5.4.2 Wat zeggen de toerekeningsfactoren van art. 6:98 BW?

Of voor het aannemen van causaal verband steeds is vereist dat de belegger op de misleidende informatie is afgegaan en zijn beleggingsbeslissing daardoor (direct of indirect) is beïnvloed, moet worden beoordeeld aan de hand van het criterium van de redelijke toerekening van art. 6:98 BW. Zoals ik al opmerkte, gaat het bij dit criterium om een normatief criterium waarbij objectieve toerekeningsfactoren in onderlinge samenhang moet worden beschouwd en afgewogen.1 In deze paragraaf zal ik voor elk van de factoren strekking van de geschonden norm (sub b), voorzienbaarheid van de schade (sub c) en verwijderdheid van de schade (sub d) afzonderlijk bezien of de desbetreffende factor pleit voor al dan niet toerekening aan de vennootschap van de koersschade van de belegger die bij de aankoop van het litigieuze aandeel slechts op de integriteit van de beurskoers – of bij aankoop op de primaire markt: de integriteit van de uitgifteprijs – heeft vertrouwd (en die vervolgens in dit vertrouwen is beschaamd).2 Na de verschillende factoren afzonderlijk te hebben geanalyseerd, worden zij tot besluit van deze paragraaf (sub e) in onderlinge samenhang bezien (en afgewogen), en volgt een (voorlopig) eindoordeel.3

Bij aansprakelijkheid wegens misleiding van het beleggende publiek hebben we niet te maken met schending van verkeers- of veiligheidsnormen. De laatstgenoemde normen zijn opgesteld met het oog op voorkoming van ongevallen, en strekken derhalve primair tot bescherming van lijf en leden.4 Bij aansprakelijkheid voor misleidende informatie gaat het daarentegen om (schending van) normen die strekken tot voorkoming van (zuivere) vermogensschade. Het beschermingsbereik van dergelijke normen is in de regel kleiner dan dat van verkeers- of veiligheidsnormen, en derhalve strekken deze normen ook minder stel tot toerekening dan verkeers- of veiligheidsnormen.5 Dit laat onverlet dat wanneer in het concrete geval een andersoortige norm dan een verkeers- of veiligheidsnorm is geschonden, de strekking van deze norm in het geheel van onderling af te wegen factoren op zichzelf voor een soepele toerekening kan pleiten. Dit zal met name het geval zijn wanneer het verband tussen enerzijds het specifieke gevaar waartegen de norm beoogt te beschermen, en anderzijds de door de benadeelde gestelde schade (relatief) nauw is.

De voor beursvennootschappen geldende publiekrechtelijke informatieverplichtingen hebben als doelstelling de markttransparantie en -efficiëntie te bevorderen, en hebben in algemene zin de strekking beleggers te beschermen.6 Beoogd wordt om door middel van adequate (dat wil zeggen: tijdige, correcte en volledige) informatieverstrekking een zo accuraat mogelijke marktprijs tot stand te brengen, waarmee de fundamentele waarde van de onderneming zo dicht mogelijk wordt benaderd. Wanneer een vennootschap ertoe overgaat misleidende informatie te publiceren (of voorwetenschap niet te publiceren), wordt deze doelstelling ondergraven. Voor de belegger die bij het nemen van zijn beleggingsbeslissingen louter vertrouwt op de zuiverheid van de beurskoers en die als gevolg van de misleiding een kunstmatig hoge prijs voor het aandeel moet betalen, betekent dit dat hij in dit vertrouwen wordt beschaamd. Men zou dit ook aldus kunnen zien, dat voor deze belegger precies dát risico zich verwezenlijkt, waartegen de geschonden informatieverplichting hem beoogt te beschermen. Voor deze belegger is daarmee sprake van een relatief nauw verband tussen de strekking van de geschonden norm en de door hem geleden koersschade, en dat vormt op zichzelf een argument deze schade aan de vennootschap toe te rekenen. Een benadering van het causaal verband waarbij tevens de eis wordt gesteld dat de beleggingsbeslissing van de belegger door de misleiding is beïnvloed (en die voor de eerdergenoemde belegger als noodlottige consequentie heeft dat zijn vordering onverkort wordt afgewezen), lijkt hier moeilijk mee te verenigen.

