insiders in de verleiding komen om de koers van de aandelen (en andere effecten) te beïnvloeden ten behoeve van hun eigen belang.14