2.3.3 Beperkingen in het arbitragemechanisme

Het is aan de rationele arbitrageurs om van die irrationele effecten te profiteren en deze weg te werken. Dit blijkt in de praktijk echter lang niet altijd te gebeuren. De reden hiervoor is dat arbitrageurs geconfronteerd worden met een aantal structurele beperkingen die hen ervan weerhouden gesignaleerde inefficiënties te corrigeren. In de kern gaat het om vier (categorieën van) beperkingen: (i) beperkingen verband houdend met het zogenoemde ‘fundamentele risico’; (ii) beperkingen verband houdend met het zogenoemde ‘noise trader’ risco; (iii) institutionele beperkingen en (iv) cognitieve beperkingen waaraan (ook rationeel geachte) arbitrageurs kunnen lijden.1

Het fundamentele risico betreft het koersrisico dat onvermijdelijk wordt gelopen wanneer een significante long of short positie wordt ingenomen in een aandeel dat volgens de arbitrageur is onder- of overgewaardeerd.2 Gedoeld wordt hier op het risico dat de koers stijgt of daalt als gevolg van macro-economische, sectorgerelateerde en/of bedrijfsspecifieke ontwikkelingen die niets met de opgespoorde onder- of overwaardering van doen hebben. Aangezien de meeste arbitrageurs (tot op zekere hoogte) risico-avers zijn, gaat het hier om een niet-verwaarloosbaar risico.3 Natuurlijk zal de arbitrageur zich geheel of gedeeltelijk tegen zulke koersveranderingen kunnen indekken door het afsluiten van een hedge (zie hierover § 2.2.4), maar het is geen garantie dat dat lukt. Het afsluiten van zo’n hedge vereist namelijk de aan- of verkoop van een substitueerbaar aandeel. Niet zelden is zo’n substituut niet beschikbaar. Denk bijvoorbeeld aan de situatie waarin alle aandelen uit een bepaalde sector zijn over- of ondergewaardeerd. En als een substitueerbaar aandeel wel beschikbaar is, zal de hedge de arbitrageur niet beschermen tegen onverwachte bedrijfsspecifieke ontwikkelingen.4 Zo zal in het in § 2.2.4 gegeven voorbeeld waarbij de arbitrageur zijn short positie in aandeel X afdekt met een long positie in aandeel Y, de arbitrageur niet zijn beschermd tegen onverwacht positief nieuws over specifiek vennootschap X. Daar komt bij dat als X en Y nauwe concurrenten zijn (een reëel scenario omdat beide aandelen onderling substitueerbaar moeten zijn) het goede nieuws van X vaak het slechte nieuws van Y zal zijn. In dat geval zal de arbitrageur dus zowel op zijn short positie in X als op zijn long positie in Y verlies lijden. Voor het blootstaan aan een dergelijk fundamenteel risico zal de arbitrageur een extra risicopremie willen bedingen. Hierdoor zijn (relatief) grotere inefficiënties (grotere onder- of overwaarderingen) nodig, alvorens de arbitrageur in actie komt. Dat werkt als een belemmering voor de marktefficiënte.

Het noise trader risico betreft het risico dat de door de arbitrageur opgespoorde inefficiëntie niet tijdig door de markt wordt gecorrigeerd, zodat hij zijn positie met een (potentieel groot) verlies moet sluiten.5 Het gaat hier om een reëel risico, want dezelfde irrationaliteit die ervoor zorgt dat een onder- of overwaardering in de koers sluipt, kan er ook voor zorgen dat deze op de middenlange termijn standhoudt en eventueel groter wordt (‘a bargain that stays a bargain is no bargain’).6 Hoewel dit risico zich zowel bij een long als bij een short positie kan voordoen, is het risico pregnanter aanwezig in geval van een door de arbitrageur ingenomen short positie (dus bij een door hen opgespoorde overwaardering). Dit komt omdat de arbitrageur de aandelen die hij short wil verkopen, eerst moet lenen.7 Aangezien de uitlener van het aandeel meestal zal bedingen dat hij het aandeel op ieder moment kan terugvorderen, is altijd de kans aanwezig dat hij dat doet op een moment dat de markt zich nog niet heeft gecorrigeerd. En ook wanneer de uitlener het aandeel niet voortijdig terugroept, kunnen bij een voortdurende en zich versterkende overwaardering de kosten van de arbitrageur aanzienlijk oplopen. Hij zal dan namelijk extra stortingen moeten doen op de door hem aangehouden margin en die gelden heeft hij dan niet beschikbaar voor andere beleggingen. Daar komt nog bij dat bij een short positie het risico van de arbitrageur in theorie onbeperkt is. Een aandelenkoers kent immers geen bovengrens, dus de overwaardering kan zich – althans in theorie – tot in het oneindige voortzetten. Bij een long positie bestaat dat gevaar niet. Het maximale bedrag dat een belegger op een long positie kan verliezen is zijn initiële inleg.

