Einde inhoudsopgave
Misleidende beursberichten (IVOR nr. 124) 2022/3.5.7.2
3.5.7.2 De ‘duty to correct’ en de ‘duty to update’
mr. drs. A.C.W. Pijls, datum 01-07-2022
- Datum
01-07-2022
- Auteur
mr. drs. A.C.W. Pijls
- JCDI
JCDI:ADS655739:1
- Vakgebied(en)
Ondernemingsrecht / Rechtspersonenrecht
Voetnoten
Voetnoten
Zie over de duty to update en de duty to correct in de literatuur Mendelsohn & Brush 2015; Porter 2000; Gwyn & Matton 1997; Rosenblum 1991. Zie hierover ook Hazen, 4 Law Securities Regulation § 12.19 [10]; Coffee, Sale & Whitehead 2021, p. 1047-1061. En zie hierover in de Nederlandse literatuur Hoff 2011, p. 42-43. Helaas bespreekt Hoff slechts één uitspraak uit 1979 en laat hij niet zijn licht schijnen over uitspraken van recentere datum.
De duty to update moet onderscheiden worden van de publicatieverplichting die kan ontstaan, wanneer de vennootschap (na verloop van tijd) bij het beleggende publiek de reputatie heeft opgebouwd om relevante informatie waarover zij beschikt steeds onverwijld te publiceren, zonder dat daar een wettelijke verplichting aan ten grondslag ligt. Deze zogenoemde ‘pattern theory of disclosure’ is expliciet verworpen door de (appelrechter van de) Eight Circuit in de uitspraak Minneapolis Firefighters’ Relief Association v. MEMC Electronic Materials, Inc., 641 F.3d 1023, 1028-1029 (8th Cir. 2011).
Zie onder meer de uitspraken Backman v. Polaroid Corp., 910 F.2d 10, 16-17 (1st Cir. 1990); In re Time Warner Inc. Securities Litigation 9 F.3d 259 (2d Cir. 1993); In re IBM Corporate Securities Litigation, 163 F3d 102, 109 (2d Cir. 1998); United States v. Schiff, 602 F.3d 152, 170-171 (3d Cir. 2010); Gallagher v. Abbott Laboratories, 269 F.3d 806, 810 (7th Cir. 2001); In re HealthCare Compare Corp. Securities Litigation, 75 F.3d 276 (7th Cir. 1996); Stransky v. Cummins Engine Co., Inc. 51 F.3d 1329, 1331-1332 (7th Cir. 1995); Ross v. A.H. Robins Co., Inc. 465 F. Supp. 904 (S.D.N.Y. 1979). Zie echter ook de uitspraak In re Yahoo! Inc. Securities Litigation, 611 Fed. Appx. 387 (9th Cir. 2015).
Zie In re Burlington Coat Factory Securities Litigation, 114 F.3d 1410, 1430-1431 (3d Cir. 1997).
Zie in dit verband onder meer de uitspraken In re Time Warner Inc. Securities Litigation 9 F.3d 259, 267 (2d Cir. 1993); In re Burlington Coat Factory Securities Litigation, 114 F.3d 1410, 1432 (3d Cir. 1997); Ross v. A. H. Robins Co., Inc. 465 F. Supp. 904, 908 (S.D.N.Y. 1979). Zie over de laatstgenoemde uitspraak ook Hoff 2011, p. 42.
Vgl. Hazen, 4 Law Securities Regulation § 12.9[10]; Coffee, Sale & Whitehead 2021, p. 1058-1059.
Zie over deze kwestie ook Hazen, 4 Law Securities Regulation § 12.9 [10].
In re Burlington Coat Factory Securities Litigation, 114 F.3d 1410 (3d Cir. 1997).
In re Burlington Coat Factory Securities Litigation, 114 F.3d 1410, 1431 (3d Cir. 1997).
Zie onder meer de uitspraken Gross v. Summa Four, Inc., 93 F.3d 987, 991 (1st Cir.1996); Shaw v. Digital Equip. Corp., 82 F.3d 1194, 1202 & 1209 (1st Cir.1996); Stransky v. Cummins Engine Co., Inc. 51 F.3d 1329, 1331-1332 (7th Cir. 1995); Eisenstadt v. Centel Corporation, 113 F.3d 738, 744 (7th Cir. 1997); Gallagher v. Abbott Laboratories, 269 F.3d 806, 810 (7th Cir. 2001); In re Convergent Technologies Securities Litigation, 948 F.2d 507, 513-14 (9th Cir.1991).
Zie onder meer de uitspraken Backman v. Polaroid Corp., 910 F.2d 10, 16-17 (1st Cir.1990); In re Time Warner Inc. Securities Litigation 9 F.3d 259, 267 (2d Cir. 1993); In re IBM Corporate Securities Litigation, 163 F3d 102, 110 (2d Cir. 1998); City of Edinburgh Council v. Pfizer, 754 F.3d 159, 176 (3d Cir. 2014); United States v. Schiff, 602 F.3d 152, 170 (3d Cir. 2010); Finnerty v. Stiefel Laboratories, Inc., 756 F.3d 1310, 1316-1318 (11th Cir. 2014).
