Einde inhoudsopgave
Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/6.4.1
6.4.1 Nuancering van de beschermingsgedachte op de effectenmarkt
mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010
- Datum
16-09-2010
- Auteur
mr. J.B.S. Hijink
- JCDI
JCDI:ADS576698:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht (V)
Voetnoten
Voetnoten
Dit heb ik ook reeds betoogd in Hijink (2006a), p. 29-30. Zie ook, in § 3.2 en § 4.2 van het vorige hoofdstuk, de opmerking dat in het effectenrecht de doelstelling van beleggersbescherming faciliterend is aan de doelstelling te streven naar een adequate werking van de effectenmarkten en dat het 'waarborgelement' in het vennootschapsrecht geen zelfstandige functie heeft, maar onderdeel uitmaakt van de instrumentele functie. Zie ook de kritiek van Ferran (2004a), p. 10.
Dit geldt in het bijzonder ook voor de kritiek op het kapitaalbeschermingsrecht, de wijze waarop dat is vormgegeven en de functie die de publicatieverplichtingen daarbinnen vervullen. Zie bijvb. J.W. Winter (2001b), p. 99, '[k]apitaalbescherming is enkel surrogaat-bescherming bij gebrek aan informatie'. Zie ook p. 79 van het Rapport van de High Level Group of Company Law Experts (2002b), '[als a result of changes in accounting standards, (...) the accounts — and the reserves they show — become more and more volatile and less and less an indicator of the ability of companies to pay their current and future debts. Capital protection based on such accounts is becoming a delusion.' Zie verder Beckman (2003a) en Beckman (2004a).
Overwegingen 10, 12, 16 en 18 bij de Prospectusrichtlijn. Door Moloney is er echter op gewezen dat ook in andere van het FSAP onderdeel uitmakende richtlijnen een grote nadruk wordt gelegd op 'investor protection'. Zij spreekt daarom van de '[t]he investor protection paradigm shift', Moloney (2003), p. 822 e.v.
De publicatieverplichtingen kunnen, met andere woorden, ertoe leiden dat investeerders tegen prijzen die een betere afspiegeling vormen van de (theoretisch wellicht te bepalen intrinsieke) 'waarde' van de te verwerven of verkopen effecten handelen. In feite betreft het hier echter de, hierboven als tweede omschreven, functie van de publicatieverplichtingen: het verbeteren van de accuraatheid — of efficiëntie — van de prijsvorming op de effectenmarkten. Of ook kan worden gesproken van een grondslag en noodzaak van het opleggen van publicatieverplichtingen om individuele investeerder te 'beschermen' tegen het aankopen van effecten tegen 'oneerlijke' beurskoersen — in de zin dat het 'oneerlijk' zou zijn wanneer een investeerder voor effecten meer betaald dan deze 'waard' zijn — wordt door veel economen betwijfeld. Hierover Fox e.a. (2003), p. 4 e.v. en (2008), p. 16. Ik kom hierop uitvoerig terug in hoofdstuk 16.
Hieromtrent het betoog van Easterbroolc/Fischel (1991), met name p. 286-300. Zij merken op (p. 289) dat '[i]f the fraud penalty and verification devices do not work, a mle compelling disclosure is not apt to be enforceable either.' Easterbroolc/Fischel miskennen overigens ten onrechte de rol die publicatieverplichtingen en de handhaving daarvan spelen bij het (versterken) van vertrouwen van investeerders.
In deze zin: Kristen (2004), p. 144. Hij voegt daar aan toe dat vanuit het perspectief van deze maatregelen en voorzieningen bescherming van beleggers zelf een doelstelling is, maar deze doelstelling in verhouding tot de doelstelling van het goed functioneren van de effectenmarkten ondergeschikt is. Dit standpunt deel ik, zoals ook blijkt uit Hijink (2006a).
In deze zin eveneens: Eisma (2007), p. 30. Hij merkt over de Wft op dat '[d]e bescherming van de belegger wordt gezocht in het beschikbaar maken van informatie'. Zie ook specifieker — Grundmann-van de Krol (2005a), p. 113, '[die vraag wat beleggersbescherming is, komt naar mijn mening dan ook overeen met de vraag op welke wijze wet- en regelgeving bijdragen aan dan wel zorgen voor de instandhouding van vertrouwen in en de spelers op de effectenmarkten.'
