6.3.2 Uitkoop, uitstoting en verkoop van minderheidsbelangen

Ter oplossing van de in de inleiding genoemde problemen van de overblijvende minderheidsaandeelhouders kent het Nederlandse vennootschapsrecht sinds 1988 de uitkoopregeling, neergelegd in art. 2:92a BW.1 Art. 2:92a lid 1 BW geeft degene die als aandeelhouder 95% van het geplaatste kapitaal verschaft het recht de overgebleven aandeelhouders uit te kopen. De Ondernemingskamer stelt de prijs van de over te dragen aandelen vast.2 De vordering richt zich tot de gezamenlijke andere aandeelhouders. Er kan dus niet selectief worden uitgekocht. De vordering moet aanhangig worden gemaakt bij de Ondernemingskamer. Van een uitspraak van de Ondernemingskamer staat uitsluitend beroep in cassatie open.3 De uitkoopprocedure is een relatief simpele procedure en laat weinig ruimte voor verweer. Zodra een grootaandeelhouder de drempel van 95% overschrijdt, heeft hij het recht om van de resterende minderheid af te komen. De eiser hoeft slechts te stellen en te bewijzen dat hij voor eigen rekening 95% of meer van het geplaatste kapitaal verschaft. Bij verstek van een of meer gedaagden toetst de rechter ambtshalve of dit het geval is.4 Als dat inderdaad het geval is, wordt de vordering in principe toegewezen. Er zijn slechts drie situaties waarin de vordering wordt afgewezen.5 Als deze zich voordoen wordt de vordering tegen alle gedaagden afgewezen.

De eerste grond voor afwijzing is de situatie dat een gedaagde, ondanks de vergoeding, ernstig stoffelijke schade zou lijden door de gedwongen overdracht. Dit zal zich niet snel voordoen. De tweede grond voor afwijzing betreft de situatie dat een gedaagde houder is van een aandeel, waaraan de statuten een bijzonder recht inzake de zeggenschap in de vennootschap verbinden. Hierbij moet met name worden gedacht aan prioriteitsaandelen. Dit soort aandelen kunnen niet op deze wijze worden uitgekocht. De ratio hiervoor is dat de uitkoopregeling bedoeld is voor situaties waarin de zeggenschap in de ava vrijwel geheel in handen is van de grootaandeelhouder, en deze dus met zijn stemmenmacht in feite alle beslissingen kan doordrukken. Aangezien aan prioriteitsaandelen belangrijke zeggenschapsrechten kunnen zijn verbonden, behoeft deze situatie, ondanks de stemmenmeerderheid, zich niet voor te doen. Juist omdat het de bedoeling van prioriteitsaandelen is om de houder daarvan in een bijzondere zeggenschapspositie te brengen, kan hij niet gedwongen worden deze positie op te geven. Ten slotte is bepaald dat de vordering wordt afgewezen als de uitkopende meerderheidsaandeelhouder jegens een gedaagde afstand heeft gedaan van zijn bevoegdheid de vordering in te stellen. Dit is vooral voorstelbaar in besloten verhoudingen, maar zal zich bij een uitkoop na een geslaagde overname van een beursvennootschap waarschijnlijk niet snel voordoen.

Indien de eiser aan de vereisten voldoet en de hiervoor genoemde afwijzingsgronden zich niet voordoen, zal de rechter de vordering toewijzen. De rechter stelt in dat geval de prijs vast die de overnemer, met rente, voor de aandelen zal moeten betalen. In ruil voor die betaling krijgt de overnemer het onbezwaarde recht op de aandelen.6 De Ondernemingskamer kan zich laten adviseren door deskundigen.7 In de praktijk blijkt de prijsbepaling door de Ondernemingskamer het grootste probleem te zijn. Van belang is de datum waarop de aandelen moeten worden gewaardeerd. De Ondernemingskamer stelt de prijs vast die de over te dragen aandelen hebben op een door hem te bepalen dag (de peildatum).8 Het is min of meer vaste rechtspraak dat deze dag wordt vastgesteld op de dag van het arrest van de Ondernemingskamer. Kort gezegd moet de waarde worden vastgesteld op een moment dat zo dicht mogelijk ligt bij de werkelijke eigendomsovergang aan de uitkoper. De Ondernemingskamer kan niet dichter bij die datum komen dan de dag van het arrest.9