Deze redenering gaat denk ik in gelijke mate op voor de verschillende misleidingsvormen (het publiceren van een misleidend prospectus in het kader van een beursgang en/of emissie, het publiceren van misleidende financiële verslaggeving, het niet (tijdig) publiceren van voorwetenschap of het verspreiden van misleidende ad hoc-berichten). Wel is in theorie nog denkbaar om specifiek bij prospectusaansprakelijkheid in het kader van het toerekeningsverband te differentiëren naar de hoedanigheid van de eisende belegger (particulier dan wel professioneel). De reden hiervoor is dat de grondslag van aansprakelijkheid voor beide groepen beleggers verschilt. Bij aansprakelijkheid jegens de particuliere belegger is deze gelegen in (overtreding van) de Wet oneerlijke handelspraktijken (afdeling 6.3.3a BW) (hierna: ‘OHP-regeling’), bij aansprakelijkheid jegens de professionele belegger is deze gelegen in (overtreding van) de misleidende reclame regeling (afdeling 6.3.4 BW).7 Aangezien de OHP-regeling – in tegenstelling tot de misleidende reclame regeling – als expliciete doelstelling heeft een hoog niveau van consumentenbescherming tot stand te brengen,8 is voor de eerstgenoemde regeling verdedigbaar dat zij een iets ruimere beschermingsomvang heeft dan de laatstgenoemde regeling. De door de belegger geleden koersschade kan daarom wellicht eerder aan de vennootschap worden toegerekend wanneer deze is terug te voeren op schending van de OHP-regeling, dan wanneer deze is terug te voeren op schending van de misleidende reclame regeling. Voor de hier besproken kwestie zou dit betekenen dat in de situatie waarin de belegger bij de aankoop van het litigieuze aandeel slechts op de integriteit van de uitgifteprijs (of bij aankoop op de secundaire markt: de integriteit van de beurskoers) heeft vertrouwd, eerder mag worden aangenomen dat aan het rechtens vereiste causaal verband is voldaan wanneer de eisende belegger een particulier is, dan wanneer hij een professionele belegger is.9 Overigens kan uit het World Online-arrest worden afgeleid dat de Hoge Raad een dergelijke differentiatie tussen particuliere en professionele beleggers niet wenst te maken.10

Door beleggers geleden koersschade valt onder de schadecategorie zuivere vermogensschade. Daarnaast gaat het bij (aansprakelijkheid voor) misleiding van het beleggende publiek om schending van andere normen dan verkeers- of veiligheidsnormen. Bij deze combinatie van schadesoort en type normschending is ook de voorzienbaarheid van de schade een belangrijke – zo niet de belangrijkste –wegingsfactor bij het antwoord op de vraag of de door een belegger geleden koersschade aan de vennootschap kan worden toegerekend.11

Voor de vennootschap is zonder meer te voorzien dat het publiceren van misleidende informatie (of het niet (tijdig) publiceren van voorwetenschap) de beurskoers kan beïnvloeden. En omdat de vennootschap weet – of althans er ernstig rekening mee moet houden – dat de meeste beleggers bij het nemen van hun beleggingsbeslissingen vertrouwen op de zuiverheid van het koersvormingsproces zoals dat in de markt plaatsvindt, is voor haar tevens te voorzien dat deze beleggers koersschade lijden wanneer zij als gevolg van de misleiding een kunstmatig hoge prijs voor hun aandeel moeten betalen. Het voorzienbaarheidscriterium pleit in dit opzicht dus voor toerekening aan de vennootschap van de koersschade van de belegger die bij de aankoop van het litigieuze aandeel slechts op de integriteit van de beurskoers heeft vertrouwd. Het in het kader van het toerekeningsverband tevens stellen van de eis dat de beleggingsbeslissing van de belegger door de misleidende informatie is beïnvloed, lijkt hiermee op gespannen voet te staan.

