13.2.1 Algemeen

In aanmerking nemend dat de Wet IB 2001 en de Successiewet beide de waarde in het economische verkeer als waarderingsmaatstaf hanteren,1 zal ik in deze paragraaf op de waardering van certificaten in het algemeen ingaan. Het is daarbij niet mijn bedoeling om uitputtend de waardering van certificaten te bespreken, maar slechts om te illustreren welke factoren daarbij kunnen spelen en, voor zover mogelijk, wat de lijn voor deze waardering in de jurisprudentie is.

Bij certificering is de certificaathouder geen juridische rechthebbende van het gecertificeerde vermogen, dit is de STAK. De certificaathouder is wel economisch tot het desbetreffende vermogen gerechtigd. De zeggenschap berust evenwel (grotendeels) bij de STAK en niet bij de certificaathouder. Het hangt af van de inhoud van de beheersovereenkomst (die geheel of met name zal zijn neergelegd in de administratievoorwaarden) in combinatie met de statuten van de STAK, in hoeverre de positie van de certificaathouder beperkt is ten opzichte van die van degene die de volledige juridische en economische gerechtigdheid heeft. Deze mate van beperking hangt af van meerdere factoren, waarbij specifiek zij gewezen op:

Gezien de veelheid van variabelen is er ook een grote variatie mogelijk in de restricties die de certificering met zich brengt. Tenzij sprake is van volledig royeerbare certificaten, zal evenwel altijd sprake zijn van ten minste een zekere beperking ten opzichte van volledige juridische gerechtigdheid. Aangezien het functioneren van certificering als beschermingsfiguur vereist dat de mogelijkheid om de certificaten te royeren ten minste beperkt, zo niet uitgesloten is, ga ik aan de mogelijkheid van volledig royeerbare certificaten in het navolgende voorbij.

Certificering als beschermingsfiguur zal derhalve, evenals bewind, in elk geval in de perceptie van de betrokken certificaathouders tot gevolg hebben dat het certificaat een geringere waarde heeft dan het gecertificeerde goed zelf, als gevolg van het geheel of gedeeltelijk ontbreken van zeggenschap over dit goed. In civielrechtelijke context wordt hiermee ook rekening gehouden.6 De last van de certificering zal daarbij logischerwijs als zwaarder ervaren worden, naarmate de voorwaarden waaronder certificering heeft plaatsgevonden stringenter zijn. Dit geldt mijns inziens niet alleen voor de certificaathouder zelf, maar ook voor de “meestbiedende gegadigde” uit de jurisprudentie, die de maatstaf is voor de waarde in het economische verkeer.7 In tegenstelling tot bij bewind, zijn de beperkende voorwaarden bij certificering geen omstandigheid die verbonden is met de persoon van de certificaathouder. Een bewind heeft in beginsel geen invloed op de positie van de gegadigde na theoretische verwerving van de certificaten. Bij certificering maken de restricties maken echter deel uit van het te verwerven goed en gelden zij dus in gelijke mate voor de certificaathouder en een eventuele gegadigde die de certificaten verkrijgt.8 Deze gegadigde zal bij het bepalen van de prijs die hij voor de certificaten over heeft dus ook rekening houden met de restricties, hetgeen logischerwijs ertoe leidt dat de waarde in het economische verkeer van de certificaten lager is dan de waarde in het economische verkeer van de gecertificeerde goederen zelf. Dit verschil zal mijns inziens groter zijn naarmate (i) sprake is van meer restricties of (ii) restricties betrekking hebben op factoren die sterker van invloed zijn op de waarde van het onderliggende goed.9

In de volgende paragrafen bespreek ik in hoeverre onder andere in de jurisprudentie inderdaad rekening gehouden wordt met een waardedrukkend effect van certificering. Ik ga daarbij afzonderlijk in op certificaten van aandelen, aangezien deze vorm van certificering zeer vaak voorkomt. Het gaat mij hier om de algemene uitgangspunten bij waardering en de vraag in hoeverre deze anders worden op het moment dat goederen gecertificeerd worden. Aan methoden om tot een daadwerkelijke waardering te komen op basis van deze uitgangspunten ga ik dan ook voorbij.