5.3.7 Hoe verhouden beide feitelijke grondslagen zich tot het begrip transactiecausaliteit?

De in de voorgaande paragrafen beschreven benadering van het causaal verband bij aansprakelijkheid voor misleidende informatie verschilt – als ik het goed zie – niet noemenswaardig van de benadering die De Jong in zijn proefschrift heeft verdedigd.1 In deze paragraaf zal ik de benadering van De Jong kort bespreken, en daarna vergelijken met de door mij voorgestelde aanpak.

De Jong stelt in zijn analyse voorop dat voor het csqn-verband twee schakels moeten worden onderscheiden. Voor de eerste schakel van het csqn-verband introduceert hij het begrip ‘transactiecausaliteit’.2 Dit begrip krijgt gestalte door voor de hypothetische situatie zonder misleiding twee vragen te stellen: (i) zou de marktprijs zonder de misleiding gunstiger zijn geweest?; (ii) zou de belegger de transactie wel of niet hebben verricht tegen de marktprijs die zonder de misleiding tot stand zou zijn gekomen? Wordt de eerste vraag bevestigend beantwoord, dan is er volgens De Jong in ieder geval sprake van transactiecausaliteit. Daarnaast is er altijd sprake van transactiecausaliteit als de belegger de transactie zonder de misleiding (tegen de dan geldende marktprijs) niet had verricht. Transactiecausaliteit houdt met andere woorden in dat bij afwezigheid van de misleiding de transactie van de belegger tegen een gunstigere prijs tot stand zou zijn gekomen, dan wel in het geheel niet tot stand zou zijn gekomen.

De tweede schakel die De Jong voor het csqn-verband onderscheidt, is die tussen enerzijds de misleiding en de daardoor tot stand gekomen transactie(voorwaarden), en anderzijds de door de belegger gestelde vermogensschade.3 Deze schakel is van belang, omdat de enkele aanwezigheid van transactiecausaliteit niet noodzakelijkerwijs hoeft te betekenen dat de door de belegger gestelde vermogensschade ook daadwerkelijk door de misleiding is veroorzaakt. De Jong geeft het voorbeeld van de belegger die bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht en die – in plaats daarvan – zijn geld in een ander beleggingsobject zou hebben geïnvesteerd. Wanneer het rendement dat op dit alternatieve beleggingsobject zou zijn behaald kleiner of gelijk is aan het rendement dat thans op het litigieuze aandeel is behaald, is niet aan de tweede schakel van het csqn-verband voldaan, en komt de door de belegger gestelde vermogensschade derhalve niet voor vergoeding in aanmerking.

De Jong bouwt zijn analyse van het causaal verband vervolgens op rondom twee modaliteiten van transactiecausaliteit waarop de belegger zijn vordering kan toespitsen. De eerste modaliteit houdt in dat (de belegger aanvoert dat) bij afwezigheid van de misleiding de litigieuze transactie ook tot stand zou zijn gekomen, maar dan tegen een gunstigere koers. De tweede modaliteit houdt in dat (de belegger aanvoert dat) bij afwezigheid van de misleiding de litigieuze transactie helemaal niet tot stand zou zijn gekomen (ook niet tegen de gunstigere koers). Waar ik in het voorgaande twee feitelijke grondslagen heb onderscheiden waarmee de eisende belegger zijn vordering tot schadevergoeding kan onderbouwen, komen – als ik het goed zie – onze benaderingen zo ongeveer op hetzelfde neer. Het enige punt waarop mijn benadering gradueel afwijkt van die van De Jong, is dat ik het csqn-verband niet expliciet uitsplits in twee afzonderlijke schakels. Ik vind dat niet nodig, omdat bij de eerste door mij onderscheiden feitelijke grondslag (de belegger stelt dat hij ook zonder de misleiding het litigieuze aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs) het in de praktijk meestal zo zal zijn dat (het bewijs van) de eerste en de tweede schakel samenvallen. Bij de tweede onderscheiden feitelijke grondslag (de belegger stelt dat hij zonder de misleiding het litigieuze aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht) is dat echter uitdrukkelijk niet het geval, dus daar zou het opsplitsen van het csqn-verband in twee afzonderlijke schakels wellicht kunnen bijdragen aan een beter inzicht.