Een andere kwestie is of in de situatie waarin de misleiding een buitengewoon heftige koersstijging tot gevolg heeft, de vennootschap ook de mate waarin de koers door de misleiding wordt beïnvloed kan voorzien.12 Zo’n excessieve koersstijging kan onder meer worden veroorzaakt door het feit dat het beleggende publiek als gevolg van (collectief) irrationeel beleggingsgedrag (meestal in combinatie met arbitragebeperkingen) overgevoelig op de misleidende informatie reageert.13 De vraag is dan of het redelijk is zo’n excessieve koersstijging (volledig) aan de vennootschap toe te rekenen. De vennootschap zou (in rechte) bijvoorbeeld kunnen betogen dat zij weliswaar kon voorzien dat de misleidende informatie de koers zou beïnvloeden, maar dat zij geenszins kon voorzien dat het beleggende publiek zo heftig op de misleidende informatie zou reageren. De excessieve koersstijging was daarmee voor de vennootschap geenszins het redelijkerwijs te verwachten gevolg van de misleiding.14 Wordt dit op de voorzienbaarheid gestaafde verweer in rechte gehonoreerd, dan zal het toerekeningsoordeel over de koersstijging als zodanig dus verschillen van het oordeel over de omvang van de stijging.15 Weer een andere kwestie is dat de vennootschap wellicht niet kon voorzien dat de door haar gepubliceerde informatie voor de gemiddelde belegger misleidend was (of dat de door haar niet (tijdig) gepubliceerde voorwetenschap van materieel belang was). Dit laatste is echter geen kwestie van causaliteit. De vraag of het misleidende karakter van bepaalde informatie al dan niet is te voorzien, houdt immers verband met (de beoordeling van) het gedrag van de vennootschap, en behoort daarom in de sleutel te staan van het onrechtmatigheidsvereiste (of eventueel het toerekenbaarheidsvereiste).16

Verder is ook de verwijderdheid van de schade een belangrijke toerekeningsfactor.17 Deze verwijderdheid betreft de lengte van de causale keten tussen enerzijds de gebeurtenis waarop de aansprakelijkheid berust en anderzijds de ingetreden schade. Voor de belegger die bij de aankoop van het litigieuze aandeel slechts op de zuiverheid van de beurskoers vertrouwt en die als gevolg van de misleiding dit aandeel tegen een geїnflateerde koers moet kopen, is deze keten relatief kort. Tussen de door de vennootschap begane normschending en de door hem geleden koersschade bevinden zich immers slechts twee tussenschakels. Ten eerste is dat het door de markt ‘kennisnemen’ en absorberen van de misleidende informatie met als gevolg dat de koers wordt beïnvloed. Ten tweede is dat de beleggingsbeslissing van de belegger om in goed vertrouwen op de integriteit van de beurskoers het aandeel te kopen. Aangezien de causale keten hier dus relatief kort is, pleit de factor verwijderdheid van de schade er op zichzelf voor de koersschade van deze belegger aan de vennootschap toe te rekenen. Het in het kader van het toerekeningsverband stellen van de eis dat de beleggingsbeslissing van de belegger door de misleiding is beïnvloed, lijkt hier moeilijk mee te rijmen.

Dit laatste zou eventueel anders kunnen zijn, wanneer de concrete normschending van de vennootschap niet bestaat uit het creëren van een misleidend beeld, maar bijvoorbeeld uit het niet corrigeren van een door derden en/of geruchten gecreëerd misleidend beeld.18 In dat geval is de keten van causale gebeurtenissen tussen de door de vennootschap begane normschending en de door de belegger geleden koersschade iets langer, en wordt het causaal verband dus enigszins verdund. Hetzelfde geldt wanneer naast (of in plaats van) de vennootschap een bij de misleiding betrokken derde (zoals een bestuurder of een adviseur) aansprakelijk wordt gesteld. Deze derde zou dan kunnen aanvoeren dat zijn rol bij de misleiding slechts secundair was, waardoor de door de belegger gestelde koersschade in een te ver verwijderd verband staat met de door hem begane normschending.19

Op grond van de voorgaande analyse kom ik tot de conclusie dat de toerekeningsfactoren strekking van de geschonden norm, voorzienbaarheid van de schade en verwijderdheid van de schade zowel elk afzonderlijk, als in onderlinge samenhang bezien, wijzen in de richting van toerekening aan de vennootschap van de koersschade van de belegger die bij de aankoop van het litigieuze aandeel slechts op de integriteit van de beurskoers – of bij aankoop op de primaire markt: de integriteit van de uitgifteprijs – heeft vertrouwd. Een benadering van het causaal verband waarbij tevens is vereist dat de beleggingsbeslissing van de belegger door de misleiding is beïnvloed (en die voor deze belegger als noodlottige consequentie heeft dat zijn vordering tot schadevergoeding onverkort afgewezen), lijkt hiermee op gespannen voet te staan.