Einde inhoudsopgave
Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/21.2.3
21.2.3 Rechtmatig belangen om niet te publiceren
mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010
- Datum
16-09-2010
- Auteur
mr. J.B.S. Hijink
- JCDI
JCDI:ADS575529:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht (V)
Voetnoten
Voetnoten
Van een rechtmatig belang is in ieder geval sprake indien zich de situatie voordoet die is opgenomen in — thans — art. 4, lid 1, Besluit uitvoeringsrichtlijn transparantie uitgevende instellingen. Voorafgaand aan de inwerkingtreding van dit besluit, op 1 januari 2009, was dit opgenomen in art. 14, lid 1, Besluit Marktmisbruik Wft.
De vraag of (nog) werd voldaan aan het vereiste dat de beursvennootschap de vertrouwelijkheid van de informatie kon waarborgen stond centraal in de uitspraak van de Voorzieningenrechter Rechtbank Rotterdam van 3 september 2008 tussen (de rechtsopvolger van) Koninklijke Numico N.V. en de AFM over de door de AFM opgelegde boete vanwege overtreding van (het toenmalige) art. 5:59 Wft (JOR 2008/284, m.nt. G.T.J. Hoff). Ik laat deze zaak verder onbesproken, maar deel de kritiek van Hoff (in onderdeel 9 van zijn annotatie) en van Doorenbos (2008c), p. 560, dat de door de Voorzieningenrechter geuite twijfel in die zaak of de voorwaarden van het vereiste rechtmatig belang en dat geen misleiding van het publiek te duchten was wel werden vervuld, opmerkelijk is. Hierover ook onderdeel 9 van de annotatie van Hoff onder Voorzieningenrechter Rechtbank Rotterdam 8 juli 2009 (JOR 2009/234, m.nt. G.T.J. Hoff) en p. 24-25 van de NvT bij het Besluit uitvoeringsrichtlijn transparantie uitgevende instellingen.
Dit kan worden afgeleid uit de systematiek van art. 6, lid 2, Richtlijn Marktmisbruik. Daaruit volgt dat een beursvennootschap publicatie van koersgevoelige informatie kan uitstellen teneinde zijn rechtmatige belangen te beschermen. Dat dit waarschijnlijk geen misleiding van het publiek tot gevolg heeft en de beursvennootschap de vertrouwelijkheid kan waarborgen, zijn daarbij slechts randvoorwaarden. Uit de uitspraak inzake Randstad Holding N.V./AFM van 8 juli 2009 (2009, JOR 2009/234, m.nt. G.T.J. Hoff) blijkt dat de Voorzieningenrechter Rechtbank Rotterdam en de AFM daar anders over denken. Ik kom hierop verderop in deze paragraaf terug.
Een greep: Hoff (2007a), p. 385-389, Van der Korst (2007), p. 211-212, Grundmann-van de Krol (2008a), p. 308-311 en Nieuwe Weme/Stevens (2008), p. 245-259, met vele verdere verwijzingen.
Waarbij van groot belang is het in art, 4, aanhef en onderdeel a, lid 1, genoemde belang om te voorkomen dat de publicatie van 'koersgevoelige informatie' de 'uitkomst of het normale verloop van onderhandelingen waarbij de uitgevende instelling partij is, kan beïnvloeden.'
In die zin Nieuwe Weme/Stevens (2008), p. 253.
Een uitdrukkelijke oproep daartoe deed Schreurs (2005), p. 187.
In overweging 5 bij de Europese Uitvoeringsrichtlijn definities en openbaarmaking wordt weliswaar opgemerkt dat het om 'nauwkeurig omschreven specifieke omstandigheden' moet gaan. Dit wekt de suggestie dat het om uitzonderlijke omstandigheden moet gaan, maar dat volgt strikt genomen niet uit deze overweging, noch uit die richtlijn zelf. Naar het oordeel van de Nederlandse wetgever zal overigens '[a]lleen in uitzonderlijke gevallen (...) de uitgevende instelling mogen besluiten tot uitstel van openbaarmaking', vgl. p. 12 van de MvT bij het voorstel voor de Wet Marktmisbruik (Kamerstukken II, 2004/2005, 29 827, nr. 3).
Hoff (2007a), p. 388, verdedigt dat sprake moet zijn 'van een sterke mate van waarschijnlijkheid van misleiding als gevolg van het door de uitgevende instelling betrachte uitstel.'
In die zin: Nieuwe Weme/Stevens (2008), p. 255. Hoff merkt in onderdeel 12 van zijn annotatie onder Voorzieningenrechter Rechtbank Rotterdam 8 juli 2009 (JOR 2009/234) op dat 'er gevoeglijk van worden uitgegaan dat aan het begrip 'misleiding' in deze context een andere dan de gebruikelijke betekenis toekomt. Immers, een traditionele uitleg van het begrip zou tot gevolg hebben dat een rechtmatig beroep door de uitgevende instelling op de uitstelregeling illusoir wordt.'
Aldus Nieuwe Weme/Steven (2008), p. 256, met een verwijzing naar het Rapport van de AFM van maart 2007, 'Ruim een jaar toezicht op marktmisbruik' (www.afm.nl).
Voorzieningenrechter Rechtbank Rotterdam 8 juli 2009 (JOR 2009/234, m.nt. G.T.J. Hoff).
