5.3.5 Beide feitelijke grondslagen hebben hun eigen bewijslastproblemen

Uit het voorgaande blijkt dat de materieelrechtelijke analyse van het causaal verband en de schade voor de beide genoemde feitelijke grondslagen verschillend is. Het is echter niet alleen de materieelrechtelijke analyse die voor beide grondslagen verschillend uitpakt. Ook de bewijsrechtelijke analyse is verschillend. Beide grondslagen kennen namelijk hun eigen bewijslastproblemen.

Leggen de beleggers aan hun vordering ten grondslag dat zij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zouden hebben gekocht, maar dan tegen een lagere prijs, dan is het aan hen om te stellen en – bij betwisting – te bewijzen dat de misleidende informatie de koers heeft beïnvloed, dat zij daardoor het litigieuze aandeel tegen een geїnflateerde koers hebben gekocht, en dat zij nog aandeelhouder waren toen de misleiding geheel of gedeeltelijk bekend werd en de koersinflatie geheel of gedeeltelijk uit de koers liep. In de praktijk zal deze bewijslast er meestal op neerkomen dat de beleggers aannemelijk moeten maken hoe het koersverloop van het litigieuze aandeel er in de hypothetische situatie zonder misleidende informatie uit zou hebben gezien.1

Leggen de beleggers daarentegen aan hun vordering ten grondslag dat zij bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel in het geheel niet zouden hebben gekocht, dan rusten op hen in de eerste plaats de stelplicht en bewijslast – althans, wanneer aan de hoofdregel van art. 150 Rv wordt vastgehouden – dat zij bij afwezigheid van de misleidende informatie een andere beleggingsbeslissing zouden hebben genomen. Zij moeten met andere woorden aantonen dat zij (direct of indirect) op de misleidende informatie zijn afgegaan, dat hun beleggingsbeslissing aldus (direct of indirect) door de misleidende informatie is beïnvloed en dat zij als gevolg daarvan in het litigieuze aandeel hebben geïnvesteerd.2 Bij juiste en volledige informatie zouden zij dat niet hebben gedaan. Deze bewijslast kan zonder meer als zwaar worden beschouwd. Ik citeer de Hoge Raad:3

Hierbij teken ik nog aan, dat het niet zonder meer vanzelfsprekend is dat de belegger in de hypothetische situatie zonder misleiding het litigieuze aandeel inderdaad niet zou hebben gekocht.4 Bij juiste en volledige informatie zou het aandeel immers tegen een gunstigere prijs zijn verhandeld en zou het in principe een ‘normaal’ aandeel zijn geweest met een marktconform risico-/rendementprofiel (daar mag men althans van uitgaan). De belegger zou in dat geval dus wellicht bereid zijn geweest het aandeel tegen deze lagere prijs te kopen.5 Tegelijkertijd is het ook geenszins uitgesloten dat bij afwezigheid van de misleiding de belegger het aandeel in het geheel niet (dus ook niet tegen de lagere prijs) zou hebben gekocht. Of de belegger al dan niet van aankoop zou hebben afgezien, hangt vooral af van de door hem aangehangen risico-/rendementvoorkeur.6 Wordt met betrekking tot een bepaald aandeel namelijk misleidende informatie verstrekt (een bepaald risico van de onderneming wordt te laag voorgesteld of een bepaalde winstmogelijkheid wordt te rooskleurig voorgesteld), dan verandert daarmee het risico-/rendementprofiel van het desbetreffende aandeel. Nu is goed denkbaar dat als gevolg van de misleidende informatie het gepresenteerde profiel van het litigieuze aandeel zodanig afwijkt van het werkelijke profiel, dat de belegger bij juiste en volledige informatie tot de conclusie zou zijn gekomen dat het aandeel niet bij past bij zijn risico-/rendementvoorkeur of niet past in de door hem reeds aangehouden beleggingsportefeuille.7

Behoudens het bewijs dat hun beleggingsbeslissing door de misleidende informatie is beïnvloed, moeten de beleggers die aanvoeren dat zij bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel in het geheel niet zouden hebben gekocht, tevens aantonen dat het door hen gestelde koersverlies in csqn-verband staat met de misleiding (of anders gezegd: dat zij als gevolg van de misleiding schade hebben geleden).8 Dit betekent dat zij inzicht moeten geven in hun beleggingsgedrag in de hypothetische situatie zonder misleiding, en aannemelijk moeten maken dat zij in deze hypothetische situatie op een alternatief beleggingsobject een beter rendement zouden hebben behaald dan zij thans op het litigieuze aandeel hebben behaald9 (althans, wanneer de door hen gestelde koersschade door de gedaagde gemotiveerd wordt betwist).10 Hierbij kan van een professionele belegger mijns inziens doorgaans iets meer worden verwacht dan van een particuliere belegger.11 Voor de professionele belegger zal deze bewijslast in de regel dus wat zwaarder drukken.

De bewijsrechtelijke aspecten laat ik in het vervolg van dit hoofdstuk verder rusten. Deze zullen uitgebreid aan bod komen in hoofdstuk 9. Wel heb ik nog een andere opmerking van procesrechtelijke aard, die het onderscheid tussen de twee genoemde feitelijke grondslagen enigszins relativeert.12 Die relativering komt hierop neer, dat als de belegger een aansprakelijkheidsprocedure begint waarin hij vergoeding vordert van de als gevolg van de misleiding door hem geleden koersschade, hij niet meteen hoeft te kiezen voor één van beide grondslagen. Hij kan er bijvoorbeeld voor kiezen om zich primair op het standpunt te stellen dat hij bij afwezigheid van de misleiding het aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht, en zich subsidiair op het standpunt te stellen dat hij bij afwezigheid van de misleiding het aandeel ook zou hebben gekocht, maar dan tegen een lagere prijs. Ook kan de belegger er voor kiezen om in zijn inleidende dagvaarding in het geheel nog geen keuze te maken, en zich simpelweg op het standpunt te stellen dat hij bij afwezigheid van de misleiding het aandeel in het geheel niet, dan wel niet tegen dezelfde voorwaarden, zou hebben gekocht.13^,14 Een en ander neemt echter niet weg, dat wanneer in rechte eenmaal is komen vast te staan dat de vennootschap (en/of bij de misleiding betrokken derden, zoals de bestuurders en/of commissarissen, de accountant(s) of – bij prospectusaansprakelijkheid in het kader van een beursgang en/of emissie – de begeleidende bank(en)) onrechtmatig heeft (hebben) gehandeld en de procedure het stadium bereikt waarin de causaliteits- en schadevraag beantwoord moet worden, er uiteindelijk toch een keuze gemaakt zal moeten worden op welke feitelijke grondslag de vordering wordt afgedaan.15 De feitelijk geleden schade die in csqn-verband staat met de misleiding hoeft voor beide grondslagen immers geenszins gelijk te zijn (zie ook de getallenvoorbeelden in de volgende paragraaf). Het onderscheid tussen beide grondslagen blijft dus hoe dan ook relevant.