Zie de eerste overweging in de considerans van de Transparantierichtlijn. Daarin wordt opgemerkt dat '[d]e openbaarmaking van accurate, alomvattende en tijdige informatie over uitgevende instellingen (...) een duurzaam vertrouwen [wekt] bij beleggers (...). Dit komt zowel de beleggersbescherming als de marktefficiëntie ten goede (cursv. J.B.S.H.).' Ook in de tweede volzin in overweging 19 bij de Prospectusrichtlijn komt dit — ten onrechte echter nevengeschikt aan 'bescherming' — tot uitdrukking: 'Deze [passende en volledige] informatie vormt tevens een doeltreffend middel in het vertrouwen in effecten te versterken en draagt aldus bij tot de goede werking en de ontwikkeling van de effectenmarkten.'
Zie naast Grundmann-van de Krol (2005a), p. 113, ook Moloney (2002), p. 137: '[i]nvestor protection is a means to achieve the wider investor-confidence which is in turn a function of market integration.'
Zie ook Grundmann-van de Krol (2008a), p. 722-723. Zij lijkt een vergelijkbaar standpunt lijkt in te nemen: '[h]et zal de meeste beleggers bekend zijn dat op een uitgevende instelling informatieverplichtingen rusten die er juist toe strekken zijn belangen te beschermen. Een koper of verkoper mag er mijns inziens dan ook op vertrouwen dat de uitgevende instelling voldoet aan haar wettelijke informatieverplichtingen.'
Naar mijn mening moet de functie van publicatieverplichtingen om investeerders te beschermen niet worden verabsoluteerd.1 Niet alleen kan worden betwijfeld of de publicatieverplichtingen deze functie kunnen vervullen. Gegeven de wijze waarop deze functie vorm heeft gekregen in wet- en regelgeving kunnen bovendien kanttekeningen worden geplaatst bij de effectiviteit van het opleggen van publicatieverplichtingen met het oog op bescherming van investeerders. In deze kritiek sta ik niet alleen.2
De gedachte dat investeerders op de effectenmarkt (kunnen) worden beschermd door het opleggen van publicatieverplichtingen komt met name tot uitdrukking in de overwegingen bij de Prospectusrichtlijn.3 Bedacht moet echter worden dat de enkele verplichting tot publicatie van informatie voor het vervullen van de functie van "beleggersbescherming" ontoereikend is. Investeerders zullen weliswaar waarde ontlenen aan informatie omtrent beursvennootschappen en de door hen uitgegeven effecten, omdat daardoor efficiëntere prijsvorming kan plaatsvinden.4 Maar in bescherming tegen de mogelijkheid dat de kwaliteit van de door hen gehouden investeringen afneemt, kunnen de publicatieverplichtingen niet voorzien. En voor zover de publicatieverplichtingen voorzien in bescherming omdat daardoor zekerheid bestaat dát beursvennootschappen toegezegde informatie, op niet selectieve wijze, zullen publiceren, is het niet de publicatieverplichting alleen die deze bescherming biedt. Die bescherming ligt — ook — in de mogelijkheid om naleving van deze verplichtingen af te dwingen.5Bijvoorbeeld door middel van (publiekrechtelijk) toezicht en (civielrechtelijke) handhavingsmogelijkheden.
Met het voorgaande hangt overigens nauw samen dat, "beleggersbescherming als zodanig (...) geen concreet, tastbaar middel [is]. Het is het effect dat bepaalde maatregelen en/of voorzieningen moeten bewerkstelligen."6 Toegepast op het opleggen van publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen is dit effect dát informatie door beursvennootschappen wordt gepubliceerd en, in het verlengde daarvan, investeerders daarop kunnen vertrouwen.7 De functie die de publicatieverplichtingen op die wijze vervullen komt hierdoor in de kern neer op het — in de volgende paragraaf te bespreken — bijdragen aan het vertrouwen van investeerders in de werking van de effectenmarkt. Dit is een zienswijze die ook volgt uit de considerans van de Transparantierichtlijn.8 Deze zienswijze kan tevens in de literatuur worden gevonden.9 Wanneer ik in het vervolg van deze studie spreek over "de bescherming van (de positie van) investeerders" gaat het derhalve steeds om het effect dat het opleggen van publicatieverplichtingen en handhaving van die verplichtingen heeft op (de toename van) vertrouwen van investeerders.10