Door Hoff in onderdeel 12 van zijn annotatie onder deze uitspraak (JOR 2009/234). Hij merkt met recht op dat '[blij de uitleg van deze voorwaarde (...) bijvoorbeeld aangeknoopt [zou] kunnen worden bij het doel waarmee de informatie door de uitgevende instelling wordt achtergehouden. Een relevante vraag is dan of het door de uitgevende instelling met uitstel van openbaarmaking nagestreefde doel wel geoorloofd is. Mocht blijken dat dit niet het geval is, dan moet worden aangenomen dat misleiding van het publiek als gevolg van het achterhouden van deze informatie te duchten is.(...) [I]n dat geval [zou] ook gesteld zou kunnen worden dat de uitgevende instelling geen rechtmatig belang bij uitstel van openbaarmaking heeft (en dat is de eerste voorwaarde voor een rechtmatig beroep op de uitstelregeling).' In deze uitleg kan ik mij vinden.
Indien een beursvennootschap gebruik wil maken van de mogelijkheid om publicatie van "koersgevoelige informatie" uit te stellen, dient aan het drietal cumulatieve eisen van art. 5:25i, lid 3, Wft te worden voldaan. In dat artikel is bepaald dat het uitstel een rechtmatig belang van de beursvennootschap moet dienen, dat van het uitstel geen misleiding van het publiek te duchten mag zijn en dat de beursvennootschap de vertrouwelijkheid van de informatie moet kunnen waarborgen. Naar mijn mening zouden deze vereisten ook herleid kunnen worden tot de vraag of een beursvennootschap een rechtmatig belang heeft bij uitstel van publicatie.1 De twee andere vereisten — is geen sprake van misleidendheid en kan de vertrouwelijkheid van de informatie worden gewaarborgd2 — kunnen als daaraan instrumenteel worden beschouwd.3
Over de vraag of en onder welke omstandigheden beursvennootschappen gebruik kunnen maken van de mogelijkheid van uitstel van publicatie van "koersgevoelige informatie" is een omvangrijke hoeveelheid literatuur.4 Buiten de in het Besluit uitvoeringsrichtlijn transparantie uitgevende instellingen genoemde situaties waarin een rechtmatig belang wordt geacht te bestaan5, wordt er in de literatuur ook gewezen op de mogelijkheid dat op basis van een belangenafweging zoals die moet plaatsvinden bij art. 2:107, lid 2, BW publicatie uitgesteld kan worden omdat een zwaarwichtig belang van de vennootschap zich daartegen verzet.6 Ik kan mij niet aan de indruk onttrekken dat de neiging bestaat om "rechtmatige belangen" voor uitstel van publicatie extensief uit te leggen.7 Dat is naar mijn mening overigens niet ten onrechte, omdat ingevolge de huidige regelgeving nu juist op een (te) vroeg tijdtip sprake kan zijn van informatie die als te publiceren "voorwetenschap" kwalificeert.
De Richtlijn Marktmisbruik zelf bevat, behoudens de in art. 6, lid 2, opgenomen voorwaarden, geen inperkingen van hetgeen onder een "rechtmatige belang" van een beursvennootschap kan worden verstaan.8 Het feit dát de Richtlijn Marktmisbruik, in art. 6, lid 2, voorziet in de mogelijkheid tot uitstel "teneinde de rechtmatige belangen van de beursvennootschap te beschermen" vormt op zichzelf bezien al een aanwijzing dat in de ogen van de Europese regelgever niet te alle tijde informatie met het oog op het prijsvormingsproces op de effectenmarkt onverwijld behoeft te worden gepubliceerd. Dit brengt naar mijn mening mee dat de voorwaarde dat dergelijk uitstel "waarschijnlijk geen misleiding van het publiek tot gevolg heeft" weinig betekenis toekomt.9 Terecht is in de literatuur opgemerkt dat een extensieve uitleg van deze voorwaarde tot gevolg zou hebben dat "het uitstelrecht nooit kan worden gebruikt."'10 In het verleden is ook door de AFM het standpunt ingenomen dat het niet zozeer gaat om de vraag of investeerders informatie wordt onthouden, maar of investeerders met voorwaardelijke opzet op het verkeerde been worden gezet. 11 Uit de uitspraak van de Voorzieningenrechter Rechtbank Rotterdam inzake Randstad Holding N.V./AFM12 kan echter worden afgeleid dat de rechter aan de voorwaarde van misleidendheid wel een zelfstandige betekenis toekent. Hij merkt, in overweging 2.3, op het standpunt van de AFM te kunnen volgen dat "door de geruchtvorming omtrent overnamegesprekken, waarbij Vedior als doelvennootschap wordt genoemd, en gelet op de op 30 november 2007 sterk oplopende koers van het aandeel Vedior, misleiding van het publiek te duchten was." (...) [N]iet maatgevend is of de berichtgeving in de media, die heeft geleid tot de flinke koersstijging van het aandeel Vedior, was gebaseerd op volledig juiste informatie of dat die geruchten afkomstig waren van Vedior zelf. Het gaat er om dat Vedior over voorwetenschap beschikte die, indien die wetenschap bij het publiek bekend was er naar alle verwachting toe zou leiden dat het publiek zich niet (langer) zou hebben laten leiden door die onjuiste geruchtvorming." Mijn inziens is deze uitleg terecht bekritiseerd.13