9.3.2.1 Bewijslast bij toepassing van (de hoofdregel van) art. 150 Rv

Bij toepassing van de hoofdregel van art. 150 Rv is het aan de belegger om te stellen en – bij betwisting – te bewijzen dat hij direct (door eigen lezing) of indirect (door af te gaan op een adviseur, berichten in de media en/of opinies in de markt) op de misleidende informatie is afgegaan, en zijn beleggingsbeslissing daardoor (direct of indirect) is beïnvloed.1 De belegger zal met andere woorden inzicht moeten geven in zijn handelen ten tijde van (en voorafgaand aan) de aankoop van het litigieuze aandeel, en in de overwegingen die hij destijds had om het aandeel te kopen, en in het verlengde daarvan zal hij inzicht moeten geven in de geestestoestand die hij zou hebben gehad als de misleiding achterwege zou zijn gebleven.2 Er is een aantal manieren waarop de belegger aan deze bewijslast kan voldoen.3

In de eerste plaats kan de belegger zelf – bijvoorbeeld in de vorm van een getuigenverhoor – een verklaring afleggen over zijn handelen (en zijn daaraan ten grondslag liggende overwegingen) ten tijde van de aankoop van het litigieuze aandeel.4 Hierbij dient natuurlijk wel meteen de kanttekening te worden geplaatst dat een verklaring afgelegd door de belegger zelf in de meeste gevallen niet erg betrouwbaar zal zijn.5 De beweegredenen van de belegger om het aandeel al dan niet te kopen vormen immers nu juist onderwerp van geschil.6 Die beperkte betrouwbaarheid van een door een procespartij afgelegde verklaring over feiten waarvoor hij de bewijslast draagt, is overigens ook precies de reden waarom de wetgever in algemene zin heeft bepaald dat een verklaring die door een procespartij ter comparitie of bij gelegenheid van een getuigenverhoor of descente is afgelegd omtrent door haar te bewijzen feiten, geen bewijs in het voordeel van die partij kan opleveren (zie art. 88 lid 4 respectievelijk art. 179 lid 4 Rv).7 En die beperkte betrouwbaarheid van zo’n door een procespartij afgelegde verklaring is ook de reden waarom de wetgever in algemene zin heeft bepaald dat een verklaring die een procespartij als (partij)getuige – onder ede – heeft afgelegd omtrent door haar te bewijzen feiten, slechte beperkte bewijskracht heeft (zie art. 164 lid 2 Rv). Ook zo’n partijgetuigenverklaring kan immers geen bewijs in het voordeel die partij opleveren, maar zij kan wel dienen ter aanvulling van onvolledig bewijs, aldus art. 164 lid 2 Rv.8 Naast het feit dat de belegger zelf een verklaring kan afleggen over zijn handelen (en zijn daaraan ten grondslag liggende overwegingen) ten tijde van de aankoop van het litigieuze aandeel, kan hij natuurlijk ook iemand anders hierover laten verklaren,9 waarbij bijvoorbeeld is te denken aan zijn beleggingsadviseur.10 In tegenstelling tot een partijgetuigenverklaring, heeft een getuigenverklaring (die volgens de voorschriften van art. 163 e.v. Rv is) afgelegd door een ‘onafhankelijke’ derde in beginsel wel volledige bewijskracht.

In de tweede plaats zou de belegger transcripties kunnen overleggen van telefoongesprekken die zijn gevoerd met een beursorderlijn of met een adviseur, en/of gespreksaantekeningen en bevestigingen kunnen overleggen van gesprekken die zijn gevoerd met (medewerkers van) de beleggingsonderneming van wiens diensten de belegger gebruik maakt, en deze bescheiden vervolgens als productie in het proces kunnen inbrengen.11 Dergelijke bewijsstukken zouden bijvoorbeeld aanwijzingen kunnen bevatten voor het feit dat de belegger voorafgaand aan zijn beleggingsbeslissing daadwerkelijk (direct of indirect) op de misleidende informatie is afgegaan, en ook zouden deze stukken informatie kunnen bevatten over de beweegredenen van de belegger om het litigieuze aandeel al dan niet te kopen. Het voordeel van deze manier van bewijslevering is dat transcripties van opgenomen telefoongesprekken en gespreksverslagen volwaardige bewijsmiddelen zijn, en zij derhalve niet de beperkte bewijskracht hebben van een partijgetuigenverklaring.

