2.4.1 De trade-off-theorie

De fiscale behandeling van eigen vermogen en vreemd vermogen heeft Modigliani en Miller ertoe genoopt hun indifferentietheorie in 1963 van een belangrijke nuance te voorzien.1 Eigen vermogen en vreemd vermogen zijn voor de fiscus geen gelijken. De vergoeding over het eigen vermogen, te weten de uitkering van dividend, is niet aftrekbaar van de fiscale winst van de vennootschap.2 Daarnaast is de vennootschap over uitgekeerde dividenden dividendbelasting verschuldigd. De rentebetalingen over vreemd vermogen worden daarentegen beschouwd als door de vennootschap gemaakte (bedrijfs)kosten. Deze zijn daarom aftrekbaar van de fiscale winst van de vennootschap en drukken zo haar verplichting jegens de fiscus. Een belasting verschuldigde vennootschap die een extra euro aan rente betaalt, wordt daarvoor dus gedeeltelijk gecompenseerd door een ‘interest tax shield’, in de vorm van een belastingkorting. Financiering met vreemd vermogen in plaats van eigen vermogen verhoogt daarom het rendement na belastingen, en zo de ondernemingswaarde. 3 Omdat de verschaffers van het vreemd vermogen een gefixeerde claim hebben op de kasstromen van de vennootschap, komt het uit het tax shield voortvloeiende voordeel ten goede aan de verschaffers van het eigen vermogen: de aandeelhouders dus.

Uit de gecorrigeerde theorie van Modigliani en Miller lijkt te volgen dat winstgevende vennootschappen zich het beste volledig met vreemd vermogen kunnen financieren. Deze vergaande gevolgtrekking wordt in de conclusie van hun artikel echter direct genuanceerd, waarbij gewezen wordt op de ‘andere kosten’ die aan de financiering met vreemd vermogen inherent zijn en die niet in de analyse zijn verdisconteerd.4 De bedrijfseconomische wetenschap is op zoek gegaan naar die ‘andere kosten’,5 en in de jaren ‘70 vloeit uit deze zoektocht de trade-off- theorie voort.6 Daaraan ligt de gedachte ten grondslag dat financiering met vreemd vermogen kosten van financial distress meebrengt. Deze kosten bestaan niet alleen uit de kosten die voortvloeien uit insolventie (zoals de kosten van de curator, advocaten etc.), maar tevens uit de kosten die voortvloeien uit het toegenomen insolventierisico.7 Het gaat daarbij om kosten ten gevolge van de afname van het vertrouwen dat derden hebben in de financiële gegoedheid van de onderneming, zoals het verlies van klanten en leveranciers, en de strengere voorwaarden van kredietverstrekkers. Daarnaast bestaat het risico dat het bestuur van de vennootschap uit vrees voor de gevolgen van een eventuele insolventie te voorzichtig wordt en zo waardevolle investeringsmogelijkheden onbenut laat.

Uit de trade-off-theorie volgt dat de onderneming bij haar beslissing om vreemd vermogen aan te trekken het fiscale voordeel moet afwegen tegen de kosten van financial distress.8 Financiering met vreemd vermogen is lucratief zo lang de marginale belastingvoordelen opwegen tegen de marginale kosten van financial distress. Volgens deze theorie bestaat er daarom een optimale kapitaalstructuur, zij het dat de kosten van financial distress onmogelijk te berekenen zijn en daarom een economisch model om de ideale kapitaalstructuur te bepalen, ontbreekt.9 Volgens sommige economen kan de trade-off-theorie niettemin als verklaring dienen voor het feit dat volwassen vennootschappen met stabiele kaststromen gemiddeld met meer vreemd vermogen gefinancierd zijn dan ondernemingen met weinig materiële activa en een groeiperspectief.10