2.4.2 De free cashflow-theorie

In 1976 verschijnt een belangwekkend artikel van Jensen en Meckling, waarin zij betogen dat de trade-off-theorie onvoldoende rekening houdt met agency costs.1 Onder agency costs verstaan economen de kosten die ontstaan doordat het belang van een agent die handelt ten behoeve van een principaal, niet noodzakelijkerwijs parallel loopt met het belang van de principaal.2 Jensen en Meckling wijzen op de agency costs die verbonden zijn aan het feit dat de onderneming niet wordt bestuurd door haar residual claimants (de aandeelhouders), maar door het bestuur. Dit brengt het risico mee dat het bestuur niet volledig in het belang van de aandeelhouders handelt. Zo kan het bestuur zich onvoldoende inspannen ten behoeve van de winstgevendheid, overtollige kasmiddelen aanwenden voor investeringen met een negatieve verwachte waarde, eigen vermogen in de vennootschap trachten te houden als een ‘appeltje voor de dorst’ en zelfs overgaan tot zelfverrijking.3 Om deze risico’s tegen te gaan, zullen aandeelhouders het handelen van het bestuur monitoren of dit risico in hun rendementseis verdisconteren. Dit brengt agency costs voor de vennootschap met zich mee, die volgens Jensen en Meckling verminderd kunnen worden door te financieren met veel vreemd vermogen. Van schuldfinanciering zou een disciplinerende werking uitgaan: door de hoge (gefixeerde) rentelasten die ten gevolge van een leveraged financieringsstructuur op de kasstromen van de vennootschap komen te rusten, wordt de free cashflow teruggebracht en het bestuur zo tot een efficiënte aanwending van de beschikbare middelen gedwongen.4

De free cashflow theorie van Jensen en Meckling heeft zijn uitwerking op de financieringspraktijk niet gemist. In de jaren tachtig vond in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk een groot aantal overnames plaats, waarbij de overnamesom hoofdzakelijk gefinancierd werd met vreemd vermogen (zie daarover par. 2.5 hierna). In een artikel dat 30 jaar na de monumentale bijdrage van Modigliani en Miller verschijnt, stelde Miller dat deze ontwikkeling de free cashflow theorie lijkt te bevestigen.5 Het geloof van Jensen in de disciplinerende werking van schuldfinanciering ging zelfs zo ver, dat hij in 1989 de ondergang van de beursgenoteerde vennootschap voorspelde.6 De met vreemd vermogen gefinancierde vennootschap in handen van een klein aantal investeerders zou de logge beursvennootschap van het toneel verdrijven. Niet lang na zijn voorspelling bleek echter hoe prematuur deze was. De markt voor risicovolle obligaties stortte in en veel met vreemd vermogen gefinancierde ondernemingen kwamen in financiële problemen.