In verband met het bewijs van gesprekken die zijn gevoerd met (medewerkers van) de beleggingsonderneming van wiens diensten de belegger gebruikmaakt, wijs ik terzijde nog op de verplichtingen die voor beleggingsondernemingen voortvloeien uit art. 16 lid 6 en lid 7 MiFID II12 en die zijn geïmplementeerd in het Besluit gedragstoezicht financiële ondernemingen Wft (hierna: ‘Bgfo’).13 Op grond van art. 35 lid 1 Bgfo is een beleggingsonderneming verplicht gegevens bij te houden over onder meer alle door haar verleende beleggingsdiensten.14 Op grond van art. 35 lid 2 Bgfo omvat het bijhouden van gegevens als bedoeld in het eerste lid het opnemen van telefoongesprekken, het vastleggen van rechtstreeks met de cliënt gevoerde gesprekken en elektronische communicatie die zijn gericht op onder meer het verlenen van diensten inzake het ontvangen, doorgeven en uitvoeren van orders voor cliënten, ongeacht of deze diensten ook daadwerkelijk zijn verleend.15 De zojuist bedoelde gegevens dienen op grond van art. 35 lid 3 Bgfo vijf jaar te worden bewaard.16 Verder dient een beleggingonderneming op grond van art. 35.0a lid 1 Bgfo maatregelen te nemen voor de opname en opslag van telefoongesprekken en elektronische communicatie tussen de beleggingsonderneming en haar cliënten die zijn gericht op het verrichten van transacties in financiële instrumenten.17 Het behoeft weinig toelichting dat de in art. 35 BGfo bedoelde gegevens kunnen dienen als bewijs voor de voorwaarden van de door cliënten gegeven orders en de overeenstemming met transacties die door de beleggingsondernemingen zijn verricht.18 De beleggingsonderneming dient de opnames of verslagen van de gesprekken als bedoeld in art. 35 Bgfo dan ook op verzoek aan de cliënt te verstrekken, aldus art. 51a lid 2 Bgfo.19

Ik keer weer terug naar het bewijs dat de beleggingsbeslissing (direct of indirect) door de misleiding is beïnvloed. Een derde manier waarop de belegger aan deze bewijslast kan voldoen, is door inzicht te geven in zijn beleggingsgedrag en/of -profiel, en door aan de hand daarvan aannemelijk proberen te maken dat hij bij juiste en volledige informatie het litigieuze aandeel niet (of althans niet tegen dezelfde voorwaarden) zou hebben gekocht.20 Bestaat de misleiding er bijvoorbeeld uit dat een belangrijk aan het aandeel verbonden risico is verzwegen en kan de belegger aantonen dat hij in het verleden alleen in staatsobligaties en aandelen met een laag risicoprofiel heeft belegd, dan is niet waarschijnlijk dat hij bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zou hebben gekocht.21 Hierbij teken ik aan dat wat het te verschaffen inzicht betreft in het beleggingsgedrag en/of -beleid, van een professionele belegger mijns inziens doorgaans iets meer kan worden verwacht dan van een particuliere belegger.22 Voor de professionele belegger zal deze bewijslast in de regel dus wat zwaarder drukken.

De hier besproken bewijslast wat het causaal verband betreft tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing wordt in de praktijk (ook door professionele beleggers) als nogal zwaar ervaren.23^,24 Daar bestaan verschillende verklaringen voor.25 In de eerste plaats zal het vaak zo zijn dat de hiervoor bedoelde bescheiden en/of bewijsstukken simpelweg niet (meer) beschikbaar zijn, zodat de belegger niet (meer) kan aantonen dat hij daadwerkelijk van de misleidende informatie heeft kennis genomen, en zijn beleggingsbeslissing daardoor is beïnvloed. In de tweede plaats laat een belegger die actief is op de beurs zich bij zijn beleggingsbeslissingen in het algemeen leiden door een veelheid van factoren, en maakt hij daarbij gebruik van een veelheid van informatiebronnen. Hierdoor zal vaak achteraf niet meer zijn te achterhalen of bij de beslissing van de belegger om het litigieuze aandeel te kopen óók de misleidende informatie een rol heeft gespeeld, en of hij bij juiste en volledige informatie inderdaad anders zou hebben beslist. Daar komt nog bij dat de relevantie van bepaalde informatie naar zijn aard contextueel is bepaald, zodat meestal moeilijk is vast te stellen wat de litigieuze informatie voor de individuele belegger in het concrete geval nog toevoegde aan de veelheid van informatie waarover hij reeds beschikte.26

Dat het bij het bewijs van de stelling dat de beleggingsbeslissing door de misleiding is beïnvloed om een nogal zware bewijslast gaat, geldt overigens in het bijzonder voor de belegger die aan zijn vordering tot schadevergoeding ten grondslag legt dat hij bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht.27 Bij juiste en volledige informatie zou het aandeel immers tegen een gunstigere prijs zijn verhandeld en zou het in principe een ‘normaal’ aandeel zijn geweest met een marktconform risico-/rendementprofiel (daar mag men althans van uitgaan). De belegger zou in dat geval dus wellicht bereid zijn geweest het aandeel tegen deze lagere prijs te kopen.28 De stelling dat het aandeel zonder de misleiding in het geheel niet zou zijn gekocht (en dus ook niet tegen een gunstigere prijs), hoeft derhalve niet zonder meer geloofwaardig te zijn.29

Ook de Hoge Raad heeft in het World Online-arrest erkend dat het bewijs van causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing in de praktijk tot problemen kan leiden. Hij verwoordde dit als volgt:30

Dit betekent dat de bewijslast van de belegger moet worden verlicht, omdat anders de met de effectenrechtelijke informatieverplichtingen beoogde bescherming van beleggers in de praktijk illusoir kan worden. In het World Online-arrest komt de Hoge Raad de belegger in zijn bewijslast tegemoet door een soort vermoeden van causaal verband aan te nemen. Ik kom daar straks op terug.