8.4.2.5 Corrigerende mededeling hoeft niet noodzakelijkerwijs te resulteren in een (zichtbare) koersreactie

Tot slot van deze paragraaf over de event study wil ik er nog op wijzen dat wanneer naar aanleiding van de officiële corrigerende mededeling een (significante) koersreactie uitblijft, dit niet noodzakelijkerwijs hoeft te betekenen dat de koers niet door de litigieuze informatie was beïnvloed en/of dat de litigieuze informatie niet material was. Zo zijn er verschillende scenario’s denkbaar waarvoor geldt dat de litigieuze informatie wél material was, en deze informatie tevens de koers heeft beïnvloed, maar waarbij – niettegenstaande deze koersinvloed – op het moment van de corrigerende mededeling tóch geen (significante) koersreactie wordt geobserveerd.1 Ik zal hier een aantal (in de praktijk nogal eens voorkomende) scenario’s bespreken.

In de eerste plaats kan worden gedacht aan het scenario waarin sprake is van een lek waardoor handel met voorkennis (eventueel in combinatie met geruchtenvorming) ontstaat.2 De koersinflatie zal hierdoor voor tijdig uit de koers lopen, zodat op het moment van de officiële corrigerende mededeling geen (significante) koersreactie meer wordt geobserveerd. In de tweede plaats kan men denken aan het scenario waarin de markt op eigen kracht achter de misleiding komt.3 Ook dat zal tot gevolg hebben dat de koersinflatie voortijdig verdwijnt. In derde plaats valt te denken aan het scenario waarin de markt (de informatie opgenomen in) de corrigerende mededeling niet meteen op waarde kan schatten, en waarin zij even de tijd nodig heeft om (de informatie opgenomen in) de corrigerende mededeling op correcte (en volledige) wijze in de koers te verwerken.4 Als gevolg van deze onderreactie zal het even duren voordat de corrigerende mededeling in een (significante) koersdaling resulteert.5 In de vierde plaats kan worden gedacht aan het scenario waarin de misleidende informatie op het moment van de corrigerende mededeling inmiddels haar relevantie heeft verloren, omdat in de tussentijd nieuwe(re) informatie is gepubliceerd waarmee de ware toestand van de vennootschap bekend is geworden (dit scenario kan worden geschaard onder de zogenoemde ‘true financial condition theory’).6 De koersinflatie die zich aanvankelijk als gevolg van de misleiding had gevormd, is hierdoor op het moment van de corrigerende mededeling inmiddels ‘uitgedoofd’.7 In de vijfde plaats kan men denken aan het scenario waarin de vennootschap haar toevlucht neemt tot het zogenoemde mechanisme van ‘walking down the stock price’.8 Hiermee wordt bedoeld dat de vennootschap stapje voor stapje informatie publiceert, waaruit het beleggende publiek (althans, het professionele deel daarvan) kan afleiden dat de actuele beurskoers te hoog is. De koersinflatie zal hierdoor geleidelijk uit de koers lopen, waardoor op het moment van de officiële corrigerende mededeling geen (significante) koersdaling meer intreedt. In de zesde plaats kan worden gedacht aan het scenario waarin de corrigerende mededeling wordt gecombineerd (of toevalligerwijs samenvalt) met de publicatie van andere (niet aan de misleiding gerelateerde) bedrijfsspecifieke informatie die positief van aard is, en een tegengesteld koerseffect heeft.9 In dat geval zullen het negatieve koerseffect van (het bekend worden van) de misleidende informatie en het positieve koerseffect van de andere bedrijfsspecifieke informatie elkaar opheffen, waardoor het wederom zo zal zijn dat op het moment van de corrigerende mededeling geen (significante) koersreactie wordt geobserveerd. In de zevende plaats kan worden gedacht aan het scenario waarin de inhoud van de misleidende informatie zich over het tijdvak van de misleiding zodanig ontwikkelt, dat de informatie op het moment van de corrigerende mededeling niet langer misleidend is.10 In dat geval zal op het moment van de corrigerende mededeling de koersinflatie inmiddels tot nul zijn gereduceerd. In de achtste plaats kan men denken aan het scenario waarin (onder invloed van externe factoren) de marktwaarde van de misleidende informatie over het tijdvak van de misleiding zodanig afneemt, dat op het moment van de corrigerende mededeling de koersinflatie inmiddels is verdampt.11