Hoff bespreekt in zijn dissertatie de in de vorige voetnoot genoemde uitspraak In re Time Warner Inc. Securities Litigation, zie Hoff 2011, p. 38-40. Deze uitspraak wordt door hem – mijns inziens ten onrechte – niet in verband gebracht met de duty to update.
Dit leid ik onder meer af uit het uitgebreide rechtspraakoverzicht dat wordt gegeven in de uitspraak In re Burlington Coat Factory Securities Litigation, 114 F.3d 1410, 1431-1434 (3d Cir. 1997). Zie in dit verband ook de uitspraken United States v. Schiff, 602 F.3d 152, 170 (3d Cir. 2010) en Finnerty v. Stiefel Laboratories, Inc., 756 F.3d 1310, 1317 (11th Cir. 2014)
Zie in dit verband onder meer de uitspraken Gross v. Summa Four, Inc., 93 F.3d 987, 994 (1st Cir.1996); Shaw v. Digital Equip. Corp., 82 F.3d 1194, 1202 (1st Cir.1996); Raab v. General Physics Corp. 4 F.3d 286, 289 (4th Cir. 1993); In re Convergent Technologies Securities Litigation, 948 F.2d 507, 513-514 (9th Cir.1991).
In re Burlington Coat Factory Securities Litigation, 114 F.3d 1410, 1432-1433 (3d Cir. 1997)
Zie in dit verband onder meer de uitspraken City of Edinburgh Council v. Pfizer, 754 F.3d 159, 176 (3d Cir. 2014); United States v. Schiff, 602 F.3d 152, 170 (3d Cir. 2010); In re Phillips Petroleum Securities Litigation, 881 F.2d 1236, 1245-1246 (3d Cir.1989); Greenfield v. Heublein, Inc., 742 F.2d 751, 758-759 (3d Cir.1984).
Een variant op het in de hoofdtekst genoemde geval is het geval waarin de vennootschap zichzelf (door middel van een publieke mededeling) aanvankelijk ‘in de etalage heeft gezet’, maar daar vervolgens plotseling van terugkomt.
Zie hierover ook de uiteenzetting in In re Burlington Coat Factory Securities Litigation, 114 F.3d 1410, 1433-1434 (3d Cir. 1997).
Zie Section 21E(d) Securities Exchange Act.
Zie onder meer de uitspraak Finnerty v. Stiefel Laboratories, Inc., 756 F.3d 1310, 1316-1318 (11th Cir. 2014). Overigens kan men erover twisten of in deze zaak wel echt sprake is van een ‘toekomstvoorspelling’ in de zuivere zin van het woord.
In re Burlington Coat Factory Securities Litigation, 114 F.3d 1410, 1432-1433 (3d Cir. 1997). Interessant is dat de Third Circuit in deze uitspraak met geen woord rept over Section 21E(d) Securities Exchange Act.
In re Burlington Coat Factory Securities Litigation, 114 F.3d 1410, 1433 (3d Cir. 1997).
Zie in dit verband ook de uitspraken Grassi v. Information Resources, 63 F.3d 596, 599 (7th Cir. 1995); Stransky v. Cummins Engine Co., Inc. 51 F.3d 1329, 1331-1332 (7th Cir. 1995); In re International Business Machines Corporate Securities Litigation, 163 F.3d 102 (2d Cir. 1998).
Hoewel in de praktijk soms lastig te onderscheiden, bestaat theoretisch gezien een helder onderscheid tussen enerzijds de duty to correct en anderzijds de duty to update.1 Van een duty to correct kan sprake zijn, wanneer uit nieuw bekend geworden feiten blijkt dat een in het verleden gepubliceerde mededeling – waarvan eerder werd aangenomen dat deze juist en volledig was – misleidend was op het moment waarop zij werd gedaan. Van een duty to update kan sprake zijn, wanneer een eerder gepubliceerde mededeling – die op het moment waarop zij werd gedaan juist en volledig (en dus niet misleidend) was – in het licht van nieuwe ontwikkelingen een misleidend karakter krijgt.2
Over de duty to correct lijkt de rechtspraak redelijk eensgezind.3 Algemeen wordt aangenomen dat wanneer de vennootschap er na verloop van tijd achter komt dat een eerder door haar gedane mededeling op het moment van publicatie onjuist en/of onvolledig was, zij deze mededeling moet corrigeren als aan twee voorwaarden is voldaan.4 Ten eerste moet de geconstateerde onjuistheid en/of onvolledigheid van zodanige aard zijn dat hierdoor een misleidend beeld is ontstaan dan wel dreigt te ontstaan. Ten tweede moet de in het verleden gedane mededeling nog steeds actualiteitswaarde hebben, in die zin dat zij – ook in het licht van nieuwe ontwikkelingen – door het beleggende publiek nog steeds als relevant wordt beschouwd (‘the prior statement must remain alive in the minds of investors’).5 Is aan deze twee voorwaarden niet voldaan, dan is van een duty to correct geen sprake.6 In zowel rechtspraak als literatuur bestaat nog enige onduidelijkheid over de vraag of de duty to correct ook betekenis heeft voor in het verleden – te goeder trouw – gepubliceerde toekomstvoorspellingen.7 In de zaak In re Burlington Coat Factory Securities Litigation beantwoordde de Third Circuit deze vraag zonder meer bevestigend.8 Volgens de Third Circuit geldt – evenals voor andersoortige mededelingen – ook voor toekomstvoorspellingen dat voor zover deze zijn gebaseerd op historische feiten en op een later moment blijkt dat deze feiten niet klopten, de vennootschap haar eerdere voorspelling moet corrigeren indien het beleggende publiek hierdoor (nog steeds) op het verkeerde been wordt gezet. In de woorden van de Third Circuit:9