Een tweede vermeldenswaardig aspect bij de analyse van De Jong in dit verband is, dat hij bij de eerste modaliteit van transactiecausaliteit twee wijzen van schadebegroting uitwerkt.4 De eerste wijze van schadebegroting is bij aansprakelijkheid voor misleidende beursberichtgeving volgens mij de meest voor de hand liggende manier om de schade te begroten, en dat is ook de manier die ik in het vervolg van dit onderzoek tot uitgangspunt zal nemen.5 De tweede wijze van schadebegroting die De Jong uitwerkt – wat hij overigens op voortreffelijke wijze doet – laat ik in het vervolg van deze studie verder voor wat zij is.6 Deze tweede benadering komt er kort gezegd op neer dat bij de schadebegroting niet het aantal gekochte effecten tot uitgangspunt wordt genomen (het totale schadebedrag verkrijgt men door de koersinflatie op het moment van aankoop te vermenigvuldigen met het aantal gekochte effecten), maar dat – in plaats daarvan – het totale aankoopbedrag van de belegger als vertrekpunt wordt gekozen.7 Vervolgens wordt dan gekeken hoeveel effecten de belegger verkregen zou hebben indien de misleiding niet zou hebben plaatsgevonden. Aangezien de prijs in dat geval lager zou zijn geweest, zou de belegger voor hetzelfde bedrag dan meer effecten hebben verkregen, aldus is de gedachte. De feitelijk geleden schade kan vervolgens gelijk worden gesteld aan het bedrag dat nodig is om dit aantal effecten na bekendwording van de misleiding alsnog te kunnen kopen.8 Om twee redenen zal ik deze alternatieve wijze van schadebegroting niet nader onderzoeken. In de eerste plaats omdat zij mijns inziens minder tot de verbeelding spreekt, haar uitwerking ingewikkelder is en zij mede daarom in de praktijk lastiger hanteerbaar is. Maar goed, gebrek aan eenvoud hoeft op zichzelf natuurlijk geen reden te zijn om dit traject niet nader te beproeven.

De tweede reden waarom ik de alternatieve wijze van schadebegroting niet behandel, is gelegen in het feit dat deze methode eigenlijk alleen maar geschikt is om de koersschade vast te stellen van een deel van alle door de misleiding benadeelde beleggers, en het eigenlijk niet goed mogelijk is deze wijze van schadebegroting toe te passen voor alle benadeelde beleggers.9 Hierbij moet bedacht worden dat het aantal aandelen dat op een bepaald tijdstip vrij verhandelbaar is (de zogenoemde ‘public float’), een vaststaand gegeven is. Het aantal aandelen dat op een bepaald moment voor aankoop beschikbaar is, is met andere woorden tot een maximum beperkt. Dit betekent dat wanneer de beurskoers op een bepaald moment als gevolg van misleidende informatie kunstmatig omhoog is gedreven, men niet zomaar kan zeggen dat bij afwezigheid van de misleiding elke benadeelde belegger voor hetzelfde totale aan koopbedrag aandelen zou hebben gekocht. Zou elke belegger namelijk voor hetzelfde totaalbedrag in het litigieuze aandeel hebben geïnvesteerd (of althans, zou elke belegger dat hebben geprobeerd), dan zou vanwege de lagere koers elke belegger – absoluut gezien – meer aandelen hebben gekocht, en dan zou er dus een tekort aan verhandelbare aandelen zijn ontstaan. De redenering dat alle benadeelde beleggers in de hypothetische situatie zonder misleiding hetzelfde totaalbedrag zouden hebben geïnvesteerd, loopt derhalve spaak bij het (vaste) totaal aantal vrij verhandelbare aandelen.10 Overigens is het uitgangspunt dat bij afwezigheid van de misleiding voor hetzelfde totaalbedrag in het litigieuze aandeel zou zijn geïnvesteerd, voor veel (met name professionele) beleggers ook niet realistisch. Zo volgen – uitgaande van bestaande indexerings- en diversificatieprincipes – met name veel institutionele beleggers een beleggingsstrategie die erop neerkomt dat zij steeds met een vast percentage van de totale marktwaarde van de public float in een bepaald aandeel beleggen. Ongeacht de hoogte van de actuele koers, zullen deze beleggers in beginsel dus steeds een vast aantal aandelen in hun portefeuille aanhouden. In het (hypothetische) scenario waarin de misleiding er bijvoorbeeld voor heeft gezorgd dat de koers van het litigieuze aandeel in omvang is verdubbeld, kan men dan dus niet zomaar zeggen dat de belegger bij afwezigheid van de misleiding twee keer zoveel aandelen zou hebben gekocht.