Uitkoop van minderheidsaandeelhouders (VDHI nr. 125) 2014/9.4.3.a:9.4.3.a De bezwaren ten aanzien van de datum van de overdracht als peildatum

Uitkoop van minderheidsaandeelhouders (VDHI nr. 125) 2014/9.4.3.a

9.4.3.a De bezwaren ten aanzien van de datum van de overdracht als peildatum

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.

Het huidige uitgangspunt heeft tot gevolg dat de peildatum voor de waarde van de aandelen (vaak aanzienlijk) later ligt dan het moment waarop de procedure aanvangt. Dit brengt verschillende nadelen met zich.

Een belangrijk bezwaar is dat door dit tijdsverloop het risico van het zogenoemde ‘informatie-gat’ toeneemt. Voor de waardebepaling baseert de OK zich op financiële informatie, zoals een accountantsrapport, een biedingsbericht of een deskundigenonderzoek, dat op de dag van het eindarrest in de regel niet meer actueel is.1 Er is namelijk altijd enig tijdsverloop tussen het moment waarop de informatie tot stand komt en het tijdstip waarop de OK de aandelen waardeert. Het gevaar bestaat dat in de tussenliggende periode de waarde van de aandelen is veranderd.

De OK is zich bewust van het `informatie-gat’ en probeert het risico zo veel mogelijk te beperken. Bij een deskundigenonderzoek luidt de opdracht van de OK om de aandelen te waarderen `per een zo recent mogelijke, voor de hand liggende datum’.2 Als het mogelijk is, trekt de OK de berekening van de deskundige(n) door tot aan de datum van het eindarrest.3 In de andere gevallen stelt zij de prijs conform de uitkomst van het onderzoek vast, indien de berekende waarde per de door de deskundige(n) gekozen peildatum `tevens de beste benadering van de waarde per heden geeft’.4

Ook als de OK voor de waardering aansluiting zoekt bij de prijs van een voorafgaand bod, bestaat het probleem van een informatieachterstand. Zij verlangt daarom een verklaring van een onafhankelijk deskundige waarin staat dat, kort gezegd, de aandelen sinds het openbaar bod niet in waarde zijn gestegen (§ 9.3.2 sub b). Op deze manier probeert zij het `informatie-gat’ enigszins te overbruggen.

Ik acht deze pragmatische benadering van de OK begrijpelijk. Zij moet op een gegeven moment de knoop doorhakken, anders ontstaat er een vicieuze waarderingscirkel door elke keer een `waarderingsupdate’ te vragen.5 Een eerdere peildatum vermindert het risico van het `informatie-gat’ aanzienlijk.

Een tweede bezwaar is dat het uitgangspunt een zekere onevenwichtigheid tot gevolg heeft. De OK stelt de uitkoopprijs om processuele redenen niet vast op een lager bedrag dan door de uitkoper is gevorderd (§ 9.2.2 sub e). Is de waarde van de aandelen daarentegen gestegen, dan stelt zij wel een hogere prijs vast. Dit betekent dat gedurende de procedure het risico van zowel waardestijgingen als -dalingen bij de uitkoper ligt.6 Dit ligt niet in lijn met de gedachte van de OK dat het waarde-risico voor rekening dient te komen van degene die de aandelen houdt (§ 9.4.2). Norbruis wijst er op dat de minderheid er belang bij heeft om haar aandelen niet onder het bod aan te melden en te hopen op een hogere prijs in de daaropvolgende uitkoopprocedure. Zij loopt immers nauwelijks een risico.7

De uitkoper kan deze onevenwichtigheid (deels) wegnemen, door op grond van art. 130 Rv zijn eis gedurende de procedure te vermeerderen en de vaststelling van een lagere prijs te vorderen (§ 9.2.2 sub f).8 Met deze mogelijkheid zijn echter wel kosten gemoeid en bovendien loopt de uitkoper het risico dat zijn eisvermeerdering voor de OK aanleiding is om een deskundigenonderzoek te gelasten.9

Voorts is een punt van kritiek in de literatuur op het huidige uitganspunt dat hierdoor, in (met name) uitkoopprocedures na een openbaar bod, discussies ontstaan over de waardeontwikkeling van de over te dragen aandelen.10 Dit vertraagt volgens critici de procedure en vergroot bovendien de kans op een kostbaar en tijdrovend deskundigenonderzoek. Dit bezwaar acht ik echter niet overtuigend, omdat in de praktijk van een vertraging door discussies over de vraag of de aandelen sinds het openbaar bod in waarde zijn gestegen amper sprake is.11

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.