‘(…) there is an implicit representation in any forecast (or statement of historical fact) that errors of the type we have identified will be corrected. This duty derives from the implicit factual representation that a public company makes whenever it makes a forecast (…), that the forecast was reasonable at the time made. What is crucial to recognize is that the error, albeit an honest one, was one that had to do with information available at the time the forecast was made and that the error in the information was subsequently discovered.’ (curs. ACWP)
In tegenstelling tot de duidelijkheid en eensgezindheid die bestaan over de duty to correct, is de rechtspraak over de duty to update verdeeld. In sommige uitspraken wordt de duty to update onverkort afgewezen,10 in andere uitspraken wordt zij onder omstandigheden wel mogelijk geacht.11, 12 Op basis van een eigen analyse van de relevante rechtspraak kan denk ik als stelregel worden gehanteerd dat van een duty to update alleen sprake kan zijn, wanneer in de oorspronkelijke litigieuze mededeling een soort impliciete toezegging is te lezen die erop neerkomt dat de mededeling in het licht van nieuwe relevante ontwikkelingen zal worden aangepast.13 In de meeste gevallen is van een dergelijke impliciete toezegging echter geen sprake. Zo is vaste rechtspraak dat een reeks opeenvolgende goede resultaten geen enkele garantie hoeft te bieden dat de positieve trend zich daadwerkelijk zal voortzetten.14 Wanneer na een reeks goede resultaten het tij plotseling blijkt te keren, bestaat voor de vennootschap dus in beginsel geen enkele verplichting het beleggende publiek hierover voortijdig te informeren.15 Pas bij de eerstvolgende (verplichte) periodieke rapportage (of zoveel eerder als de vennootschap onverplicht tussentijdse cijfers publiceert), zal de vennootschap de tegenvallende resultaten moeten melden.
Een voorbeeld van een situatie waarin van een duty to update sprake zou kunnen zijn, is het geval waarin de vennootschap in eerste instantie een fusie of overname heeft aangekondigd, maar daar vervolgens plotseling van afziet.16, 17 Een fusie of overname is voor de (toekomst van de) vennootschap doorgaans namelijk een zodanig belangrijke gebeurtenis (en deze wijzigt haar karakter en identiteit doorgaans dusdanig), dat de aankondiging ervan geacht kan worden de impliciete toezegging te bevatten dat iedere koerswijziging nadien meteen wordt gemeld. Besluit de vennootschap dus onverwacht een eerder aangekondigde fusie of overname af te blazen, dan is verdedigbaar dat zij daarmee onverwijld naar buiten moet treden.18
Nog meer onduidelijkheid bestaat over de vraag of een duty to update kan worden aangenomen voor in het verleden gepubliceerde toekomstvoorspellingen. Enerzijds bevat de Securities Exchange Act een bepaling waarin is vastgelegd dat een dergelijke verplichting (in ieder geval) niet uit de wet voortvloeit (‘Nothing in this section shall impose upon any person a duty to update a forward-looking statement’).19 Anderzijds is in de lagere rechtspraak zo’n duty to update onder bepaalde bijzondere omstandigheden toch aangenomen.20 In een genuanceerd en goed gemotiveerd oordeel komt de (appelrechter van de) Third Circuit in de eerdergenoemde In re Burlington Coat Factory Securities Litigation-uitspraak tot de conclusie dat van reguliere toekomstvoorspellingen (‘ordinary run-of-the-mill forecasts’) niet kan worden gezegd dat zij de impliciete toezegging bevatten dat zij – in het licht van nieuwe ontwikkelingen – up-to-date zullen worden gehouden.21 De enige toezegging die een toekomstvoorspelling bevat (of wellicht beter gezegd: wordt geacht te bevatten), is dat zij op redelijke gronden (‘on a reasonable basis’) en te goeder trouw (‘in good faith’) is gedaan, aldus – kort gezegd – de appelrechter.22 Op de vennootschap rust dus in beginsel geen verplichting om – naar aanleiding van nieuw bekend geworden feiten en omstandigheden – toekomstvoorspellingen uit het verleden te herzien.23