Het negatieve effect van het noise trader risico op het arbitrageproces kan worden versterkt, wanneer arbitrageurs ertoe besluiten om hun strategie te wijzigen en om in plaats van overgewaardeerde aandelen short te verkopen, deze aandelen (long) te kopen.8 Dit kan voor hen een rationele strategie zijn op het moment dat zij voorzien dat de door hen opgespoorde inefficiëntie niet binnen afzienbare tijd zal worden gecorrigeerd en in plaats daarvan zal verergeren. Ook al zijn de arbitrageurs zich dan (rationeel) bewust van de irrationele tendens die in de markt gaande is, aan de ‘gekte’ meedoen (‘jumping on the bandwagon’ of ‘riding the bubble’) is in dat geval een lucratievere strategie dan de tendens proberen te keren via het innemen van een short positie. Wat bij deze strategiewijziging mede een rol speelt, is dat veel arbitrageurs niet (direct) voor eigen rekening handelen, maar dat zij als ‘asset manager’ in dienst zijn van grote beleggingsfondsen.9 Hierdoor zullen traditionele agency problemen aan het licht treden. Een zo’n probleem is dat de beloning van veel fondsbeheerders gerelateerd is aan kortetermijnresultaten (althans aan resultaten gemeten over een termijn die korter is dan de periode gedurende welke het irrationele sentiment naar verwachting voortduurt). Hierdoor krijgen zij vanuit hun beloningsstructuur een prikkel om irrationele tendensen zoveel mogelijk te volgen.10 Een ander probleem dat in het verlengde hiervan ligt, is dat de prestaties van fondsbeheerders doorgaans worden afgemeten aan het gemiddelde marktrendement.11 Ook dat kan ertoe bijdragen dat fondsbeheerders worden gestimuleerd zoveel mogelijk de marktgekte te volgen. Kiezen zij namelijk voor een strategie bestaande uit het innemen van short posities, maar worden zij niettemin onverhoopt gedwongen deze posities voortijdig met een verlies te sluiten (bijvoorbeeld omdat het irrationele sentiment te lang aanhoudt), dan zullen de fondsbeleggers geneigd zijn dit verlies toe te schrijven aan de slechte beleggingscapaciteiten van de fondsbeheerder. De markt vertoonde namelijk een opwaartse trend en toch werd geld verloren, dus dan moet het wel aan de fondsbeheerder liggen, aldus is de redenering. Voor de fondsbeleggers kan dit aanleiding zijn hun geïnvesteerde gelden voortijdig terug te trekken. Kiezen de fondsbeheerders er daarentegen voor aan de marktgekte mee te doen en blijkt deze keuze onverhoopt slecht uit te pakken (bijvoorbeeld omdat de zeepbel voortijdig uit elkaar spat), dan zullen de fondsbeleggers geneigd zijn het verlies toe te schrijven aan negatieve marktontwikkelingen. De gehele markt heeft immers geld verloren, dus de fondsbeheerders is niets te verwijten, aldus luidt dan de redenering. Ook de agency relatie fondsbelegger(s)- fondsbeheerder, een relatie waarbinnen een kortetermijnblik bij de fondsbeheerder wordt gestimuleerd, kan dus de nodige arbitragebeperkingen met zich brengen.12 Hierbij doet zich het merkwaardige fenomeen voor dat juist wanneer de corrigerende krachten van de arbitrageurs het hardste nodig zijn – dat is wanneer het irrationele beleggerssentiment zijn hoogste punt bereikt – zij de grootste prikkels ervaren om aan de marktgekte mee te doen.13

