8.4.2.2 In beginsel wordt aangeknoopt bij het tijdstip waarop de misleiding bekend werd

Bij het bepalen van de koersinvloed van de misleidende informatie kan in beginsel worden gekozen voor een tweetal tijdstippen. Ten eerste zou kunnen worden aangeknoopt bij het tijdstip waarop de misleidende mededeling voor de eerste keer werd gedaan c.q. het tijdstip waarop de litigieuze informatie voor de eerste keer werd achtergehouden. Ten tweede kan worden aangeknoopt bij het tijdstip waarop de misleiding naar buiten kwam. Bij het meten van de koersinvloed met behulp van een event study, wordt in de praktijk meestal gekozen voor het laatstgenoemde tijdstip.1 Dit om twee redenen. In de eerste plaats omdat een event study uitgevoerd rondom het tijdstip waarop de misleiding begon alleen maar werkt, wanneer (i) de misleiding bestond uit het actief publiceren van een misleidende mededeling, (ii) deze mededeling voor de markt als een positieve verrassing kwam, en (iii) de litigieuze informatie nog op geen enkele wijze door de markt werd verwacht.2 Bestond de misleiding echter uit (i) het ten onrechte niet publiceren van relevante informatie (de misleidende omissie), (ii) het actief publiceren van een misleidende mededeling teneinde een negatieve verrassing daarmee te voorkomen (of althans, een grotere (negatieve) verrassing te voorkomen dan de verrassing waarmee de markt thans werd geconfronteerd), of (iii) werd de in de misleidende mededeling vervatte informatie reeds geheel of gedeeltelijk door de markt verwacht, dan werkt een event study uitgevoerd rondom het tijdstip waarop de misleiding begon niet (althans, dan is de uitkomst daarvan onbetrouwbaar). In het eerstgenoemde geval werkt de event study niet, omdat in de situatie waarin relevante informatie wordt achtergehouden, de markt daar niet op kan reageren en derhalve ook geen koersreactie kan plaatsvinden. In het tweede en derde geval werkt de event study niet, omdat in deze gevallen de markt reeds geheel of gedeeltelijk op de (inhoud van de) misleidende mededeling heeft geanticipeerd, zodat de litigieuze informatie reeds geheel of gedeeltelijk in de koers is verwerkt.3^,4

De tweede reden waarom bij het bepalen van de koersinvloed van de misleidende informatie met behulp van een event study doorgaans wordt aangeknoopt bij het tijdstip waarop de misleiding naar buiten kwam, is dat voor het bewijs van loss causation niet kan worden volstaan met het bewijs dat de litigieuze mededeling resulteerde in koersinflatie toen deze voor de eerste keer werd gedaan.5 Voor loss causation moet in beginsel tevens worden bewezen hoe en wanneer de koersinflatie weer uit de koers is gelopen.6 Dit argument geldt overigens niet wanneer de event study wordt gebruikt als ondersteunend bewijs bij het aantonen van materiality. Voor het bewijs van materiality is immers niet vereist dat aangetoond wordt hoe en wanneer de koersinflatie is verdwenen. Bij het met behulp van een event study aantonen van materiality, kan dus in beginsel worden aangeknoopt zowel bij het tijdstip waarop de misleiding begon, als bij het tijdstip waarop de misleiding naar buiten kwam. Wel geldt echter ook in dat geval onverkort dat wanneer wordt aangeknoopt bij het eerstgenoemde tijdstip, de (uitkomst van de) event study alleen maar betrouwbaar is, indien de (inhoud van de) misleidende mededeling voor de markt als een positieve verrassing kwam, en de daarin vervatte informatie nog op geen enkele wijze door de markt werd verwacht.

Aangezien bij het meten van de koersinvloed in de praktijk dus meestal wordt aangeknoopt bij het tijdstip waarop de misleiding bekend werd, zal dat ook in het vervolg van § 8.4.2 het uitgangspunt zijn.