Dan de bepaling van de prijs. De Ondernemingskamer stelt de prijs van de aandelen vast op de werkelijke waarde met inachtneming van alle relevante omstandigheden.10 Er zijn verschillende grondslagen waarop de Ondernemingskamer zich bij deze prijsbepaling kan baseren.11 Dit kan zijn de laatste balans met correcties, de intrinsieke waarde met correcties voor het rendement, de beurskoers of de prijs die is betaald in een recent uitgebracht openbaar bod. Meestal wordt door de gedaagden, als zij verschijnen, het verweer gevoerd dat de geboden prijs te laag is of onvoldoende is onderbouwd.12 De rechtspraak hierover geeft een aardig beeld van wat door de eiser moet worden gedaan of overgelegd om te onderbouwen dat de geboden prijs goed is. Als de uitkoop-procedure het sluitstuk is van een geslaagd openbaar bod, dan is de onder het bod geboden prijs een goede indicatie. Zeker als het bod een premie inhield boven de beurskoers en door een overgrote meerderheid van de aandeelhouders is geaccepteerd. Desondanks behoeven deze omstandigheden niet per se doorslaggevend te zijn.13 De verwijzing naar de prijs van een voorafgaand openbaar bod kan toch onvoldoende zijn als het bod als te laag wordt beoordeeld of door latere ontwikkelingen is achterhaald. De vraag is wanneer de prijs van een openbaar bod te laag is, zeker wanneer een meerderheid van 95% van de aandeelhouders het bod heeft geaccepteerd. Dit deed zich voor bij de uitkoop van de aandeelhouders in Libertel die niet op het openbare bod van Vodafone waren ingegaan.14 Vodafone stelde dat de prijs kon worden vastgesteld op hetzelfde bedrag als het bod. Bestuur en rvc van Libertel, gesteund door een fairness opinie van een bank, en beursanalisten meenden dat het bod te laag was geweest. De Ondernemingskamer ging hierin mee en benoemde drie deskundigen om de waarde nader te bepalen. Als stelregel kan worden gegeven dat de Ondernemingskamer in beginsel aansluiting zoekt bij de prijs die onder het bod is betaald, mits het bod inderdaad door een meerderheid is aanvaard, er sinds het bod niet teveel tijd is verlopen, het bod op een juiste manier tot stand is gekomen en er sinds de gestanddoening geen feiten en omstandigheden hebben voorgedaan die een hogere prijs rechtvaardigen.15

Als er nog een beurskoers is, kan bij de vaststelling van de prijs ook daar naar worden gekeken. In het algemeen wordt de beurskoers aangemerkt als een goede graadmeter van de waarde. In een uitkoopprocedure kan een eenvoudige verwijzing naar de beurskoers echter ook onvoldoende zijn, als deze koers door een toevallige samenloop van vraag en aanbod ter beurze tot stand is gekomen.16 Dit is denkbaar in geval de koers is verstoord of door de beperkte liquiditeit de markt niet meer helemaal goed werkt. Dit kan na een geslaagd openbaar bod heel goed het geval zijn. De vraag is dan of na een geslaagd openbaar bod de beurskoers, zo die nog bestaat, belangrijker is dan de prijs die onder het bod is betaald. Dit is niet helemaal duidelijk. In de Euronext-uitspraak bepaalde de Ondernemingskamer dat de beurskoers in beginsel leidend is voor de waardevaststelling van een aandeel.17 In die zaak zocht de Ondernemingskamer dan ook aansluiting bij de slotkoers op de handelsdag voorafgaande aan de dag van het arrest. Uiteindelijk werd de uitkoopprijs vastgesteld op de prijs van het bod, die hoger was dan de laatste beurskoers, waarschijnlijk omdat de uitkoper bereid was deze prijs te betalen. Daarmee is nog steeds niet duidelijk of een recente beurskoers voorgaat boven de prijs die is betaald bij een openbaar bod. Ik denk het niet en sluit me aan bij Olden die vermoedt dat de uitkomst in de Euronext-uitspraak meer te maken had met het specifieke verweer van de gedaagden in die zaak. Zo speelde de beurskoers in de op dezelfde dag gewezen arresten inzake ABN AMRO en VNU geen enkele ro1.18 Het lijkt mij dat dus in beginsel kan worden aangesloten bij de prijs die bij gestanddoening van het bod is betaald, mits er niet teveel tijd is verstreken, het bod op grote schaal is aanvaard en zich geen andere omstandigheden hebben voorgedaan die de waarde hebben beïnvloed.19 Er kunnen evenwel omstandigheden zijn waarbij een recente koers juist een betere graadmeter is.20

Ter implementatie van de Richtlijn zijn in het Nederlandse vennootschapsrecht twee nieuwe regelingen geïntroduceerd die zien op het verschijnsel dat er na afloop van een openbaar bod minderheidsaandeelhouders overblijven. Het betreft de uitstotingsregeling en de verkoopregeling, opgenomen in art. 2:359c BW en art. 2:359d BW.21 Deze regelingen moesten op grond van de artikelen 15 en 16 van de Richtlijn in de wet worden opgenomen. De regelingen zijn specifiek van toepassing op de situatie dat een openbaar bod is uitgebracht. Zij gelden indien de bieder als gevolg van een bod ten minste 95% van het geplaatst kapitaal van de doelvennootschap verschaft alsmede ten minste 95% van de stemrechten in de doelvennootschap vertegenwoordigt.22 De uitstotingsregeling van art. 2:359c BW geeft een dergelijke bieder de mogelijkheid om tegen de gezamenlijke andere aandeelhouders een vordering in te stellen tot overdracht van hun aandelen aan hem. Het spiegelbeeld hiervan is de verkoopregeling van art. 2:359d BW. Deze geeft elk van de overgebleven aandeelhouders het recht om tegen een bieder met meer dan 95% een vordering in te stellen waarbij de bieder wordt verplicht de aandelen van de overgebleven aandeelhouder over te nemen. Dit biedt aandeelhouders, die hun aandelen niet hebben aangemeld, een uitweg als de bieder om wat voor reden dan ook besluit om niet tot uitstoting over te gaan. Beide vorderingen dienen binnen drie maanden na afloop van de aanmeldingstermijn van het bod te worden ingesteld bij de Ondememingskamer.23 Van de uitspraken van de Ondernemingskamer staat uitsluitend beroep in cassatie open.24