Andere beperkingen waarmee de arbitrageur zich geconfronteerd kan zien, zijn de zogenoemde ‘institutionele beperkingen’. Ook bij deze categorie gaat het voornamelijk om beperkingen op het terrein van short selling. Onder de institutionele beperkingen vallen zowel wettelijke beperkingen, als beperkingen in – wat zou kunnen worden genoemd – de ‘marktstructuur’ van de short sale market. Een voorbeeld van een wettelijke beperking is het verbod op short selling dat in het najaar van 2008 werd uitgevaardigd naar aanleiding van de tumultueuze ontwikkelingen in de financiële sector.14 Het verbod is per 1 januari 2009 vervallen en vervangen door de Tijdelijke Regeling inzake Melding Short Posities.15^,16 Deze Tijdelijke Regeling is slechts een aantal jaren van kracht geweest en per 1 november 2012 ingetrokken17 naar aanleiding van de inwerkingtreding van de Europese Short sell verordening18 per diezelfde datum. Een ander voorbeeld van een wettelijke beperking tot short selling is de verplichting die in de Short sell verordening aan marktpartijen wordt opgelegd om aanmerkelijke (wijzigingen in) netto shortposities openbaar te maken (zie art. 6 van de Short shell verordening)19 en de verplichting die in de Wft aan marktpartijen wordt opgelegd om substantiële (wijzigingen in) bruto shortposities bekend te maken (zie art. 5:38 lid 3 respectievelijk 5:39 Wft lid 2).20^,21 Een voorbeeld van een beperking in de marktstructuur van de short sale market is het feit dat short selling onder met name institutionele beleggers nog steeds een zeker controversieel karakter heeft, waardoor sommige institutionele beleggers in het geheel niet op deze markt actief zijn en andere institutionele beleggers slechts in beperkte mate. Dit controversiële karakter blijkt onder meer uit Principe 11 van de Dutch Stewardship Code.22 Op grond van deze bepaling dienen aandeelhouders met een shortpositie die groter is dan hun longpositie, zich te onthouden van het uitbrengen van hun stem op de algemene vergaderingen en dienen zij aandelen die zij hebben uitgeleend terug te roepen voor de registratiedatum van de algemene vergadering, indien op die vergadering wordt gestemd over een of meer controversiële zaken. Bij dit controversiële karakter van short selling onder institutionele beleggers en de daaruit voortvloeiende terughoudendheid op deze markt actief te zijn, hebben wij het in principe over beperkingen aan de vraagzijde van de short sale market.23 Aan de aanbodzijde is echter ook sprake van beperkingen.24 Zo zal de uitlener van de aandelen voor het uitlenen een vergoeding bedingen, de zogenoemde ‘loan fee’.25 Hiervoor geldt dat hoe hoger zij is, hoe onaantrekkelijker het voor de arbitrageur is aandelen short te verkopen. Naast de (hoogte van de) loan fee kan ook de zogenoemde ‘rebate rate’ een beperkende werking hebben. De rebate rate is de vergoeding die de uitlener van de aandelen aan de arbitrageur is verschuldigd voor het door de arbitrageur (ter dekking van zijn lening) in onderpand geven van de opbrengsten van zijn short sale. Het gaat hier om een soort rentevergoeding. Voor de rebate rate geldt dat hoe lager zij is, hoe onaantrekkelijker het voor de arbitrageur is short te gaan.

Tot slot wijs ik erop dat de gehele idee van arbitrage is gebaseerd op de gedachte dat rationele arbitrageurs in de markt actief zijn die het vermogen hebben door irrationele beleggers veroorzaakte inefficiënties op te sporen en deze vervolgens weg te werken. Hierbij wordt verondersteld dat professionele arbitrageurs volledig rationeel zijn, maar dat hoeft in werkelijkheid lang niet altijd niet het geval te zijn. Deze professionele beleggers kunnen in hun beoordelingsvermogen worden gehinderd door dezelfde cognitieve beperkingen als waaraan de meeste andere beleggers (kunnen) lijden.26 Gebeurt dat op grote schaal, dan werkt dat fnuikend voor het arbitragemechanisme. De kredietcrisis aan het eind van de jaren nul vormt er het levende bewijs van dat ook professionele beleggers gevoelig kunnen zijn voor irrationele tendensen.

Uit het voorgaande volgt dat rationele arbitrageurs in de praktijk met de nodige arbitragebeperkingen worden geconfronteerd.27 Aan de aan de EMH ten grondslag liggende veronderstelling dat irrationele koerseffecten door rationele arbitrageurs worden gecorrigeerd, hoeft in de praktijk dus niet zonder meer te zijn voldaan.28