9.3.2.b.v ‘…geen reden om een waardestijging te veronderstellen…’

Tot slot moeten er geen redenen zijn om te veronderstellen dat de waarde van de aandelen sinds het openbaar bod is gestegen.

Dit vereiste spreekt voor zich. Als de OK reden heeft om aan te nemen dat de waarde van de aandelen is toegenomen, moet zij deze op andere wijze – waarschijnlijk door middel van een deskundigenbericht – berekenen en de prijs op deze hogere waarde vaststellen.1 In het geval de waarde van de aandelen is gedaald, stelt de OK de prijs toch vast op de gevorderde prijs (§ 9.2.2 sub e).2

De uitkoper dient een verklaring van een onafhankelijk deskundige over te leggen dat laatstgenoemde niet is gebleken dat ontwikkelingen na de gestanddoening van het bod een hogere prijs dan de biedprijs rechtvaardigen.3 De OK geeft echter geen duidelijke richtlijnen wanneer een partij als deskundig kwalificeert of voldoende onafhankelijk is.4 Ik acht deze onduidelijkheid niet wenselijk en pleit voor het opnemen van duidelijke criteria hieromtrent in de wet (§ 9.2.3).

Evenals bij het vereiste dat het om een recent openbaar bod moet gaan (hiervoor onder iv), is het niet duidelijk op welke periode de verklaring moet zien.5 Ook hiervoor gebruikt de OK verschillende tijdstippen als het aanvangsmoment, zoals de datum van gestanddoening,6 de datum van sluiting van de (na-)aanmeldingstermijn,7 het moment van uitbrengen van het bod8 of de algemene term ‘het openbaar bod’.9

Niet elke omstandigheid die van invloed is op de waarde van de aandelen, is relevant. Het moet gaan om de omstandigheden die een meer dan te verwaarlozen hogere prijs dan de biedprijs rechtvaardigen.10 In de procedure inzake Cascal uit 2012 legt de uitkoper een rapport over, waarin per omstandigheid afzonderlijk onderzocht is of een significant effect op de waarde van de aandelen kan worden verwacht. Hierbij geldt als significant een waardestijging van meer dan 5%. De OK acht dit een te ruime marge. Bovendien moet de verklaring volgens haar ook zien op het effect van alle omstandigheden samen en niet per omstandigheid afzonderlijk.

Een verklaring lijkt echter niet vereist, indien de uitkoper binnen twee maanden na de gestanddoening van het bod een uitkoopprocedure start.11 Voorts wijst de OK in de zaak TeleAtlas, waarin een dergelijke verklaring ontbreekt, op ‘het van algemene bekend zijnde feit dat de waarde van ter beurze genoteerde aandelen in het algemeen een – niet onbetekenende – wijziging in neerwaartse zin heeft ondergaan’.12 Deze aanname is naar mijn mening niet juist. Uit het feit dat de beurskoersen in het algemeen dalen, kan de OK niet zonder meer conclusies trekken ten aanzien van de prestaties van individuele beursgenoteerde bedrijven.13

Volgens Kuijpers is de inhoud van de genoemde verklaring veelal zodanig algemeen dat de waarde ervan zeer beperkt is. Bovendien kan de uitkoper de verklaring niet later dan de eerst dienende dag in het geding brengen, zodat deze per definitie niet ziet op prijsontwikkelingen nadien.14

Een deskundige kan, en moet wellicht zelfs, in zijn verklaring volgens mij wel degelijk rekening houden met toekomstige ontwikkelingen.15 Wel ben ik het met Kuijpers eens dat de waarde van een dergelijke verklaring afneemt naarmate de periode tot het moment waarop de OK de prijs vaststelt (het eindarrest) groter wordt. De vraag is daarom gerechtvaardigd of een dergelijke verklaring wel noodzakelijk is.

Voor het wettelijk prijsvermoeden in de bijzondere uitkoopregeling ex art. 2:359c lid 6 BW gelden vergelijkbare vereisten voor aansluiting bij de biedprijs, maar hoeft de uitkoper echter niet een verklaring van een onafhankelijk deskundige over te leggen. Dit is voor de praktijk een belangrijk voordeel, omdat een dergelijke verklaring relatief duur is en bovendien niet altijd zonder meer verkrijgbaar.16 Ook in de onderzochte landen is een soortgelijke verklaring niet vereist om te kunnen aansluiten bij de tegenprestatie van een voorafgaand bod.

Het vereiste van de genoemde verklaring kan mijns inziens vervallen. Het biedt slechts schijnzekerheid dat de biedprijs een juiste graadmeter is voor de waarde van de aandelen, als de OK niet binnen korte termijn na het opmaken ervan de prijs vaststelt. Bovendien is het voor de praktijk niet precies duidelijk aan welke voorwaarden een dergelijke verklaring moet voldoen.

Ik geef daarom de voorkeur aan een regeling waarbij door het systeem gegarandeerd is dat de periode tussen het openbaar bod en de peildatum voor de waarde van de aandelen relatief kort is. Mijn voorstel is om de uitkoopregeling ‘op te knippen’. De OK beslist eerst kort nadat arrest is gevraagd over de gedwongen overdracht. Dit moment geldt als peildatum voor de waarde van de aandelen. Daarna kan (indien nodig) een discussie over de prijs plaatsvinden (§10.2.3). Om te garanderen dat de peildatum kort na het openbaar bod ligt, dient de uitkoper de vordering binnen een bepaalde termijn in te stellen (§ 5.4.3). Een bijkomend voordeel is dat dit systeem de praktijk duidelijkheid geeft over de wijze waarop de OK de prijs vaststelt. Hierdoor neem de kans op vertraging door onnodige tussenarresten en deskundigenonderzoeken af (§ 11.3.3 sub d).