De Richtlijn gaf aan lidstaten de ruimte om te kiezen voor percentages van 90% of hoger.25 De Nederlandse wetgever heeft ervoor gekozen om aansluiting te zoeken bij het percentage van 95%, dat in de hiervoor beschreven uitkoopregeling al werd gehanteerd. Voor dit percentage is blijkens de Memorie van Toelichting niet alleen gekozen omdat het mooi aansluit bij de al bestaande uitkoopregeling, maar ook omdat dit in het belang is van minderheidsaandeelhouders. Hun belang dient te prevaleren boven het belang van de meerderheidsaandeelhouder vanwege het ingrijpende effect dat het uitstotingsrecht heeft op de goederenrechtelijke positie van de minderheidsaandeelhouder.26 Met Hijmans van den Bergh ben ik eens dat een keuze voor 90% meer voor de hand had gelegen. Het gaat om een uitstotingsrecht na afloop van een geslaagd — openbaar bod. De overgrote meerderheid van de aandeelhouders heeft minder dan drie maanden tevoren besloten op dat bod in te gaan. Een overgrote meerderheid vond het dus een goed bod en de overblijvende minderheid heeft zeer recent de mogelijkheid gehad om op dat bod in te gaan. In die context vind ik het niet zo vanzelfsprekend dat de belangen van die minderheid prevaleren boven het belang van de succesvolle bieder.27

De uitstotingsregeling lijkt in hoge mate op de reeds langer bestaande uitkoop-regeling. Zoals opgemerkt is de uitstotingsregeling beperkt tot uitkopen na een openbaar bod, terwijl de uitkoopregeling van art. 2:92a BW kan worden gebruikt ongeacht de wijze waarop de 95% van het aandelenkapitaal is verworven. Er bestaat voor het overige een grote gelijkenis tussen beide regelingen.28 De formuleringen van art. 2:359c BW sluiten ook zoveel mogelijk aan bij de formuleringen van art. 2:92a BW. De regeling van art. 2:359c BW is puur gericht op de verplichte implementatie van de desbetreffende bepalingen uit de Richtlijn en heeft dientengevolge op een aantal punten een beperktere strekking dan de uitkoopregeling. De wetgever achtte het praktischer om dit als aparte regeling op te nemen, ondanks de grote mate van overlap. De uitkoopregeling van art. 2:92a BW blijft dus gewoon bestaan. Bieders die 95% van het geplaatst kapitaal verschaften kunnen nog steeds art. 2:92a BW gebruiken om de minderheidsaandeelhouders uit te stoten, met dien verstande dat de nieuwe regeling in de drie maanden na sluiting van de aanmeldingstermijn van het bod zal prevaleren.29 Na die tijd kan op de basisregeling van art. 2:92a BW worden teruggevallen.

Een ander verschil tussen de nieuwe regeling en de uitkoopregeling is dat de uitstotingsprocedure ruimer is bij aandelen waaraan bijzondere zeggenschap is verbonden. De uitkoopregeling kan niet worden gebruikt voor aandelen waaraan bijzondere zeggenschap is verbonden. Deze uitzondering komt in de nieuwe regeling niet voor. Dit omdat de Richtlijn voor een dergelijke uitzondering eenvoudigweg niet de mogelijkheid biedt.

In zowel de uitstotings- als de verkoopregling dient de Ondernemingskamer voor de over te dragen aandelen een billijke prijs vast te stellen. De Ondernemingskamer bepaalt ook op welke datum de aandelen dienen te worden overgedragen.30 De prijs luidt in contanten.31 Als hoofdregel wordt de waarde van de bij het voorafgegane openbaar bod geboden tegenprestatie geacht een billijke prijs te zijn. Als het gaat om een uitstoting of verkoop na een verplicht bod als bedoeld in art. 5:74 Wft, dan geldt dit als ten minste 90% van de aandelen is verworven.32 Het betreft in beide regelingen een weerlegbaar vermoeden.33 Er zijn situaties denkbaar waarbij de prijs van het bod niet billijk zou zijn, bijvoorbeeld bij drastisch gewijzigde omstandigheden. De Ondernemingskamer kan van de hoofdregel afwijken en bevelen dat drie deskundigen zullen berichten over de waarde van de over te dragen aandelen.34 Een toegewezen vordering brengt in beide procedures met zich dat de overnemer (die het openbaar bod heeft uitgebracht) wordt veroordeeld om aan de desbetreffende aandeelhouders de vastgestelde prijs met rente te betalen tegen levering van het onbezwaarde recht op aandelen.35