Wanneer in de hierboven genoemde scenario’s op basis van het uitblijven van een koersreactie naar aanleiding van de officiële corrigerende mededeling zou worden geconcludeerd dat de litigieuze informatie de beurskoers niet heeft beïnvloed en/of dat de litigieuze informatie niet material was, bestaat de reële kans dat valide claims ten onrechte worden afgewezen.12 In werkelijkheid was de litigieuze informatie in deze scenario’s namelijk wel material en heeft deze informatie tevens tot koersinflatie geleid, alleen is dit niet (meer) af te leiden uit de koersreactie die plaatsvond toen de misleiding publiekelijk bekend werd. Om het trekken van zo’n verkeerde conclusie te voorkomen, is het van belang om bij het beoordelen van het koerseffect van de misleiding niet te volstaan met het slechts uitvoeren van een event study rondom het tijdstip van de corrigerende mededeling, en om alvorens een definitief oordeel te vellen, de analyse nog wat te verfijnen.13 Zo is het in de eerste plaats raadzaam om nog eens goed te kijken naar de ligging van de event window. Met een zorgvuldig (en correct) gekozen event window zou het in de eerste vijf hierboven genoemde scenario’s namelijk in principe mogelijk moeten zijn om (het bekend worden van) de koersinflatie op te sporen (zie in dit verband § 8.4.2.3 sub b). In de tweede plaats is het raadzaam om te kijken of het uitvoeren van een content analysis en/of het werken met earnings response coefficients wellicht uitsluitsel kan bieden. Deze technieken maken het in het scenario waarin de corrigerende mededeling wordt gecombineerd met de publicatie van andere (niet aan de misleiding gerelateerde) bedrijfsspecifieke informatie immers mogelijk het koerseffect van de misleiding te detecteren (zie in dit verband § 8.4.2.4 sub a en sub b). Alleen in de scenario’s waarin de koersinflatie als gevolg van een gewijzigde inhoud van de misleidende informatie en/of als gevolg van een afgenomen marktwaarde van de misleidende informatie reeds vóór het tijdstip van de corrigerende mededeling is verdampt, kan worden volstaan met het uitvoeren van een event study rondom het laatstgenoemde tijdstip.14 In deze scenario’s geldt op grond van het materiële recht immers dat de rechtens toerekenbare schade wordt gemaximeerd op het bedrag van de (resterende) koersinflatie op het moment van de bekendwording van de misleiding, zodat het dan in principe geen zin (meer) heeft om te achterhalen hoe de koersinflatie zich over het tijdvak van de misleiding precies heeft ontwikkeld.15

Wat het opsporen van (het uit de koers lopen van) de koersinflatie betreft, wijs ik verder nog op het belang van het analyseren van ontwikkelingen in het handelsvolume.16 Was in de dagen of weken voorafgaand aan de corrigerende mededeling immers sprake van een (statistisch significante) abnormale toename van het handelsvolume,17 en kan deze toename niet worden verklaard door de publicatie van andere bedrijfsspecifieke informatie, dan is zeer aannemelijk dat de oorzaak hiervan is gelegen in het feit dat bepaalde marktpartijen alvast op het bekend worden van de misleiding vooruit liepen. Wanneer dit toegenomen handelsvolume tevens gepaard ging met een residuele koersdaling,18 dan kan deze koersdaling dus in beginsel worden toegeschreven aan (de bekendwording van) de misleidende informatie. Hierbij teken ik aan dat het mijns inziens niet noodzakelijkerwijs zo hoeft te zijn dat het abnormale rendement dat over één enkele handelsdag werd gemeten, ook nog statistisch significant is.19 Ook wanneer slechts het (abnormale) rendement dat over meerdere handelsdagen werd gemeten statistisch significant is, volstaat dat voor het aantonen van (het uit de koers lopen van) koersinflatie.20

Als de event study (zelfs met een zorgvuldig gekozen event window) uiteindelijk geen (statistisch) significante koersreactie oplevert, en het derhalve niet lukt om langs die weg het koerseffect van (het bekend worden van) de misleiding aan te tonen, zal hieraan naar Amerikaans recht de conclusie worden verbonden dat niet is voldaan aan het vereiste van loss causation (en zal de vordering tot schadevergoeding derhalve worden afgewezen).21 Er is dan immers niet komen vast te staan hoe de door de beleggers gestelde koersinflatie weer uit de koers is gelopen. Dit wil echter niet zeggen dat ook in werkelijkheid niet is voldaan aan het vereiste van loss causation. Het is immers goed mogelijk dat de mislei dende informatie in werkelijkheid wel tot koersinflatie heeft geleid, en dat deze koersinflatie op een zeker moment ook weer uit de koers is gelopen, maar dat hoe en wanneer dit laatste is gebeurd voor de buitenwereld verborgen blijft (en dat het zelfs met een correct uitgevoerde event study niet lukt om dit te achterhalen). Naar Amerikaans recht wordt in zo’n geval een valide claim dus ten onrechte afgewezen.22 Dan rijst natuurlijk meteen de vraag hoe deze kwestie naar Nederlands recht moet worden beoordeeld. In hoofdstuk 9 zal ik verdedigen dat het naar Nederlands recht zo is – of wellicht beter gezegd: zo zou moeten zijn – dat de beleggers die aan hun vordering tot schadevergoeding ten grondslag leggen dat zij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zouden hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere koers, onder omstandigheden het causaal verband tussen de misleiding en de door hen gestelde koersschade (c.q. het bestaan van rechtens relevante koersschade) ook kunnen bewijzen zonder dat gebruik gemaakt wordt van (de uitkomst van) een event study (of althans, zonder dat de event study een significante koersreactie oplevert).23